Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa kích cỡ doanh nghiệp và địn bẩy tài chính thì khơng rõ ràng. Theo mơ hình đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao hơn. Các doanh nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn và do đó rủi ro phá sản thấp hơn. Họ có thể giảm chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn, vì vậy mối quan hệ cùng chiều giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy. Ngược lại, theo thuyết trật tự phân hạng, bất thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp và thị trường vốn thấp hơn đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành cổ phần nhiều hơn. Điều này chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và kích cỡ doanh nghiệp.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và địn bẩy tài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Rajan va Zingles (1995). Al-Sakran (2001) và Hovakimian et al. (2004) cũng phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và địn bẩy tài chính. Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và
đòn bẩy (Fama và Jensen, 1983), Huan và Jang (2002) phân tích ảnh hưởng của quy mơ lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng logarithm của tổng tài sản. Họ phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hệ số đòn bẩy. Các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần nhiều hơn là tài trợ nợ.
2.3.2 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng có mối tương quan nghịch giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính. Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường bỏ qua các dự án có NPV dương bởi vì sự tồn tại của nợ chưa chi trả hết (theo Myers, 1977). Điều này là do lợi nhuận có được từ những dự án như vậy sẽ được chuyển hết cho chủ nợ hơn là cổ đông được hưởng lợi. Nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, thì lợi ích của nhà quản lý và của cổ đơng có xu hướng trùng hợp với nhau đối với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư lớn. Trong trường hợp đầu tư vượt mức tối ưu mà trong đó doanh nghiệp thiếu đi những cơ hội đầu tư thì nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự do hành động theo ý muốn của mình. Vì vậy, doanh nghiệp tăng trưởng cao sẽ không xem việc phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu của mình và do đó, cơ hội tăng trưởng có tương quan âm với địn bẩy tài chính.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Rajan and Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and Holmes (2003), Chen (2004).
2.3.3 Khả năng sinh lời (Profitability)
Những dự đốn theo lý thuyết khơng mang lại những kết luận chắc chắn cho mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có nhu cầu giữ lại lợi nhuận sau khi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn và nên vay mượn nhiều hơn. Trong khi đó, thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ. Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp được cho
là ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài. Điều này dẫn tới việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên rồi mới chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để sử dụng. Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành nợ hơn là phát hành vốn cổ phần. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác.
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính (Mary Hany A.K Dawood, 2011; Akinlo Olayinka, 2011; Mehdi Ebadi et al. , 2011; Titman và Wessel, 1988; Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999). Trong khi đó, mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy thì ít được ủng hộ hơn và được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm của Petersen và Rajan (1995), Sen, Genxiang và Fangzhu (1999), Hong, Xixi (2000), và Yifeng Shen (2001).
2.3.4 Rủi ro kinh doanh (Business risk)
Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khi không quan tâm đến việc sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương.
Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn vì sự dao động của thu nhập hoạt động, do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đối với những doanh nghiệp có rủi ro cao, việc vay nợ càng nhiều có thể gây thiệt hại cho cổ cơng nên họ sẽ duy trì tỷ lệ nợ thấp.
Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, những doanh nghiệp có rủi ro lớn, giá chứng khoán dao động nhiều thì bất cân xứng thơng tin sẽ gia tăng. Do đó những doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ chọn nợ nhiều hơn vốn cổ phần.
Các nghiên cứu như Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), DeAnglo và Masulis (1980), Titman và Wessels (1988), Kremp et al. (1999), Booth et al. (2001), Bhaduri (2002), Frank và Goyal (2003), De Jong et al. (2008), Chen (2004) cũng khẳng định mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính.
2.3.5 Tính thanh khoản (Liquidity)
Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngồi. Vì vậy, doanh nghiệp có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình từ việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại. Nếu các tài sản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì doanh nghiệp không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngồi. Do đó, tính thanh khoản và địn bẩy tài chính có tương quan nghịch.
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho mối quan hệ cùng chiều này bao gồm: Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999), Ozkan (2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and Pescetto (2004).
2.3.6 Cấu trúc tài sản (Asset Structure)
Các lý thuyết thường cho rằng tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận với địn bẩy tài chính. Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Bởi vì nợ có thể được đảm bảo bằng sự thế chấp tài sản cố định hữu hình, cơ hội để doanh nghiệp có thể thực hiện việc thay thế tài sản của mình sẽ bị giảm đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ lớn nợ có đảm bảo, do đó mang lại một sự an toàn cho chủ nợ (theo Stuzl và Johnson, 1985; Johnson, 1997). Đối với doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định vơ hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do sự kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn. Vì vậy, một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn.
