3.1.1.1 Dẫn nhập của mơ hình:
Trong phần nội dung chương 1, chúng ta đã nghiên cứu qua cách thức đánh giá rủi ro quốc gia thơng qua xếp hạng và những khiếm khuyết của nĩ. Phần tiếp theo, đề tài sẽ đứng trên gĩc độ của nhà đầu tư nước ngồi khi đầu tư vào thị trường chứng khốn Việt Nam nên cần xem xét các vấn đề gì, sự tác động của các nhân tố đến mức độ rủi ro chung của Việt Nam.
Đề tài sử dụng mơ hình beta thị trường của một quốc gia dựa trên các nghiên cứu của Harvey và Zhou (1993) và Erb và Erb et al (1996b). Đặc biệt, chúng ta phân tích tác động của các nhân tố vĩ mơ, nhắm vào các biến số của nền kinh tế mở, bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy.
Chúng ta đều biết rằng sự tồn cầu hĩa đang tiếp diễn trên các thị trường tồn cầu đã kết hợp đáng kể sự đồng nhất giữa các thị trường, nhất là trong thập niên vừa qua. Trong một mơi trường như vậy, phạm vi của mơ hình CAPM (mơ hình định giá tài sản vốn) – thể hiện thích hợp mối quan hệ rủi ro/tỷ suất sinh lợi – sẽ phải tương ứng với một danh mục thị trường tồn cầu. Do đĩ, nhiều khía cạnh của việc ra quyết định tài chính, nhất là đối với các cơng ty đa quốc gia, sẽ cần phải chấp nhận quan điểm này. Chẳng hạn như, sự đánh giá các dự án ở nước ngồi địi hỏi cơng ty phải xem xét vấn đề này một cách cẩn trọng, tức đánh giá rủi ro quốc gia trong bối cảnh tồn cầu.
Các tài liệu đánh giá rủi ro ở mức độ quốc gia được trình bày bởi Harvey, Erb (1996) và Bekaert et al (1996). Cách tiếp cận của Erb và Erb et al 1996b đề xuất rằng beta của một quốc gia phụ thuộc vào xếp hạng tín nhiệm quốc gia, được tính tốn dựa trên nhiều biến số kinh tế, chính trị và tài chính. Đặc biệt là các biến số bao gồm rủi ro
Chương III: Định lượng và kiểm sốt rủi ro quốc gia Việt Nam
trưởng GDP, quy mơ thương mại, nợ quốc gia, thanh tốn nợ so với xuất khẩu, tài khoản vãng lai so với xuất khẩu, và cán cân thương mại.
Đối với các nước cĩ nợ nước ngồi mà phần lớn là nợ chính thức hay nợ chính phủ, rủi ro quốc gia cĩ thể được đo lường tương đối dễ dàng bằng hạng mức tín nhiệm. Ví dụ như, Somerville và Taffler (1994) đã mơ hình hĩa hạng mức tín nhiệm dựa trên nợ chính phủ. Tương tự, De Haan et al (1997) mơ hình hĩa xác suất gia hạn nợ bằng một hàm số các biến số chính trị và kinh tế vĩ mơ. Tuy nhiên, đối với các quốc gia cĩ nợ khu vực tư lớn, các đo lường kỹ hơn là cần thiết. Chẳng hạn, ở Úc trong những năm giữa 1996, mức độ nợ chính thức khoảng 60 tỷ USD so với con số khoảng 120 tỷ USD nợ phi chính thức. Một cách đo lường rủi ro trong trường hợp này là beta quốc gia (Harvey (1991) và Harvey và Zhou (1993)).
