1.5 AN NINH TÀI CHÍNH
1.5.4.2 Rủi ro tài chính trong kinh doanh chứng khoán
Việc giảm sút của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, kéo theo việc rút vốn đột ngột ra khỏi các tài sản đẩu tư gián tiếp có thể gây ra áp lực đối với tỷ giá ngoại tệ, đặc biệt khi các nhà đầu tư nước ngoài phải thực hiện chuyển đổi tiền tệ thu được từ bán cổ phiếu thành ngoại tệ mạnh. Tính ổn định của hoạt động tài chính trong nước sẽ bị đe dọa nếu như hệ thống tài chính này khơng có khả năng đảm bảo để chống lại các rủi ro.
1.6 SỰ THÀNH CÔNG VÀ THẤT BẠI CỦA CÁC NƯỚC TRONG Q TRÌNH TỰ DO HĨA TÀI CHÍNH
Có thể nói các cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ vừa qua đã gây ra những thiệt hại lớn cho các nước trong khu vực. Tuy nhiên, đây chính là những bài học kinh nghiệm bổ ích cho q trình thực hiện tự do hố tài chính.
1.6.1 Trường hợp thất bại – Chi Lê tự do hóa tài chính nóng vội
Vào cuối những năm 1970, Chi Lê đã giảm điều tiết hệ thống ngân hàng một cách mạnh mẽ trước khi kiểm soát và đạt được sự tăng trưởng đáng kể. Thực vậy, tình hình tài chính của Chi Lê vào năm 1978 chưa ổn định, luật lệ kiểm sốt ngân hàng khơng chặt chẽ, các ngân hàng có quá nhiều ràng buộc lẫn nhau trong quan hệ sở hữu và có nhiều khoản cho vay khơng hiệu quả. Đó là ngun nhân khiến cho Chi Lê phải chịu đựng sự mất ổn
định kinh tế vĩ mơ lớn tại thời điểm xố bỏ các trần lãi suất tiền gởi và cho vay, và các ngân hàng được cạnh tranh hoàn toàn trong thị trường vốn.
Điều đáng chú ý ở đây là Chi Lê đã duy trì một lãi suất thực rất cao trong khi lạm phát cịn ở mức cao và khơng ổn định. Khi Chi Lê tiến hành tự do hoá lĩnh vực thanh tốn tài chính vào năm 1978, đã có nhiều dự đoán khả quan về sự phát triển kinh tế dẫn đến gia tăng nhu cầu đầu tư kéo theo sự gia tăng về nhu cầu tín dụng. Do đó, các ngân hàng đã tăng lãi suất cho vay để bù đắp cho các khoản vay không hiệu quả.
Lãi suất trong nước cao hơn khiến cho nguồn vốn nước ngoài vào Chi Lê tăng nhanh, tạo nên một áp lực lạm phát và đồng pê-sô tăng lên khá cao. Nếu theo thuyết ngang giá lãi suất, lãi suất trong nước Chi Lê phải giảm. Tuy nhiên, do thị trường tiền tệ và ngân hàng chưa hoàn chỉnh, cách biệt giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay khơng giảm. Ngồi ra, các nhà đầu tư cho vay với ấn tượng rủi ro về tỷ giá hối đoái đã đòi hỏi lợi tức cho vay cao hơn. Các khoản cho vay không hiệu quả bắt buộc các ngân hàng phải tăng lãi suất và làm giảm đi khả năng vay mượn tín dụng ưu đãi ở các tổ chức quốc tế. Do vậy, lãi suất trong nước vẫn cịn giữ ở mức cao, nguồn vốn bên ngồi vẫn tiếp tục tăng nhanh làm xuất hiện mối đe dọa về lạm phát gia tăng. Vì thế, ngân hàng nhà nước phải sử dụng tài chính dự trữ để vơ hiệu hoá sức ép về lạm phát. Kết quả là ngân sách nhà nước bị rút cạn, ngân hàng bị phá sản bởi các khoản cho vay không hiệu quả, nền sản xuất bị đình trệ và nạn thất nghiệp gia tăng. Cuối cùng, Chi Lê đành phải quay lại áp dụng các qui định về kiểm sốt tài chính.
