Đơn vị tính: triệu đồng Chỉ tiêu 2006 2007 2008 2006- 2008 Phát hành trái phiếu Nợ ngắn hạn 86,106 86,145 88,620 86,957 78,261 Nợ dài hạn 8,972 5,991 3,112 6,025 14,721
Trong đó: nợ trái phiếu 0 0 0 0 8,696
Vốn chủ sở hữu 8,450 11,752 14,430 11,544 11,544
Vốn cố định 17,422 17,743 17,542 17,569 26,265
Vay ngắn hạn 39,557 31,072 24,860 31,830 23,134
Vay ngắn hạn/Nợ ngắn hạn 40,63% 36,5% 21,91% 33,01% 29,56%
Tài sản dài hạn/Tổng tài sản 22.01% 31.53% 22.52% 25.35% 25.41%
Tài sản dài hạn/Vốn cố định 130.82% 191.43% 136.48% 152.91% 102.42%
Hàng tồn kho/Tài sản ngắn hạn 49.6% 59.4% 64.4% 57.8% 57.8%
Khoản phải trả/Nợ ngắn hạn 59.1% 63.9% 79.1% 67.37% 67.37%
Tỷ số thanh toán hiện hành (lần) 0.938 0.856 0.930 0.908 1.009
Tỷ số thanh toán nhanh (lần) 0.464 0.394 0.364 0.408 0.45
Nguồn: Báo cáo tài chính của CTCP xây dựng&đầu tư 492 và tính tốn của tác giả
Bảng 2.1 cho thấy khả năng thanh tốn của Cơng ty qua 3 năm đều nhỏ hơn 1 và thấp hơn so với mức bình quân của ngành xây dựng. Cụ thể, khả năng thanh toán hiện hành của cơng ty bình qn trong giai đoạn 2006 – 2008 là 0,908 trong
khi tỷ lệ này bình quân của ngành xây dựng là 1,31. Tương tự, khả năng thanh toán nhanh bình qn của cơng ty trong giai đoạn 2006 – 2008 là 0,408, trong khi tỷ số này của ngành xây dựng là 0,813. Các tỷ số đo lường khả năng thanh tốn nhỏ hơn 1 cho thấy cơng ty gặp khó khăn trong thanh tốn các khoản nợ đến hạn. Ngoài ra, chỉ tiêu Tài sản dài hạn/Vốn cố định của công ty qua các năm đều lớn hơn 1, bình
quân giai đoạn 2006 -2008 chỉ tiêu này có giá trị là 1,52 (hay 152%). Điều này cho thấy công ty đang sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để đầu tư dài hạn.
Trong luận văn, tác giả đưa ra giả định công ty giảm nợ ngắn hạn xuống 10% và toàn bộ số nợ ngắn hạn giảm xuống chính là nợ vay ngắn hạn, nguồn nợ này sẽ
được thay bằng nguồn nợ dài hạn. Nguồn nợ dài hạn có thể vay ngân hàng hoặc
phát hành trái phiếu. Nhưng trong bối cảnh hiện nay, việc vay vốn ngân hàng gặp nhiều khó khăn nên giả định nguồn vốn này sẽ được huy động thông qua phát hành trái phiếu.
Bảng 2.1 cho thấy nếu công ty phát hành trái phiếu để thực hiện các khoản
đầu tư dài hạn thay sử dụng nợ ngắn hạn để đầu tư dài hạn như hiện nay sẽ cải
thiện khả năng thanh tốn hiện hành của cơng ty. Cụ thể, khả năng thanh tốn hiện hành trong trường hợp cơng ty phát hành trái phiếu là 1,009 so với trường hợp không phát hành là 0,908. Khả năng thanh toán nợ hiện hành cũng được cải thiện so với trước đây, cụ thể trong trường hợp công ty phát hành trái phiếu tỷ số này là 0,45 so với 0,4 trong trương hợp công ty không phát hành trái phiếu. Bên cạnh việc cơ cấu lại các khoản nợ theo hướng giảm tỷ lệ nợ ngắn hạn và tăng tỷ lệ nợ dài hạn, công ty cũng cần phải chú trọng đến công tác quản lý hàng tồn kho. Giá trị hàng tồn
kho chiếm 58% trong tổng giá trị tài sản ngắn hạn, chủ yếu là các sản phẩm xây dựng chưa hoàn thành. Đồng thời các khoản phải trả cũng chiếm tỷ lệ lớn, khoảng 62% tổng nợ ngắn hạn, trong đó các khoản ứng trước của khách hàng chiếm tỷ
trọng lớn. Vì vậy, ngồi việc thực hiện cơ cấu lại các khoản nợ để cải thiện khả
năng thanh tốn, cơng ty cũng cần phải đẩy nhanh công tác thi công để bàn giao sản phẩm cho khách hàng nhằm làm giảm giá trị hàng tồn kho và giảm các khoản ứng trước của khách hàng.