Mơ hình này sẽ xem xét cách tiếp cận beta quốc gia trong khung cảnh của một quốc gia. Đặc biệt là cách tiếp cận được sử dụng ở đây dựa trên Erb và Erb et al (1996), cho rằng beta được cho phép biến đổi theo dạng một hàm số các biến số kinh tế vĩ mơ. Tập hợp các biến số nĩi chung là tương tự với những biến số đã được chọn trong các tài liệu nghiên cứu hiện cĩ (Erb; Bekaert và Abell; và Groenewold và Fraser (1997)) (theo mơ hình đánh giá cho Úc), bao gồm vay nợ rịng, lãi suất tín phiếu được ngân hàng chấp nhận 90 ngày, lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm, giá len, chỉ số trọng số thương mại, chỉ số giá sản xuất, thương mại bán lẻ, cán cân tài khoản vãng lai, cung tiền. Trong khi Erb et al (1996b) mơ hình hĩa beta quốc gia chủ yếu như là một hàm số của rủi ro tín dụng quốc gia, chúng ta hướng tới ảnh hưởng của các biến số kinh tế đến beta quốc gia. Đây là mục tiêu chính của đề tài.
Đã cĩ nhiều sự tranh luận liên quan tới hậu quả chính sách của sự gia tăng nợ nước
ngồi vào những năm gần đây. Một mặt, quan điểm của Pitchford-Corden về nợ
nước ngồi tranh luận rằng các lợi ích đáng kể từ vay nợ nước ngồi và sự can thiệp của chính phủ nhắm vào việc giảm hay kiểm sốt nợ nước ngồi khơng được bảo đảm (Pitchford; Pitchford và Pitchford; và Corden (1991)). Mặt khác, cĩ tranh luận rằng nợ nước ngồi gây ra chi phí cho nền kinh tế trong một số trường hợp, ngay cả tại mức tương đối thấp nợ nước ngồi (Stewart; Ng và Knox; và Applegate (1996)). Theo cách hiểu thơng thường, tiêu điểm ban đầu của chúng ta là vai trị của các biến số liên quan tới nợ nước ngồi như là một nguồn gốc cho sự biến động rủi ro quốc gia. Chúng ta sẽ xem xét mức độ mở của nền kinh tế và vai trị quan trọng của các cú sốc bên ngồi đĩng vai trị cho thành quả của các biến số trong mơ hình rủi ro quốc gia.
Chương III: Định lượng và kiểm sốt rủi ro quốc gia Việt Nam
Pitchford cho rằng các lợi ích đáng kể cĩ thể tạo ra từ sự thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai và nợ nước ngồi. Vốn được chu chuyển giữa các quốc gia và sẽ di chuyển đến các quốc gia cĩ tỷ suất sinh lợi cao hơn. Điều này phần nào dẫn tới một cán cân tài khoản vãng lai thâm hụt đối với quốc gia vay nợ (và một sư thặng dư của quốc gia cho vay), mà đơn giản là một sự phản ánh sự đầu tư nhiều hơn của các cơng ty trong nước so với tiết kiệm trong nước. Do lợi tức và cổ tức sẽ phải được chi trả cho người nước ngồi do việc sử dụng nguồn tài trợ của họ, vì thế bất kỳ giá trị tạo ra từ tăng trưởng sẽ phải thanh tốn dịch vụ (tiền lãi và phí) và nợ gốc, và tiền lương, tiền thuê và phần lợi nhuận cịn lại sẽ dành cho trong nước. Theo quan điểm này, các dịng vốn như vậy sẽ làm tối đa hĩa thu nhập thế giới, cũng như thu nhập của người đi vay và người cho vay, và dịng vốn vào thực sẽ làm tăng tiền lương thực bởi vì nĩ gia tăng tỷ lệ vốn/lao động.
Tương tự như Pitchford, Corden (1991) đề xuất rằng thâm hụt tài khoản vãng lai khơng gây tác động từ gĩc nhìn của nhà chính sách. Quan điểm của Corden phần nào cho rằng thâm hụt tài khoản vãng lai là kết quả thuần của tiết kiệm và đầu tư trong một nền kinh tế, và rằng tiết kiệm cá nhân (hay quốc gia) và đầu tư được xác định một cách độc lập và tối ưu. Do đĩ, một sự gia tăng trong thậm hụt tài khoản vãng lai mà là kết quả từ một sự gia tăng trong đầu tư và một sự sụt giảm trong tiết kiệm khơng nên xem là một vấn đề.
