CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu định lượng dựa trên mơ hình hồi quy dự báo mối quan hệ của các nhân tố với cấu trúc vốn doanh nghiệp, với hoạt động vay nợ và phát hành cổ phần của doanh nghiệp. Mơ hình hồi quy tuyến tính là mơ hình được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và cấu trúc vốn.
Đối tượng của nghiên cứu này là tất cả các công ty ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003-2011.
Nghiên cứu sẽ thu thập dữ liệu dưới dạng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính cơng bố hàng năm của các Cơng ty niêm yết và thông tin về giá giao dịch chứng khốn của các Cơng ty từ Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh. Nghiên cứu sử dụng phần mềm Eview 6.0 để phân tích dữ liệu. Quy trình nghiên cứu cụ thể như sau (hình 3.1):
Bước 1: Tìm hiểu tổng quan các nghiên cứu trước đây về vấn đề nghiên cứu là ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn khi xét đến yếu tố thời điểm thị trường. Qua tìm hiểu, đề tài đã xác định được các biến kinh tế cần khảo sát cũng như mối quan hệ giữa các biến. Chương 2 đã trình bày một cách tổng quan nội dung nghiên cứu này.
Bước 2: Xây dựng mơ hình kinh tế lượng. Bước 1 chỉ xác định mối quan hệ giữa các biến nhưng không đưa ra dạng cụ thể của mối quan hệ này. Bước này sẽ chỉ ra dạng hàm cụ thể của mối quan hệ. Các mơ hình cụ thể của nghiên cứu này sẽ được trình bày tại mục 3.2 dưới đây.
Bước 3: Thu thập và xử lý dữ liệu. Để ước lượng mơ hình kinh tế lượng, chúng ta cần đến số liệu. Các vấn đề liên quan đến số liệu (nguồn gốc, phân loại, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu…) sẽ được trình bày chi tiết tại mục 3.4
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu
Bước 4: Ước lượng tham số. Có nhiều phương pháp để ước lượng tham số của mơ hình như phương pháp bình phương bé nhất, phương pháp ước lượng hàm hợp lý tối đa,… Trong nghiên cứu này, người viết sẽ sử dụng phương pháp được sử dụng phổ biến nhất đó là phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLS- Ordinary Least Squares). Các kết quả ước lượng sẽ được trình bày trong chương 4.
Cơ sở lý thuyết & Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Thiết lập mơ hình kinh tế lượng
Ước lượng tham số
Kết luận & Viết báo cáo Kiểm định giả thuyết
Mơ hình ước lượng có tốt
khơng?
Bước 5: Kiểm định giả thuyết. Kiểm định giả thuyết nhắm tới 2 vấn đề chính sau:
- Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy; - Kiểm định về sự phù hợp của mơ hình.
Bước 6: Kết luận và viết báo cáo.
3.2 GIỚI THIỆU MƠ HÌNH ĐÕN BẨY TÀI CHÍNH CỦA MURRAY Z.FRANK VÀ VIDHAN K.GOYAL (2009a, 2009b)
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây hầu hết đều sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính để kiểm định các giả thuyết về mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố được cho là có tác động đến nó. Trong nghiên cứu này, người viết cũng sẽ sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính đồng thời có xem xét đến tác động trễ của các biến độc lập lên biến phụ thuộc trong mơ hình.
Mơ hình hồi quy tuyến tính nghiên cứu tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a) như sau:
Li,t = α + βFi,t-1 + ε i,t
Trong đó:
- Lit: đòn bẩy thị trường (hoặc địn bẩy sổ sách) của cơng ty i ở thời
điểm t.
- Fi,t-1: nhóm các nhân tố quan sát tại công ty i vào thời điểm t-1. - α: hệ số chặn của mơ hình
- β: hệ số hồi quy - ε i,t: sai số ngẫu nhiên
Như vậy, để phân tích tác động chung của các nhân tố đến địn bẩy tài chính và tác động cụ thể đến nợ, vốn cổ phần, người viết sẽ sử dụng 2 mơ hình cụ thể chính (tương ứng với 2 giai đoạn nghiên cứu) để phân tích.