1.6.2 Thái Lan – nơi khởi đầu cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1997
Trong những năm từ 1985 đến 1995, Thái Lan đã giữ đồng bạt ổn định theo một giỏ tiền chủ yếu là đôla Mỹ. Sự ổn định đồng tiền khơi dậy niềm tin giữa các nhà thương mại và các nhà đầu tư nước ngoài bởi vì mối quan hệ kinh tế giữa họ có vẻ ít rủi ro. Nhờ đó mà Thái Lan đã có một dịng vốn vào khổng lồ, đủ loại. Nó được đáp lại bằng sự gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai – thâm hụt của việc mua hàng hóa và dịch vụ bên ngoài - đến 8% GDP. Sự kết hợp giữa tiết kiệm quốc gia và các dòng vốn vào lớn đã tạo ra một nguồn tài chính khổng lồ mà các nhà kinh doanh dùng để lèo lái sự tăng trưởng kinh tế. Chính phủ Thái Lan đã khơng mấy quan tâm đến tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai ngày càng lớn bởi vì họ lập luận rằng nếu thâm hụt tài khoản vãng lai chủ yếu phản ánh đầu tư cao hơn, thì cuối cùng nó sẽ làm tăng sức cạnh tranh của nền kinh tế, và do đó làm tăng khả năng hồn trả nợ vay. Chính vì vậy mà Thái Lan đã mở rộng tài khoản vốn, tiếp nhận vốn đầu tư mà khơng cần một biện pháp kiểm sốt nào. Bên cạnh đó, với chính sách cố định đồng nội
tệ theo ngoại tệ đã khiến cho chính phủ Thái Lan bất chấp áp lực đè lên đồng bạt từ sự thâm hụt tài khoản vãng lai lớn, quyết định tăng lãi suất lên cao tới mức kinh khủng. Lãi suất cao gây tác hại đối với nền kinh tế bằng nhiều cách. Nó làm tồi tệ thêm những khó khăn cho những người đầu tư bất động sản và cho khu vực ngân hàng bằng những khoản nợ mất khả năng thanh toán, khả năng thanh toán của khu vực tài chính trở nên khó khăn, làm cho thu nhập công ty và giá cổ phiếu của các cơng ty tài chính Thái Lan rớt giá thê thảm, tổn thương đến các nhà sản xuất vì nó khiến người tiêu dùng chi tiêu tiết kiệm hơn, làm thu hẹp tổng cầu. Quan trọng hơn, lãi suất trong nước cao khiến cho các công ty trong nước chuyển sang vay nước ngoài với giá rẻ hơn, khiến cho nợ nước ngồi tăng cao, khoảng 70 tỷ đơla vào năm 1996, chiếm đến một nửa GDP của đất nước. Dòng vốn vào khổng lồ này là để thanh toán cho thâm hụt tài khoản vãng lai. Tuy nhiên, thực chất vấn đề không phải đơn giản như vậy. Nếu như Thái Lan nhận được nhiều đầu tư trực tiếp nước ngồi thì với đồng tiền ổn định sẽ góp phần ổn định tài chính. Thay vì thế, Thái Lan đang sử dụng một tỷ lệ phần trăm vốn tăng cao một cách nguy hiểm để giải quyết thâm hụt tài khoản vãng lai.
Những dấu hiệu của một nền kinh tế Thái Lan đang suy yếu đã dần dần xuất hiện rõ ràng. Đầu tư vốn sở hữu ròng của Mỹ vào Thái Lan bắt đầu giảm trong năm 1996. Vì thế, đã có áp lực đè nặng lên thị trường ngoại hối xuất phát từ các nguồn này. Thay vì thừa nhận thực trạng và điều chỉnh thích ứng với nó, chính quyền Thái Lan quyết định hỗ trợ giá trị bằng đôla của đồng bạt bằng hành động rút dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương bắt đầu vào cuối năm 1996. Đến tháng 6-1997, dự trữ gần như đã cạn kiệt.
Vấn đề đặt ra là, cộng đồng quốc tế ở đâu trong suốt toàn bộ sự việc này? Chúng ta có câu trả lời. Trong khoản IV hội đàm hàng năm của IMF vào tháng 7-1996, đúng một năm trước khi cuộc khủng hoảng nổ ra, IMF đã chính thức cảnh báo Thái Lan về độ lớn và thời hạn ngắn của nợ bên ngồi, tình trạng yếu kém trong việc giám sát ngân hàng, tầm vóc lớn lao đầy nguy kịch của thâm hụt tài khoản vãng lai và tình trạng tương đối kém linh hoạt của chính sách tỷ giá hối đối. Tất cả những lời cảnh báo này đều được truyền đạt đến chính quyền Thái Lan. Nhưng vì những lý do nào đó, chính quyền này quyết định lờ đi những lời cảnh báo. Kết quả cuối cùng là khủng hoảng xảy raGiờ đây, chính phủ Thái Lan phải bắt làm lại từ đầu bằng việc cải tổ lại hệ thống tài chính với những yếu kém đã được phơi bày sau khủng hoảng, đồng thời phải hoạch định một chiến lược phát triển thận trọng hơn và an toàn hơn.