Tuy nhiên, Corden cĩ một số hạn chế đối với quan điểm của mình. Các hạn chế này liên quan tới: (1) Vay mượn tư nhân khơng chính đáng, (2) Cơ chế bảo hộ, (3) Sở hữu nước ngồi, (4) Bất ổn tỷ giá hối đối. Nĩi cụ thể, ơng ta cũng đề xuất rằng cĩ thể cĩ một “tác động bẩn” gắn liền với nợ nước ngồi. Đặc biệt, đĩ cĩ thể là trường hợp mà càng nhiều cổ phần tư nhân hay chính phủ và cơng cụ nợ đã phát hành nằm trong danh mục quốc tế, nhân tố rủi ro càng lớn và do đĩ lãi suất sẽ cao hơn mà người vay nợ trong nước phải chi trả khi vay mượn quốc tế.
Tác động “bẩn” này cung cấp một động cơ cho một nghiên cứu của Stewart (1994) cho rằng người đi vay trong nước đối mặt với một đường cung cĩ độ dốc dương của tài trợ quốc tế. Stewart cho rằng cĩ một mối tương quan dương giữa chi phí tài trợ và nợ nước ngồi hiện hữu bởi vì các nhà đầu tư liệu trước một giá trị thấp hơn cho đồng tiền của một quốc gia khi nợ nước ngồi của quốc gia đĩ gia tăng. Nĩi cụ thể,
Stewart xem một mức độ cao nợ nước ngồi dẫn tới một sự giảm giá tiền tệ được
đốn trước, bởi vì một sự gia tăng trong nợ quốc gia mang theo một sự bắt buộc hồn trả, và người đi vay hồn trả các khoản vay ngoại tệ đặt áp lực giảm giá xuống đồng
Chương III: Định lượng và kiểm sốt rủi ro quốc gia Việt Nam
nội tệ. Vì vậy, Steward cho rằng nợ nước ngồi tạo ra chi phí thực cho nền kinh tế và can thiệp của chính phủ để hạn chế vay mượn nước ngồi là cĩ lợi ích tiềm năng. Một câu hỏi rất khĩ là thời gian và độ lớn thích hợp của sự can thiệp này.
3.1.1.2 Mơ hình hĩa rủi ro quốc gia
Mơ hình beta thị trường của rủi ro quốc gia
Như là một quan điểm đầu tiên của đo lường rủi ro quốc gia, mơ hình beta thị trường quốc gia được sử dụng. Mơ hình này được thể hiện như sau:
Trong đĩ RC là tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khốn của quốc gia đang xem
xét, a và β là các tham số chưa biết và RW là tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khốn tồn cầu.
Mơ hình nêu trên biểu diễn một giá trị beta cố định. Tuy nhiên chúng ta cần phải thể hiện beta quốc gia biến đổi theo thời gian (time-varying). Sự tồn tại và tác động của chu kỳ kinh doanh thơng qua sự ảnh hưởng đa dạng của các nhân tố kinh tế vĩ mơ là một lý do quan trọng vì sao chúng ta cần quan sát beta quốc gia biến đổi theo thời gian. Thêm vào đĩ, các nghiên cứu về mơ hình CAPM cũng cho thấy rằng beta biến đổi theo thời gian, tác động của chu kỳ kinh doanh đến rủi ro và tỷ suất sinh lợi (Farma và French (1989)). Hơn nữa, khái niệm rủi ro beta là biến đổi theo thời gian phần nào là kết quả của chu kỳ kinh doanh cũng được đề xuất bởi Ferson và Harvey (1991) và Jagannathan và Wang (1996).