Tóm lại, khả năng thanh tốn nợ của công ty cũng như chiến lược “lấy ngắn nuôi dài” của Cơng ty sẽ thay đổi theo chiều hướng tích cực nếu công ty phát hành trái phiếu để đầu tư cho các tài sản dài hạn thay vì sử dụng nợ ngắn hạn như hiện nay. Khả năng thanh tốn của cơng ty sẽ được cải thiện nhiều hơn khi công ty vừa thực hiện cơ cấu lại các khoản nợ vừa đẩy nhanh tốc độ luân chuyển của hành tồn kho thông qua việc đẩy mạnh công tác thi cơng, bàn giao cơng trình cho khách
hàng.
2.1.2 Giảm chi phí sử dụng vốn
Giả định vốn chủ sở hữu của công ty sẽ không biến động nhiều và công ty sẽ không phát hành cổ phiếu để tăng vốn chủ sở hữu. Luận văn sẽ xác định chi phí vốn của CTCP xây dựng và đầu tư 492 trong 3 năm từ năm 2006 đến 2008 và trong trường hợp giả định công ty phát hành trái phiếu để huy động vốn dài hạn. Mục đích là so sánh chi phí sử dụng vốn của cơng ty trong trường hợp có phát hành trái
phiếu và khơng có phát hành trái phiếu. Chi phí sử dụng vốn của cơng ty là chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) và được tính bằng cơng thức sau.
WACC = Tỷ trọng nợ * Chi phí Nợ sau thuế + Tỷ trọng VCSH * Chi phí VCSH Trong cơng thức trên, chi phí nợ chính là chi phí vốn vay nhưng đã được điều chỉnh bởi thuế thu nhập doanh nghiệp. Chi phí nợ sau thuế = Chi phí nợ trước
thuế *(1 – tc), tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và giả định thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp áp dụng cho CTCP xây dựng và đầu tư 492 là 28%.
Trong luận văn, tác giả sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, tác giả khơng đi sâu vào phân tích chi phí vốn chủ sở hữu mà chủ yếu phân tích chi phí nợ vay vì chi phí vốn chủ sở hữu sẽ thay đổi khi DN thay đổi hệ số nợ. Vì vậy, để đơn giản khi ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, tác giả không tiến hành xác định hệ số beta của Công ty mà sử dụng hệ số beta do cơng ty chứng khốn tính tốn.
Theo mơ hình CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu được xác định như sau
) r r ( r re = f +β M − f
Trong đó, rf là lãi suất phi rủi ro (thơng thường là lãi suất của trái phiếu chính phủ), khoảng 8,5%7.
rM lãi suất bình quân thị trường dao động trong khoảng 14% - 17%, tùy vào từng năm8.
Beta là rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị
trường. Hệ số này được xác định từ bộ dữ liệu của VN-Index giai đoạn từ 2000 – 20099.
7 http://www.mof.gov.vn/Default.aspx
8 Báo cáo thường niên của Ngân hàng nhà nước
Bảng 2.2 tóm tắt chi phí sử dụng vốn của CTCP xây dựng & đầu tư 492 trong giai đoạn 2006 – 2008 và trong trường hợp giả định công ty phát hành trái
phiếu để huy động vốn.
Bảng 2.2: Chi phí sử dụng vốn của CTCP xây dựng và đầu tư 492
Đơn vị tính: %
Chỉ tiêu
2006 2007 2008 2006-
2008
TH1 TH2
Lãi suất vay ngân hàng bình quân 10.89 11.44 16.70 13.01 13.01 13.01
Lãi suất phát hành trái phiếu DN - - - - 12.50 12.50
Tỷ trọng vốn vay ngân hàng 100.00 100.00 100.00 100.00 70.00 50.00
Tỷ trọng vốn phát hành trái phiếu 0.00 0.00 0.00 0.00 30.00 50.00
Chi phí nợ vay bình qn 10.89 11.44 16.70 13.01 12.86 12.76
Chi phí vốn chủ sở hữu 24.00 27.00 17.00 22.67 22.67 22.67
D/(D+E) 92.00 88.00 86.00 88.70 88.70 88.70
E/(D+E) 8.00 12.00 14.00 11.30 11.30 11.30
WACC 9.73 11.09 13.58 11.47 11.45 11.38
Nguồn: Báo cáo tài chính của CTCP xây dựng&đầu tư 492 và tính tốn của tác giả
Trong trường hợp của CTCP xây dựng và đầu tư 492, chi phí nợ trong 3 năm, 2006, 2007, 2008 là lãi suất vay ngân hàng. Chi phí nợ trong các trường hợp 1 và 2 là chi phí nợ trung bình của lãi suất vay ngân hàng và lãi suất phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Lãi suất phát hành trái phiếu được giả định là 12,5%/năm, mức lãi suất này được giả định dựa vào lãi suất cố định của các công ty phát hành trái
phiếu trong giai đoạn 2006 – 2008 (phụ lục 2). Tác giả chọn lãi suất phát hành trái phiếu của các cơng ty trong giai đoạn 2006 – 2008 vì mốc thời gian phân tích CTCP xây dựng và đầu tư 492 là giai đoạn 2006 – 2008. Do vậy, sẽ có một sự tương đồng trong thời gian phân tích, loại trừ các biến động trong nền kinh tế tại các khoảng
thời gian khác nhau. Trường hợp 1 và 2 là các trường hợp giả định với sự thay đổi của tỷ lệ trái phiếu trong cơ cấu nợ của công ty. Cụ thể, tỷ lệ phát hành trái phiếu doanh nghiệp tương ứng trong các trường hợp 1, 2 lần lượt là 50% và 70%.
