N hư vậy, quyết định điều chỉnh tỷ giá của SBV trong thời điểm này có thể khơng phải do dự trữ ngoại tệ bị cạn kiệt mà có thể do những phí tổn và rủi ro mà nền kinh tế phải gánh chịu là quá lớn. Sự kỳ vọng của nhà đầu cơ lại dựa vào yếu tố này để đưa ra quyết định có nên tấn cơng hay khơng. Một sức ép thực sự từ sự kỳ vọng như vậy đã diễn ra trong giai đoạn này và sự điều chỉnh tỷ giá của SBV đã không thể tránh khỏi.
4.4. Khủng hoảng tiền tệ theo mơ hình thế hệ thứ ba
N ửa đầu năm 2007, dịng vốn nước ngồi đổ vào Việt N am tăng nhanh khiến một số ý kiến quan ngại về khả năng dịng tiền nóng (hot money) đang đổ vào Việt N am – một dấu hiệu giống như giai đoạn tiền khủng hoảng Đông Á 1997. Theo các chuyên gia, trong tổng số 20,3 tỷ USD vốn FDI của cả nước năm 2007 thì có đến 40% đổ vào thị trường bất động sản. Đó là chưa kể nguồn vốn đầu tư khơng chính thức, đứng tên dưới bóng của người trong nước, kiều hối chuyển cho thân nhân trong nước chui vào thị trường bất động sản. Trong khi vốn FDI tăng lên thì vốn FII cũng tăng mạnh chưa từng thấy kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời từ năm 2000. Tuy nhiên, điều cũng cần phải thận trọng vì nếu như vốn FDI được xem là ổn định mà vẫn tiềm Nn rủi ro thì vốn FII lại chứa đựng nhiều rủi ro hơn thế. Lý do là vốn gián tiếp mang tính lỏng cao, được đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu với thời gian rất ngắn nên khi gặp
các bất ổn, nhà đầu tư có thể bán tháo và rút ra khỏi Việt N am bất cứ lúc nào. Số liệu khơng chính thức được đưa ra tại một cuộc hội thảo do Ủy ban Chứng khoán N hà nước (SSC) tổ
chức vào giữa tháng 6/2007 là quy mô vốn FII vào Việt N am đã lên tới xấp xỉ 5 tỷ USD.2
Trong khi SSC vẫn chưa có những thống kê đầy đủ về tình hình đầu tư FII thì con số này còn tăng lên trong nửa cuối năm 2007 (tính chung khoảng 6,2 tỷ USD). Từ thực trạng này cũng đã cho thấy yêu cầu quản lý dòng vốn FII đang đặt ra nhưng Việt N am vẫn chưa có những giải pháp hoặc cơ chế nào để giám sát và kiểm sốt thật hữu hiệu chúng.
N hư vậy, nói chung tiến trình tự do hóa tài chính ở Việt N am đã được đNy mạnh, bắt đầu từ việc nâng lãi suất nội địa, rồi tiến đến xóa bỏ dần những kiểm sốt tài khoản vốn trong khi bng lỏng cơ chế giám sát. N hững chính sách này, cùng với cơ chế tỷ giá hối đoái gần như cố định, đã khuyến khích dịng vốn nước ngồi chảy vào, bao gồm cả vốn đầu tư ngắn hạn và nợ vay ngắn hạn. Các ngân hàng trong nước nhận được vốn từ nước ngoài một cách dễ dàng đã đNy mạnh cho các doanh nghiệp trong nước vay vốn. Kết quả là hàng loạt doanh nghiệp vay nợ với tỷ lệ cao, kỳ hạn ngắn, nhưng lại đầu tư vào các dự án dài hạn nhiều rủi ro, thanh khoản kém. Hệ thống tài chính Việt N am, do đó, ngày càng trở nên dễ bị tổn thương theo mơ hình Diamond – Dybvig nếu như có một địi hỏi rút vốn lớn xảy ra.
Tâm lý ỷ lại cũng xuất hiện đối với dòng vốn nước ngồi, đặc biệt có liên quan đến các tập đồn kinh tế nhà nước. Các nhà đầu tư nước ngoài khi cho các tập đồn này vay có thể đã ngầm định rằng khoản cho vay của mình sẽ được chính phủ bảo lãnh. Dấu hiệu của khó khăn đã xuất hiện vào quý I/2008 khi SBV dồn dập thực hiện các biện pháp thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát. Chính phủ cũng chuyển hướng chính sách từ tăng trưởng sang ưu tiên chống lạm phát mà biểu hiện cụ thể là hệ thống tám nhóm giải pháp kiềm chế lạm phát được ban hành vào tháng 4/2008.
Vốn FII có dấu hiệu đảo chiều khiến cho lãi suất trái phiếu tăng lên trên 20%/năm và tỷ giá lên 19.000 – 20.000 VN D/USD.3 Trong khi đó, thâm hụt tài khoản vãng lai đến hết tháng 5/2008 tăng cao kỷ lục đã tạo thêm kỳ vọng về sự phá giá của VN D. N hững người vay ngoại tệ trước đây tin rằng tỷ giá hối đối được cố định thì nay bắt đầu lo ngại và cũng mua USD vào để đảm bảo trả nợ khi đáo hạn.
Hệ quả của những lo ngại này đã đNy tỷ giá trên cả thị trường chính thức lẫn phi chính thức tăng lên vượt xa trần biên độ +1% của SBV. Có những thời điểm trung tuần tháng 6/2008, tỷ
2 Xem bài “Vốn nước ngồi vào thị trường chứng khốn: Quản lý bằng cách nào?” của tác giả Hoàng N guyên trên báo Lao Động, số ra ngày 18/6/2007.
3 Trả lời của ông Lê Đức Thúy, Chủ tịch Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia, trên báo Thanh Niên ngày 23/5/2010.
giá phi chính thức tăng lên gần 21.010 VN D/USD trong khi tỷ giá giao dịch thực tế của các ngân hàng cũng tăng lên mức xấp xỉ như vậy. Đến ngày 26/6/2008, SBV đã ra một quyết định nới biên độ lên ± 2% so với tỷ giá liên ngân hàng hiện khoảng 16.461 VN D/USD, là mức tỷ giá đã được điều chỉnh tăng lên từ 16.139 VN D/USD khoảng 2 tuần trước đó.