CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3 GIẢ THUYẾT VỀ CÁC MỐI TƢƠNG QUAN CỦA MƠ HÌNH
Từ những nghiên cứu đến thời điểm hiện tại, nghiên cứu rút ra danh sách những yếu tố được cho là có ảnh hưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp. Danh sách này bao gồm các nhân tố đo lường khả năng sinh lợi, quy mô công ty, mức độ tăng trưởng, ngành công nghiệp, tài sản cố định hữu hình.
Địn bẩy và khả năng sinh lợi
Những cơng ty có khả năng sinh lợi cao đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng thấp hơn và lợi ích tấm chắn thuế cũng giá trị hơn. Do đó, quan điểm thuế và chi phí phá sản trong dự báo rằng những cơng ty có khả năng sinh lợi cao sử dụng nhiều nợ hơn. Thêm vào đó, quan điểm chi phí đại diện dự báo rằng những yêu cầu từ việc sử dụng nợ có lợi hơn cho cơng ty bởi vì cơng ty có những vấn đề về dịng tiền ròng tự do.
Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây cho thấy rằng lý thuyết đánh đổi dự báo về khả năng sinh lợi phức tạp hơn so với mơ hình tĩnh (Strebulaev (2007)). Trong mơ hình đánh đổi động, địn bẩy có thể xuất hiện nghịch biến với tỷ suất sinh lợi trong dữ liệu. Thực tế, những ý kiến phản biện cho rằng đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến do những lợi nhuận tích lũy một cách thụ động của cơng ty (Kayhan và Titman (2007)).
Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng cơng ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài. Nếu những khoản đầu tư và cổ tức là cố định thì cơng ty có lợi nhuận cao hơn sẽ có địn bẩy thấp hơn theo thời gian.
Vậy giả thuyết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính.
Địn bẩy và quy mơ cơng ty
Những công ty lớn hơn đối mặt với rủi ro mặc định thấp hơn. Mặt khác, các công ty lâu đời với danh tiếng tốt hơn trên thị trường nợ sẽ có chi phí đại diện của nợ thấp hơn. Do đó, lý thuyết đánh đổi dự báo công ty lớn hơn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường giải thích một cách trái ngược về mối quan hệ giữa đòn bẩy và quy mô công ty. Những công ty lớn có cơ hội để giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và do đó sử dụng nợ ít hơn.
Vậy giả thuyết đặt ra là quy mơ cơng ty có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Địn bẩy và thời điểm thị trƣờng
Tăng trưởng làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, giảm vấn đề về dòng tiền mặt ròng và làm xấu thêm những vấn đề đại diện liên quan đến nợ. Công ty đang tăng trưởng nhận được giá trị lớn hơn từ những khoản đầu tư của các nhóm lợi ích cơng ty. Do đó, lý thuyết đánh đổi dự báo tăng trưởng làm giảm đòn bẩy.
Theo lý thuyết thời điểm thị trường, tỷ lệ M/B thường được dùng để xác định cơ hội tăng trưởng. Nếu thời điểm thị trường đưa đến các quyết định về cấu trúc vốn, tỷ lệ M/B cao làm giảm đòn bẩy bởi vì các cơng ty lợi dụng việc định giá cổ phần sai bằng việc phát hành cổ phần. Điều này có nghĩa là tỷ lệ M/B cao, tức là giá thị trường cổ phiếu cao, dẫn đến lợi nhuận dài hạn cổ phiếu thấp và các công ty lợi dụng việc định giá sai này để phát hành cổ phần. Sự phát hành cổ phần này làm giảm tỷ lệ địn bẩy. Điều này vơ hình chung làm cho tỷ lệ M/B nghịch biến với tỷ lệ đòn bẩy.