Chi phí vốn chủ sở hữu trong 2 năm 2006, 2007 cao hơn so với chi phí vốn chủ sở hữu năm 2008. Năm 2006, 2007 là 2 năm mà thị trường chứng khốn Việt Nam phát triển sơi động, chỉ số VN-Index tăng liên tục, có thời điểm đạt 1200 điểm. Năm 2008, chi phí vốn chủ sở hữu thấp là do chịu tác động của khủng hoảng kinh tế.
Kết quả tính tốn cho thấy chi phí sử dụng vốn của công ty giảm khi công ty cơ cấu lại các khoản nợ. Chi phí sử dụng vốn bình qn giai đoạn 2006 -2008 của Công ty là 11,47%. Nếu Công ty cơ cấu lại các khoản nợ bằng cách giảm tỷ lệ vay ngân hàng và tăng tỷ lệ phát hành trái phiếu thì chi phí sử dụng vốn của cơng ty sẽ giảm xuống cịn 11,45% và 11,38% (tùy thuộc vào tỷ lệ nợ trái phiếu trong tổng nợ của cơng ty).
2.1.3 Giảm khó khăn trong huy động vốn
Kết quả phân tích chương 1 cho thấy 20,8% DN gặp khó khăn khi tiếp cận vốn vay ngân hàng và 42,9% doanh nghiệp cho rằng tiếp cận vốn vẫn sẽ là một khó khăn lớn trong thời gian tới. DN khó tiếp cận vốn ngân hàng cũng đồng nghĩa với
việc DN khó có khả năng huy động vốn qua ngân hàng. Nhưng trong thời gian vừa qua một số DN phát hành trái phiếu và huy động được lượng vốn theo nhu cầu với mức lãi suất thấp hơn lãi suất vay ngân hàng. Có thể kể đến như CTCP phát triển đơ thị Kinh Bắc, CTCP FPT và CTCP Hoàng Anh Gia Lai.
Trong năm 2009, CTCP phát triển đô thị Kinh Bắc đã phát hành thành công ba đợt trái phiếu với tổng giá trị 1.200 tỉ đồng. Trong đó, đợt đầu tiên thu về 700 tỉ
đồng với lãi suất 11,5%/năm, kỳ hạn 5 năm, toàn bộ số lượng trái phiếu của công ty đã được các nhà đầu tư mua hết trong ba giờ sau khi công bố phát hành. Mức lãi
suất 11,5%/năm là mức lãi suất cao hơn so với tiền gửi tiết kiệm cùng thời điểm nên
đã thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư đến trái phiếu của cơng ty. Ngồi mức
lãi suất hấp dẫn, cơng ty cịn tạo được lòng tin cho các nhà đầu tư vào tính thanh
khoản của trái phiếu do công ty phát hành. Cụ thể, Công ty đã mời Vietinbank làm tổ chức nhận thanh toán cho trái phiếu Kinh Bắc. Nhà đầu tư sở hữu trái phiếu có thể cầm cố, bán lại cho Vietinbank, trong trường hợp công ty trả lãi chậm hoặc mất khả năng thanh tốn thì Vietinbank sẽ thay cơng ty thanh tốn các khoản nợ gốc và lãi cho nhà đầu tư.