- Đầu tiên, mơ hình 1 sẽ phân tích tác động chung của các nhân tố bao gồm nhân tố thời điểm thị trường đến địn bẩy tài chính doanh nghiệp. Đây cũng là mơ hình thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam.
- Tiếp theo, mơ hình 2 sẽ phân tích tác động cụ thể của các nhân tố đến các thành phần trong địn bẩy tài chính là nợ và vốn cổ phần.
Các mơ hình nghiên cứu cụ thể như sau:
- Mơ hình hồi quy địn bẩy tài chính (mơ hình 1):
BL = α + β1Profit + β2IndustLev + β3Mktbk + β4Tang + β5Size + ε ML = α + β1Profit + β2IndustLev + β3Mktbk + β4Tang + β5Size + ε
Trong đó:
BL (Book Leverage): địn bẩy sổ sách tại thời điểm t.
ML (Market Leverage): đòn bẩy thị trường tại thời điểm t.
Profit (Profitability): tỷ suất sinh lợi tại thời điểm t-1
IndustLev (Median Industry Leverage): địn bẩy trung bình của ngành tại
thời điểm t-1
Mktbk (Maket to Book ratio): tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách tại thời
điểm t-1.
Tang (Tangibility): tỷ lệ tài sản hữu hình tại thời điểm t-1
Size: quy mô công ty tại thời điểm t-1
- Mơ hình hồi quy vay nợ, phát hành cổ phần (mơ hình 2): D = α + β1Profitt + β2Profitt-1 + β3Assetst-1 + ε
EquityIss = α + β1Profitt + β2Profitt-1 + β3Assetst-1 + ε
Trong đó:
D (Change in Debt): thay đổi trong vay nợ tại thời điểm t
Profitst (Change in Profits): thay đổi lợi nhuận tại thời điểm t
Profitst-1 (Change in Profits): thay đổi lợi nhuận tại thời điểm t-1
Assetst-1 (Change in Assets): thay đổi tổng tài sản tại thời điểm t-1
3.3 GIẢ THUYẾT VỀ CÁC MỐI TƢƠNG QUAN CỦA MƠ HÌNH
Từ những nghiên cứu đến thời điểm hiện tại, nghiên cứu rút ra danh sách những yếu tố được cho là có ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp. Danh sách này bao gồm các nhân tố đo lường khả năng sinh lợi, quy mô công ty, mức độ tăng trưởng, ngành công nghiệp, tài sản cố định hữu hình.
Địn bẩy và khả năng sinh lợi
Những cơng ty có khả năng sinh lợi cao đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng thấp hơn và lợi ích tấm chắn thuế cũng giá trị hơn. Do đó, quan điểm thuế và chi phí phá sản trong dự báo rằng những cơng ty có khả năng sinh lợi cao sử dụng nhiều nợ hơn. Thêm vào đó, quan điểm chi phí đại diện dự báo rằng những yêu cầu từ việc sử dụng nợ có lợi hơn cho cơng ty bởi vì cơng ty có những vấn đề về dịng tiền rịng tự do.
Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây cho thấy rằng lý thuyết đánh đổi dự báo về khả năng sinh lợi phức tạp hơn so với mơ hình tĩnh (Strebulaev (2007)). Trong mơ hình đánh đổi động, địn bẩy có thể xuất hiện nghịch biến với tỷ suất sinh lợi trong dữ liệu. Thực tế, những ý kiến phản biện cho rằng đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến do những lợi nhuận tích lũy một cách thụ động của cơng ty (Kayhan và Titman (2007)).
Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng cơng ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài. Nếu những khoản đầu tư và cổ tức là cố định thì cơng ty có lợi nhuận cao hơn sẽ có địn bẩy thấp hơn theo thời gian.
Vậy giả thuyết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Địn bẩy và quy mô công ty
Những công ty lớn hơn đối mặt với rủi ro mặc định thấp hơn. Mặt khác, các công ty lâu đời với danh tiếng tốt hơn trên thị trường nợ sẽ có chi phí đại diện của nợ thấp hơn. Do đó, lý thuyết đánh đổi dự báo công ty lớn hơn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường giải thích một cách trái ngược về mối quan hệ giữa địn bẩy và quy mơ công ty. Những công ty lớn có cơ hội để giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và do đó sử dụng nợ ít hơn.