Sự mở rộng các ý tưởng này đối với quy mơ quốc tế là khá lơi cuốn. Chẳng hạn, Dumas (1994) đã cĩ một số thành cơng trong việc giải thích hành vi của thị trường chứng khốn quốc tế trong mối liên hệ với các chỉ số chủ yếu của chu kỳ kinh doanh. Hơn nữa, Erb et al (1994) tìm thấy rằng các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh cĩ vẻ tác động đến tương quan tỷ suất sinh lợi giữa các quốc gia và cụ thể là tương quan cĩ xu hướng là thấp nhất khi cả hai quốc gia là trong giai đoạn đối ngược nhau. Do đĩ, người ta cho rằng một tập hợp các nhân tố kinh tế vĩ mơ mà nắm bắt được ảnh hưởng cơ bản của chu kỳ kinh doanh cĩ thể gây ra tính biến đổi theo thời gian cho beta quốc gia.
Khi nghiên cứu rủi ro quốc gia trên quy mơ quốc tế, người ta đã nhận ra một sự đảo ngược trong khía cạnh ý nghĩa khi xem xét các đo lường rủi ro quốc gia khác. Đặc biệt là, Diamonte et al (1996) nghiên cứu rủi ro chính trị ở 24 thị trường mới nổi và
Chương III: Định lượng và kiểm sốt rủi ro quốc gia Việt Nam
21 thị trường phát triển trong giai đoạn từ 1985-1995 thì “… các thị trường mới nổi trở nên an tồn hơn về mặt chính trị và các thị trường phát triển trở nên rủi ro hơn”. Erb et al (1996a) tiến hành một nghiên cứu sâu hơn về các nền kinh tế bao hàm 5 cách đánh giá rủi ro quốc gia hay chính là cách thức phân loại rủi ro quốc gia đã được trình bày trong chương 1 (chính trị, tài chính, kinh tế, tổng hợp và xếp hạng tín nhiệm quốc gia) trong thời kỳ 1984-1995 của 117 quốc gia. Một sự quan tâm chính trong nghiên cứu là bản chất của rủi ro quốc gia và nĩ tác động thế nào đến chiến lược đầu tư tồn cầu, nhất là trong phạm vi của các thị trường mới nổi, nơi mà thơng tin rủi ro là rất hạn chế.
Các biến số kinh tế tiềm năng dẫn tới beta quốc gia biến đổi theo thời gian.
Erb et al (1996a) và Bekaert et al (1996) đề xuất một loạt các nhân tố tác động tiềm tàng đến rủi ro quốc gia bao gồm rủi ro chính trị, lạm phát, biến động tỷ giá, GDP đầu người, tăng trưởng GDP, quy mơ khu vực thương mại, nợ quốc gia, thanh tốn dịch vụ nợ so với xuất khẩu, cán cân tài khoản vãng lai so với xuất khẩu, cán cân thương mại.
Tương tự, Abell và Krueger (1989) đưa ra các biến số cho trường hợp nước Mỹ bao gồm thâm hụt ngân sách, lãi suất thương phiếu 6 tháng, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp AAA, chỉ số giá nhà sản xuất dầu thơ, tỷ giá hối đối, lãi suất các quỹ liên bang, cung tiền, cán cân thương mại hàng hĩa, và tỷ lệ thất nghiệp. Trong khi đĩ, Gangemi, Brooks và Faff (2000) dựa trên các biến số của Erb; Bekaert và Abell; và Groenewold và Fraser đã chọn lựa tập hợp các biến số kinh tế như sau: vay nợ rịng, lãi suất tín phiếu được ngân hàng chấp nhận 90 ngày, lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm, giá len, chỉ số trọng số thương mại, chỉ số giá sản xuất, thương mại bán lẻ, cán cân tài khoản vãng lai, cung tiền. Mơ hình này áp dụng cho trường hợp của Úc.
Như vậy, nếu gọi các biến số kinh tế vĩ mơ là a1, a2, a3… thì beta biến đổi theo thời gian sẽ được mơ hình hĩa như sau:
βt = b0 + b1a1 + b2a2 + b3a3 + … + bnan + εt
Thơng qua mơ hình beta thị trường chúng ta sẽ suy ra cho mơ hình beta biến đổi theo thời gian bằng cách thay cơng thức của beta ở trên vào mơ hình beta thị trường, ta được:
Chương III: Định lượng và kiểm sốt rủi ro quốc gia Việt Nam