Trái lại, lý thuyết trật tự phân hạng ngụ ý rằng các cơng ty đầu tư nhiều hơn, có tỷ suất sinh lợi cố định, sẽ tích lũy nhiều nợ hơn qua thời gian. Do đó, cơ hội tăng trưởng và địn bẩy có mối quan hệ đồng biến theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Vậy giả thuyết đặt ra là thời điểm thị trường có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Địn bẩy và điều kiện ngành
Chúng ta đều biết rằng tỷ lệ đòn bẩy thường khác nhau giữa các ngành. Một số nghiên cứu kiểm tra chính quy được trình bày trong Lemmon, Roberts, và Zender (2008). Địn bẩy khác nhau trong ngành cơng nghiệp khác nhau có thể hàm chứa một vài ý nghĩa. Một giải thích rằng nhà quản lý có thể sử dụng địn bẩy trung bình của ngành như là một điểm chuẩn khi cấu trúc địn bẩy cho riêng cơng ty họ. Do đó, địn bẩy trung bình của ngành thường được sử dụng cho việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu. Hovakimamian, Opler và Titman (2001) đưa ra bằng chứng thống nhất rằng những công ty điều chỉnh một cách chủ động tỷ lệ nợ của họ theo mức bình qn của ngành cơng nghiệp.
Một cách giải thích khác là những tác động của ngành công nghiệp phản ảnh một bộ các tương quan và đã loại bỏ nhiều yếu tố khác. Các công ty trong ngành công nghiệp đối mặt với tác động chung mà nó ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ của họ. Điều này có thể phản ánh những tương tác của thị trường sản phẩm và bản chất của cạnh tranh. Những điều này có thể là tính đa dạng của ngành công nghiệp về mặt tài sản, rủi ro kinh doanh, công nghệ hoặc các quy định.
Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng thông thường, ngành công nghiệp chỉ là một vấn đề mở rộng và nó được sử dụng để xác định thâm hụt tài chính của cơng ty- đúng hơn là một liên kết gián tiếp. Theo lý thuyết thời điểm thị trường, ngành công nghiệp chỉ là vấn đề nếu việc định giá có tương quan giữa các cơng ty trong ngành.
Vậy giả thuyết đặt ra là địn bẩy trung bình ngành có tương quan (+) với địn bẩy tài chính.
Địn bẩy và tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình chẳng hạn như bất động sản, nhà máy và thiết bị thì dễ cho người ngồi đánh giá hơn là các tài sản vơ hình như những đặc quyền đặc lợi- điều này làm chi phí kiệt quệ tài chính kì vọng thấp hơn. Thêm vào đó, tài sản hữu hình gây khó khăn cho cổ đơng trong việc thay thế các tài sản rủi ro bằng những tài sản ít rủi ro. Chi phí kiệt quệ kì vọng thấp hơn và những vấn đề đại diện liên quan đến nợ thấp hơn dự báo một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và địn bẩy. Một dự báo tương tự là các cơng ty có nhiều tài sản vơ hình như chi tiêu nhiều cho hoạt động quản lý điều hành (SG&A), nghiên cứu & phát triển (R&D) thì có ít nợ hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng có những dự báo trái ngược. Vấn đề thông tin bất cân xứng thấp trong tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phần ít tốn kém hơn. Tuy nhiên, nếu sự lựa chọn bất lợi những tài sản xảy ra, tính hữu hình làm tăng sự lựa chọn bất lợi và kết quả là làm nợ cao hơn. Sự không rõ ràng của lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thực tế rằng tài sản hữu hình có thể được xem như một đại diện cho những lực lượng kinh tế khác nhau. Hơn thế nữa, chi tiêu R&D làm tăng thâm hụt tài chính. Chi tiêu R&D đặc biệt nghiêng về các vấn đề lựa chọn bất lợi và tác động đồng biến với nợ trong lý thuyết trật tự phân hạng.
Vậy giả thuyết đặt ra là tài sản cố định hữu hình có tương quan (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết
Các nhân tố tác động đến địn bẩy tài
chính doanh nghiệp Ký hiệu
Kỳ vọng tƣơng quan (+/-)
H1 Tỷ suất sinh lợi Profit +/- H2 Địn bẩy tài chính trung bình ngành IndustLev + H3 Tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách tài sản Mktbk +/- H4 Tài sản cố định hữu hình Tang +/- H5 Quy mô công ty Size +/-
Bảng 3.1 Các giả thuyết về mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, qua xem xét kết quả nghiên cứu của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b), người viết cũng đặt ra các giả thuyết về mối tương quan giữa lợi nhuận, quy mô công ty và hoạt động vay nợ, phát hành cổ phần khi xét đến điều kiện thị trường. Chi tiết giả thuyết các mối tương quan này được trình bày tại phần phụ lục 2.