Vậy giả thuyết đặt ra là quy mơ cơng ty có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Địn bẩy và thời điểm thị trƣờng
Tăng trưởng làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, giảm vấn đề về dòng tiền mặt ròng và làm xấu thêm những vấn đề đại diện liên quan đến nợ. Công ty đang tăng trưởng nhận được giá trị lớn hơn từ những khoản đầu tư của các nhóm lợi ích cơng ty. Do đó, lý thuyết đánh đổi dự báo tăng trưởng làm giảm đòn bẩy.
Theo lý thuyết thời điểm thị trường, tỷ lệ M/B thường được dùng để xác định cơ hội tăng trưởng. Nếu thời điểm thị trường đưa đến các quyết định về cấu trúc vốn, tỷ lệ M/B cao làm giảm địn bẩy bởi vì các cơng ty lợi dụng việc định giá cổ phần sai bằng việc phát hành cổ phần. Điều này có nghĩa là tỷ lệ M/B cao, tức là giá thị trường cổ phiếu cao, dẫn đến lợi nhuận dài hạn cổ phiếu thấp và các công ty lợi dụng việc định giá sai này để phát hành cổ phần. Sự phát hành cổ phần này làm giảm tỷ lệ địn bẩy. Điều này vơ hình chung làm cho tỷ lệ M/B nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy.
Trái lại, lý thuyết trật tự phân hạng ngụ ý rằng các cơng ty đầu tư nhiều hơn, có tỷ suất sinh lợi cố định, sẽ tích lũy nhiều nợ hơn qua thời gian. Do đó, cơ hội tăng trưởng và địn bẩy có mối quan hệ đồng biến theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Vậy giả thuyết đặt ra là thời điểm thị trường có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Đòn bẩy và điều kiện ngành
Chúng ta đều biết rằng tỷ lệ đòn bẩy thường khác nhau giữa các ngành. Một số nghiên cứu kiểm tra chính quy được trình bày trong Lemmon, Roberts, và Zender (2008). Địn bẩy khác nhau trong ngành cơng nghiệp khác nhau có thể hàm chứa một vài ý nghĩa. Một giải thích rằng nhà quản lý có thể sử dụng địn bẩy trung bình của ngành như là một điểm chuẩn khi cấu trúc đòn bẩy cho riêng cơng ty họ. Do đó, địn bẩy trung bình của ngành thường được sử dụng cho việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu. Hovakimamian, Opler và Titman (2001) đưa ra bằng chứng thống nhất rằng những công ty điều chỉnh một cách chủ động tỷ lệ nợ của họ theo mức bình qn của ngành cơng nghiệp.
Một cách giải thích khác là những tác động của ngành công nghiệp phản ảnh một bộ các tương quan và đã loại bỏ nhiều yếu tố khác. Các công ty trong ngành cơng nghiệp đối mặt với tác động chung mà nó ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ của họ. Điều này có thể phản ánh những tương tác của thị trường sản phẩm và bản chất của cạnh tranh. Những điều này có thể là tính đa dạng của ngành công nghiệp về mặt tài sản, rủi ro kinh doanh, công nghệ hoặc các quy định.
Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng thông thường, ngành công nghiệp chỉ là một vấn đề mở rộng và nó được sử dụng để xác định thâm hụt tài chính của cơng ty- đúng hơn là một liên kết gián tiếp. Theo lý thuyết thời điểm thị trường, ngành công nghiệp chỉ là vấn đề nếu việc định giá có tương quan giữa các cơng ty trong ngành.
Vậy giả thuyết đặt ra là địn bẩy trung bình ngành có tương quan (+) với địn bẩy tài chính.
