2.2 Tác ñộng của thuế đến chính sách chi trả cổ tức:
2.2.3. Thuế và chi phí ñại diện:
Trong các công ty, sự phân ñịnh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có những
thuận lợi nhất ñịnh, tuy nhiên sự phân ñịnh này bản thân nó cũng có bất lợi. Sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở hữu cơng ty cổ phần khi cổ đơng là chủ sở hữu và thuê người quản lý gọi là người ñại diện, sự tách biệt này làm phát sinh mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người đại diện lúc này xuất hiện chi phí ñại diện. Các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị cơng ty, các cổ đơng sẽ gánh chịu chi phí để kiểm sốt ban quản lý và tác động vào cơng việc của họ.
ðối với các công ty cổ phần cũng gặp khó khăn khi khẩu vị giữa các cổ đơng là
khác nhau, lúc này sẽ phát sinh chi phí gọi là chi phí đại diện.
Chẳng hạn nhà quản lý có thể khơng nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp (giám ñốc như bất kì một người
bình thường nào khác, có xu hướng thích nghĩ ngơi hơn làm việc); nhà quản lý có thể quyết định khơng đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao
trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập của nhà quản lý chưa ñược xác ñịnh dựa trên kết quả hoạt ñộng của doanh
nghiệp ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch (kèm theo đó là tiền thưởng). Những hành vi như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư
Chi phí đại hiện có thể nảy sinh trong lĩnh vực tài chính. ðây là vấn đề khá đau đầu khơng chỉ ở các công ty ở Việt Nam mà ngay cả trên thế giới khi mà chi phí đại
diện có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức. Chi phí đại diện khơng chỉ thể
phiếu hay cổ phiếu thưởng cho các nhà quản lý khi mà các nhà quản lý sẵn sàng giữ lại lợi nhuận cao hơn ñể ñầu tư vào các dự án có rủi ro cao nhằm mang lại lợi
nhuận, ñẩy giá trị cổ phiếu tăng lên ñể hưởng lợi từ lãi vốn của các cổ phiếu nắm
giữ và quyền chọn cổ phiếu. Ngoài ra, một vấn ñề nữa của các nhà quản lý là các khoản thuế mà nhà quản lý phải nộp như thuế thu nhập cá nhân khi áp dụng phương pháp thuế lũy tiến từng phần thì các nhà quản lý sẵn sàng nhận mức lương thấp và thực hiện một chính sách cổ tức tiền mặt thấp hơn ñể ñổi lại một quyền chọn cổ
phiếu lớn và lãi vốn cao. Ở Việt Nam, nhiều nhà ñiều hành ñồng thời cũng là cổ đơng lớn của công ty, trực tiếp quản lý khối tài sản mà mình sở hữu. ðiều này làm
cho nhiều người nghĩ rằng lợi ích của nhà điều hành và cổ đơng là thống nhất.
Nhưng suy nghĩ như vậy là quá ñơn giản khi mà giữa cổ đơng lớn và cổ đơng nhỏ
của cơng ty có mâu thuẫn về quyền lợi. Những cổ đơng lớn (đồng thời là người điều hành cơng ty) này sẽ tận dụng vị thế đặc quyền lẫn đặc lợi của mình để khơng phải mang lại lợi ích cho bản thân mình với tư cách là nhà ñiều hành mà là với tư cách
một nhóm cổ đơng. Một trong những chính sách dễ nhận thấy để chứng minh cho
luận điểm này là chính sách phát hành cổ phiếu mới cho nhà ñiều hành. Việc phát
hành cổ phiếu cho nhà ñiều hành ñược ñưa ra với lý do tạo cơ chế khuyến khích và
động lực làm việc tốt cho nhà ñiều hành, hướng lợi ích của họ thống nhất với lợi ích
của cổ đơng. Chính sách này đúng nhưng có khả năng bị lạm dụng ñể làm lợi cho
những cổ ñông lớn trên cơ sở thiệt hại của những cổ đơng nhỏ.
Giả sử một cơng ty hiện có 10 triệu cổ phần thường ñang lưu hành
Thị giá 15.000 ñồng/cổ phần, gấp 1,5 lần mệnh giá.