1.6.3 Indonesia tưởng chừng đã vượt qua cơn bão khủng hoảng
Thoạt đầu, Indonesia thốt khỏi tình trạng tồi tệ nhất của cơn hỗn loạn tài chính nhờ những thành quả và chính sách kinh tế vĩ mơ mẫu mực( )2. Trong một thời gian, Indonesia tự hào về tốc độ tăng trưởng kinh tế mạnh, ngân sách cân bằng và một chính sách tiền tệ nhạy bén. Quan trọng nhất, Indonesia ngay từ năm 1995 đã bắt đầu mở rộng biên độ dao động đồng ru-pi theo đôla Mỹ. Điều này cho phép đồng ru-pi giảm giá dần, giúp ngăn ngừa những biến dạng tỷ giá hối đoái nghiêm trọng. Những chính sách có tinh thần trách nhiệm này tạo ra một thành quả kinh tế vĩ mô chung thật ấn tượng. Ngoài ra, thâm hụt tài khoản vãng lai cũng khơng đáng lo ngại vì phần lớn được bù đắp bằng đầu tư dài hạn hơn là bằng những khoản vay ngắn hạn( )3. Hơn nữa, Jakarta cũng đang an tâm với một khoản dự trữ ngoại hối là 20 tỷ đôla. Tất cả những điều này đã nâng cao niềm tin của các nhà đầu tư và giúp cho đồng ru-pi khắc phục bão tố.
Nói vắn tắt, mọi thứ vẫn tốt ở Indonesia. Tuy nhiên, đến nửa sau tháng 7 và đầu tháng 8-1997, đồng ru-pi bắt đầu giảm giá, thị trường chứng khoán Indonesia bắt đầu rơi và niềm tin của công chúng vào khả năng chống đỡ của chính phủ suy yếu. Đứng trước tình hình đó, các nhà phân tích ở Jakarta đã đổ lỗi do căn bệnh lây lan của khu vực là nguyên nhân gây ra sự tháo chạy, bỏ rơi đồng ru-pi. Có lẽ những ưu điểm kinh tế vĩ mô trong quá khứ đã làm mờ mắt các quan chức Indonesia khiến họ không thấy được khả năng là có bất kỳ một sai lầm cơ bản nào trong các yếu tố then chốt khác của nền kinh tế. Đợt tấn công đầu tiên vào đồng ru-pi ngày 21-7 đã làm cho thị trường chứng khoán từng bền vững phải rớt giá trong suốt hai tuần đầu của tháng 8. Để kìm chế sự tan chảy thị trường chứng khoán, ngân hàng Indonesia (BI) đã buộc phải cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản vào ngày 8-8. Điều này làm nổ ra một đợt tấn công mới vào đồng ru-pi. Đồng ru-pi bị xô xuống dưới 2.682 ru-pi một đôla, sàn biên độ can thiệp. Trong một thời gian, BI đã thành công trong việc nhấc đồng ru-pi lên bằng cách tăng lãi suất lên 100 điểm cơ bản, đồng thời bán ra khoảng 200 triệu đôla đến 500 triệu đôla dự trữ. Nhưng chẳng bao lâu người ta nhận thấy rõ ràng BI sẽ phải chi ra nhiều dự trữ ngoại hối hơn nữa và tăng lãi suất thậm chí cao hơn để chống đỡ trước cuộc tấn công. Quyết tâm giữ lãi suất cao để cứu vãn đồng ru-pi có thể mở ra một cuộc khủng hoảng ngân hàng và tạo ra một đợt phá sản các công ty. Cuối cùng, BI đã không cịn cách nào khác ngồi việc bỏ rơi biên độ điều chỉnh và thả nổi đồng ru-pi. Hành
(2) Đọc thêm những vấn đề nền tảng về Inđonesia trong Hal Hill, The Inđonesia Economy since 1996: Southeast Asia’s Emerging Giant (Melbourne: Nhà xuất bản Đại học Cambridge, 1996).
động này của BI đã làm cho giá đồng tiền và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán giảm mạnh.
Đồng ru-pi rớt giá như vậy không thể đổ lỗi cho căn bệnh lây lan trong khu vực hay sự phá giá có tính cạnh tranh. Lý do thực sự làm tổn thương đồng ru-pi chính là những yếu kém nghiêm trọng về kinh tế vi mô ở Indonesia. Ngân hàng Indonesia chọn biện pháp quản lý chặt chẽ trên thị trường ngoại hối nhưng sự rút lui của các nhà đầu tư vẫn tăng nhanh. Thị trường ngoại hối kỳ hạn nhanh chóng cạn kiệt. Một lần nữa đồng ru-pi bị rớt giá. Tiếp sau đó, việc Indonesia cơng bố cải tổ kinh tế cũng khơng làm tình hình khả quan hơn được. Cuối cùng, Indonesia đành phải bó tay trước khủng hoảng và buộc phải tìm đến sự giúp đỡ của IMF.