Địn bẩy và tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình chẳng hạn như bất động sản, nhà máy và thiết bị thì dễ cho người ngồi đánh giá hơn là các tài sản vơ hình như những đặc quyền đặc lợi- điều này làm chi phí kiệt quệ tài chính kì vọng thấp hơn. Thêm vào đó, tài sản hữu hình gây khó khăn cho cổ đơng trong việc thay thế các tài sản rủi ro bằng những tài sản ít rủi ro. Chi phí kiệt quệ kì vọng thấp hơn và những vấn đề đại diện liên quan đến nợ thấp hơn dự báo một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và địn bẩy. Một dự báo tương tự là các cơng ty có nhiều tài sản vơ hình như chi tiêu nhiều cho hoạt động quản lý điều hành (SG&A), nghiên cứu & phát triển (R&D) thì có ít nợ hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng có những dự báo trái ngược. Vấn đề thông tin bất cân xứng thấp trong tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phần ít tốn kém hơn. Tuy nhiên, nếu sự lựa chọn bất lợi những tài sản xảy ra, tính hữu hình làm tăng sự lựa chọn bất lợi và kết quả là làm nợ cao hơn. Sự không rõ ràng của lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thực tế rằng tài sản hữu hình có thể được xem như một đại diện cho những lực lượng kinh tế khác nhau. Hơn thế nữa, chi tiêu R&D làm tăng thâm hụt tài chính. Chi tiêu R&D đặc biệt nghiêng về các vấn đề lựa chọn bất lợi và tác động đồng biến với nợ trong lý thuyết trật tự phân hạng.
Vậy giả thuyết đặt ra là tài sản cố định hữu hình có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết
Các nhân tố tác động đến địn bẩy tài
chính doanh nghiệp Ký hiệu
Kỳ vọng tƣơng quan (+/-)
H1 Tỷ suất sinh lợi Profit +/- H2 Địn bẩy tài chính trung bình ngành IndustLev + H3 Tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách tài sản Mktbk +/- H4 Tài sản cố định hữu hình Tang +/- H5 Quy mô công ty Size +/-
Bảng 3.1 Các giả thuyết về mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, qua xem xét kết quả nghiên cứu của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b), người viết cũng đặt ra các giả thuyết về mối tương quan giữa lợi nhuận, quy mô công ty và hoạt động vay nợ, phát hành cổ phần khi xét đến điều kiện thị trường. Chi tiết giả thuyết các mối tương quan này được trình bày tại phần phụ lục 2.
3.4 DỮ LIỆU
3.4.1 Thu thập dữ liệu
Dữ liệu được dùng trong nghiên cứu này được xây dựng từ các báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh) của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này được thiết lập trên cơ sở tuân thủ hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam.
Riêng đối với số liệu về giá thị trường cổ phiếu của các doanh nghiệp qua các thời kì được thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở Giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (http://www.hsx.vn).
Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu trong khoảng thời gian 11 năm, từ năm 2003 đến năm 2011, của 33 doanh nghiệp niêm yết ngành chế biến thực phẩm. Số quan sát thu thập được là 149 mẫu, bao gồm 4 quan sát năm 2003, 4 quan sát năm 2004, 5 quan sát năm 2005, 11 quan sát năm 2006, 17 quan sát năm 2007, 20 quan sát năm 2008, 24 quan sát năm 2009, 31 quan sát năm 2010 và 33 quan sát năm 2011.
Hiện nay số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gồm sàn HOSE, HXN và UPCOM) tương đối lớn. Thêm vào đó, việc quan sát số liệu của tất cả các cơng ty này qua từng năm địi hỏi phải xây dựng cơ sở dữ liệu rất lớn. Do đó trong phạm vi luận văn này, người viết đã giới hạn nghiên cứu
các doanh nghiệp trong nhóm ngành chế biến thực phẩm. Việc lựa chọn ngành chế biến thực phẩm để nghiên cứu phần nào do vai trò quan trọng của ngành này đối với nền kinh tế Việt Nam cũng như đời sống hàng ngày của người dân. Những nghiên cứu mở rộng sang các lĩnh vực kinh tế khác và đối với tất cả các doanh nghiệp sẽ giúp mang lại kết quả khách quan và chính xác hơn.