Cùng trong thời gian này, CTCP viễn thơng FPT và Hồng Anh Gia Lai cũng tiến hành phát hành trái phiếu để huy động nợ. Lượng vốn huy động của hai công ty trên lần lượt là 1800 và 1450 tỷ đồng. Nhưng mức lãi suất huy động của hai cơng ty này lại hồn tồn khác nhau. Cụ thể lãi suất huy động của FPT là 7%/năm và của Hoàng Anh Gia Lai là 0%. Đồng thời, người sở hữu trái phiếu của FPT và
Hoàng Anh Gia Lai sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu sau một thời gian nhất định với một mức giá xác định.
2.2 Các yếu tố chính dẫn đến sự thành công của một đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp doanh nghiệp
Trong thời gian qua, một số DN phát hành thành công trái phiếu và huy động
được lượng vốn theo nhu cầu đầu tư, sản xuất kinh doanh của DN. Vậy những yếu
tố nào giúp các DN trên phát hành trái phiếu thành công với mức lãi suất thấp hơn nhiều so với lãi suất vay ngân hàng? Theo tác giả, có 4 yếu tố chính dẫn đến sự
thành cơng trong các đợt phát hành trái phiếu của các công ty trên.
Thứ nhất, đảm bảo tính thanh khoản cho trái phiếu
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam kém thanh khoản nên nhà
đầu tư còn nhiều e ngại khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Tính thanh khoản
của thị trường thấp nên nhà đầu tư sẽ rất khó thực hiện mua bán trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Do vậy, nếu đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp nhà đầu tư sẽ có ít cơ hội để chuyển đổi trái phiếu sang tiền mặt cũng như thực hiện các giao dịch mua bán khi cần thiết. Nếu vậy, nhà đầu tư sẽ không mấy quan tâm đến trái phiếu doanh nghiệp mà sẽ đầu tư sang các hình thức khác có tính thanh khoản cao hơn, chẳng hạn cổ phiếu. Khơng có nhà đầu tư thì DN sẽ khơng thể phát hành trái phiếu. Nhận biết được điều này, trong thời gian qua, nhiều DN đã nỗ lực làm cho trái phiếu của DN mình thanh khoản hơn để thu hút các nhà đầu tư. Cụ thể, CTCP Kinh Bắc đã phát hành trái phiếu có đảm bảo bởi bên thứ ba là Ngân hàng công thương, theo phương thức này trong trường hợp nhà đầu tư muốn mua bán, chuyển nhượng trái
phiếu trước thời hạn thì Ngân hàng sẽ là tổ chức nhận mua trái phiếu của cơng ty.
Điều này đã góp phần cải thiện tính thanh khoản của trái phiếu do công ty phát
hành, nhờ vậy đã thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư và dẫn đến sự thành
công trong các đợt phát hành trái phiếu.
Thứ hai, lãi suất và các ưu đãi khác
Thông thường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp sẽ cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng như trường hợp cơng ty cổ phần Kinh Bắc. Nhưng cũng có nhiều doanh nghiệp phát hành trái phiếu với lãi suất thấp hơn lãi suất ngân hàng nhưng vẫn huy
động được lượng vốn theo nhu cầu như trường hợp CTCP viễn thơng FPT và CTCP
Hồng Anh Gia Lai. Yếu tố dẫn đến sự thành công này là các ưu đãi khác khi nhà
đầu tư sở hữu trái phiếu của Cơng ty. Chính các ưu đãi này sẽ làm tăng lợi suất của
nhà đầu tư khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp. Trong thời gian qua, các công ty phát hành trái phiếu thường gắn với quyền mua cổ phiếu của công ty sau một thời gian nhất định. Vì vậy, nếu DN muốn thu hút nhà đầu tư và huy động được vốn qua thị trường trái phiếu thì cần phải đa dạng hóa các sản phẩm trái phiếu.
Thứ ba, minh bạch thông tin
Minh bạch thông tin là một trong những yếu tố quyết định sự thành công của các đợt phát hành trái phiếu. DN cần phải công khai các thông tin về tình hình tài
chính, các dự án đầu tư, mục đích của các đợt phát hành. Trong đó, thơng tin về tình hình tài chính là thơng tin được các nhà đầu tư quan tâm nhiều nhất vì thơng tin này giúp nhà đầu tư dự đoán khả năng trả nợ của DN, từ đó ra quyết định đầu tư. Nhưng hiện nay, các DN tại Việt Nam còn ngần ngại cơng bố thơng tin. Chỉ có các DN đã
niêm yết mới tiến hành công bố các thông tin về tình hình tài chính, kế hoạch sản xuất kinh doanh tại các sở giao dịch chứng khoán. Việc tìm kiếm thơng tin của các cơng ty cổ phần chưa niêm yết vơ cùng khó khăn.
Thứ tư, uy tín của DN
Huy động trái phiếu là một hình thức vay nợ trực tiếp giữa DN với nhà đầu