1.6.4 Malaysia cũng không tránh khỏi khủng hoảng
Rối loạn tài chính ở Thái Lan nhanh chóng lan rộng sang các “con hổ châu Á” khác, và Malaysia cũng không thể tránh khỏi. Đồng ring-git mất giá so với đôla Mỹ hơn 15%, điểm thị trường chứng khoán tụt mạnh, cổ phiếu của Malaysia bị lỗ hơn 300 tỷ ring-git (108 tỷ đơ-la). Trước tình hình đó, thủ tướng Malaysia Mahathir Mohamad đã đổ mọi thứ cho nhà đầu cơ George Soros( )4. Và dĩ nhiên những giải thích của ơng đã khơng thuyết phục được những người am hiểu cuộc khủng hoảng tiền tệ trong khu vực. Thực vậy, một cách thức hiển nhiên để củng cố đồng ring-git đang rơi là tăng lãi suất. Thay vì làm như thế, Malaysia lại duy trì lãi suất thấp, điều này càng làm cho đồng tiền thêm yếu đi, và cuối cùng Malaysia buộc phải thi hành chính sách tỷ giá cố định và áp dụng các biện pháp quản lý ngoại hối cực kỳ chặt chẽ. Điều này không thể đổ lỗi cho các nhà đầu cơ.
Cho dù những trục trặc của Malaysia kém nghiêm trọng hơn nước láng giềng Thái Lan, nhưng chúng có chung một gốc rễ. Sự tăng trưởng định hướng xuất khẩu của Malaysia vào cuối thập niên 1980 đã làm bùng nổ xây dựng. Sự bùng nổ đó phát sinh từ một quyết định dứt khốt là chú trọng vào việc tăng trưởng nhanh hơn là ổn định tài chính. Việc bùng nổ xây dựng trong quá khứ được duy trì nhờ vào vay mượn ngân hàng để đầu tư vào bất động sản hơn là dựa vào sản xuất. Giờ đây, tăng trưởng xuất khẩu đang đuối sức khi tình trạng thừa mứa bất động sản đe dọa hạ thấp giá trị và chất thành núi nợ khơng có khả năng thanh tốn, gây tác động xấu đến ngân hàng. Các ngân hàng đang mang nặng nợ nần trong nước lên đến con số giật mình là 170 %GDP. Những dự án cơ sở hạ tầng khổng
lồ đòi hỏi phải nhập khẩu nhiều, khiến cho thâm hụt tài khoản vãng lai ngày càng cao hơn. Thế nhưng khơng có một sự cắt giảm đáng kể trong chi tiêu cho cơ sở hạ tầng và khơng có một chiến lược chặt chẽ để giảm thâm hụt tài khoản vãng lai đã đánh mất niềm tin của các nhà đầu tư vào nền kinh tế Malaysia.
Tuy nhiên, bên cạnh những thất bại to lớn của các nước Đông Nam Á và các nước Châu Mỹ La tinh khi tiến hành tự do hố tài chính, vẫn cịn những nước đã tiến hành tự do hóa tài chính thành cơng và đạt được một sự tăng trưởng ổn định.
1.6.5 Đài Loan thành công với lãi suất thực cao
Thơng qua các chính sách giá cả và lãi suất ban hành từ năm 1960, Đài Loan đã thúc đẩy tăng trưởng tài chính thực một cách kiên định hơn bất kỳ một nước đang phát triển nào khác. Tuy bắt đầu chậm hơn một thập kỷ so với Nhật Bản nhưng Đài Loan đã thiết lập một chính sách tiền tệ thành công trong việc loại bỏ các nguồn gốc gây ra áp lực lạm phát trong nước vào năm 1960. Từ năm 1963 đến 1973, tỷ giá đồng đôla Đài Loan đã được cố định với lạm phát giá hàng tiêu dùng bình quân khoảng 3,4 % mỗi năm và chỉ số bán buôn thực sự ổn định. Tiếp theo đó, các đợt lạm phát lớn vào năm 1974 và lặp lại vào thời kỳ 1980 - 1981 gắn liền với hai cú sốc dầu lửa. Sau đó, từ năm 1982 đến 1987, chỉ số giá tiêu dùng giữ nguyên không thay đổi, trong khi chỉ số bán bn thực tế giảm 10% vì đồng tiền Đài Loan đã phá giá một chút so với đồng đôla Mỹ. Vì thế, trong suy nghĩ của người tiết kiệm Đài Loan, nguy cơ của lạm phát trong nước trở nên không đáng kể.
Để bổ sung sự kiểm soát đáng kể đối với mức giá trong nước, Đài Loan đã quản lý lãi suất danh nghĩa vốn đã và đang tương đối cao so với một số nước công nghiệp khác. Lãi