Cơ cấu vốn cổ phần giữa cổ đơng lớn và cổ đơng nhỏ là 50-50. Nghĩa là, một nhóm nhỏ các cổ đơng lớn nắm giữ 50% vốn cổ phần của công ty và 50% còn lại ñược
nắm giữ bởi rất nhiều nhà ñầu tư nhỏ lẻ.
Lấy lý do tạo cơ chế khuyến khích cho ban điều hành cơng ty, những cổ đơng lớn
ñề xuất phát hành thêm 2 triệu cổ phần mới với mức giá ưu ñãi 12.000 ñồng/cổ
phần cho ban ñiều hành. Sau khi phát hành thêm cổ phần mới, thị giá cổ phiếu của công ty giảm xuống cịn 14.500 đồng/cổ phần.
Như vậy ngay lập tức giá trị tài sản của cổ đơng nhỏ giảm 2,5 tỉ ñồng. ðối với
những nhà ñầu tư ngắn hạn, trong ñiều kiện khơng xét đến những yếu tố khác trong
đó có chính sách cổ tức, chỉ với chính sách phát hành thêm cổ phiếu mới cho nhà ñiều hành họ ñã bị lỗ vốn (capital loss) mất 500 ñồng/cổ phần. Những cổ đơng nhỏ
cũng có lý do để thơng cảm ñiều này bởi khơng riêng gì họ mà những cổ ñông lớn cũng bị thiệt.
Những cổ ñông lớn, với 50% vốn cổ phần nắm giữ, cũng phải chấp nhận mức giảm giá một cổ phần 500 ñồng, tức giá trị tài sản của họ cũng sụt mất 2,5 tỉ ñồng. Khoản lỗ này “bốc hơi” ñi ñâu?
Hãy nhìn sang phía những nhà điều hành cơng ty. Với 2 triệu cổ phần ñược mua với mức giá chỉ 12.000 ñồng/cổ phần, nhà ñầu tư chỉ phải trả số tiền 24 tỉ ñồng. Sau khi thị giá cổ phiếu được điều chỉnh xuống cịn 14.500 đồng/cổ phần, giá trị của 2 triệu cổ phần mà nhà ñiều hành ñang nắm giữ là 29 tỉ ñồng.
Khoản chênh lệch 5 tỉ đồng này chính là phần bị “bốc hơi” ở trên. Tuy nhiên hãy nhớ rằng nhà điều hành cũng chính là cổ đơng lớn của cơng ty nên tính chung thì
những cổ đơng lớn vẫn ñược lợi 2,5 tỉ đồng từ chính sách “khơn ngoan” này chứ
không phải bị thiệt. Thật vậy, với 7 triệu cổ phần nắm giữ, cổ đơng lớn có một
lượng tài sản trị giá 101,5 tỉ ñồng. So với lượng giá trị tài sản mà nhóm này nắm giữ trước khi phát hành là 75 tỉ đồng thì lượng tài sản tăng thêm là 26,5 tỉ đồng tính cho cả 2 triệu cổ phần mới. Nếu trừ tiếp 24 tỉ ñồng bỏ ra ñể mua 2 triệu cổ phần mới này thì giá trị tài sản rịng tăng thêm của nhóm cổ đơng lớn là 2,5 tỉ đồng. Số tiền này chính là giá trị tài sản của các cổ đơng nhỏ chuyển sang. Mức giá càng ưu đãi thì
lượng tài sản mất đi của cổ đơng nhỏ càng lớn và trong trường hợp phát hành cổ
phiếu thưởng cho ban điều hành thì mức thiệt hại của cổ đơng nhỏ là lớn nhất.
Ngược lại, khi mức giá bán tăng lên gần mức thị giá cổ phiếu thì giá trị tài sản của cổ đơng nhỏ gần như bảo toàn, trong khi những cổ đơng lớn hay nhà ñiều hành cũng khơng được lợi hơn.
Ở Việt Nam, do những năm trước ñây chưa thực hiện đánh thuế trên cổ tức cho nên
cơng ty phát hành thêm và quyền chọn mua cổ phiếu nhiều khiến cho mức độ lỗng giá ngày càng tăng.