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm khẳng định mối quan hệ thuận chiều giữa cấu trúc tài sản và đòn bẩy tài chính bao gồm Mohammad Abu Sayeed (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Marsh (1982), Long va Malitz (1985), Titman và Wessel (1988), Van de Wijst và Thurik (1993), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Wiwattanakantang (1999), Hirota (1999), Um (2001), Chen (2004).
2.3.7 Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield)
Tấm chắn thuế từ khấu hao là các khoản không phải lãi vay được khấu trừ thuế như khấu hao, các chi phí đầu tư cho sự phát triển. Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980), các khoản từ khấu hao được khấu trừ thuế sẽ thay thế cho lợi ích từ thuế của việc vay nợ. Điều đó có nghĩa là tấm chắn thuế từ khấu hao càng cao thì doanh nghiệp càng ít cần đến tấm chắn thuế nợ nên càng ít vay nợ. Do đó, tấm chắn thuế từ khấu hao và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch.
Mối quan hệ ngược chiều được tìm thấy trong nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011), Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990), Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999).
2.3.8 Đặc điểm ngành (Industry Characteristic)
Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp chính là đặc điểm ngành nghề kinh doanh của nó. Theo nghiên cứu của Myers (1984), Haris và Raviv (1991), những doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác nhau thường có cấu trúc vốn khác nhau. Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc, nhà xưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ sẽ lớn hơn những ngành có tài sản cố định hữu hình ít hơn vì các ngân hàng sẽ ưu tiên cho vay đối với những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình lớn hơn do tính chất bảo đảm cầm cố của các tài sản cố định hữu hình. Đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực nông nghiệp với tính chất theo mùa vụ nên thường có nhu cầu về nợ ngắn hạn cao, các doanh nghiệp thuộc ngành cơng nghiệp thì có nhu cầu về nợ dài hạn cao kết hợp với vốn cổ phần do tính chất đòi hỏi tài sản cố định cao.
Các nghiên cứu của Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary A.K. Dawood (2011), Yan Xue (2007) cho thấy có sự khác biệt trong địn bẩy tài chính của các cơng ty do đặc điểm ngành.
Tóm lại, trong giới hạn nghiên cứu kết hợp với mục tiêu nghiên cứu, tác giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:
Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và thực nghiệm Nhân tố tác động
lên đòn bẩy tài chính Lý thuyết và thực nghiệm Các nghiên cứu thực nghiệm Quy mơ doanh
nghiệp +/-
Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Marsh (1982), Booth et al. (2001), Rajan and Zingles (1995)
Cơ hội tăng
trưởng +/-
Mohammad Abu Sayeed (2011), Akinlo Olayinka (2011), Kester (1986), Rajan and Zingles (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Chen (2004)
Khả năng sinh lời +/-
Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Akinlo Olayinka (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Titman and Wessels (1988), Booth et al. (2001)
Rủi ro kinh doanh +/- Wang Mou (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Booth et al. (2001), Chen (2004)
Tính thanh khoản - Mary Hany A.K Dawood (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999).
Cấu trúc tài sản +
Mohammad Abu Sayeed (2011), Mehdi Ebadi et al. (2011), Rajan and Zingles (1995), Wald (1999), Booth et al. (2001), Chen (2004)
Tấm chắn thuế từ khấu hao -
Bardley, Jarrel and Kim (1994), Harris and Raviv (1990), Chapslinsky and Niehaus (1983), Wald (1999), Hirota (1999). Đặc điểm ngành >< Myers (1984), Mohammad Abu Sayeed (2011), Mary Hany A.K Dawood (2011), Yan Xue (2007) Nguồn: tác giả tổng hợp
Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là địn bẩy gia tăng cùng với nhân tố. “-” có nghĩa là đòn bẩy giảm cùng với nhân tố. “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố. “><” nghĩa là có sự khác biệt trong địn bẩy tài chính giữa các ngành.
Bảng 2.1 cho thấy các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và đặc điểm ngành có tác động đến địn bẩy tài chính hay cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương 2 tập trung vào các nội dung như sau:
Thứ nhất, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, mơ hình và kết quả kiểm định của các doanh nghiệp niêm yết trên thế giới và ở Việt Nam.
Thứ hai, nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1.1 Quy trình nghiên cứu 3.1.1 Quy trình nghiên cứu
3.1.2 Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu của đề tài bao gồm phương pháp thơng kê, phân tích và so sánh số liệu.Phương pháp định lượng được sử dụng cho mơ hình kinh tế lượng nhằm đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Các bước thực
hiện được tiến hành như sau:
Bước 1: Thu thập số liệu từ báo các tài chính năm của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu từ các website của các doanh nghiệp chứng khoán, Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh. Tính tốn và xác định các thành phần có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, sau đó sắp xếp, trích lọc và làm sạch số liệu thu được.
Bước 2: Trên cơ sở các chỉ số tính tốn được, tác giả đưa số liệu vào phần
mềm SPSS 16 và tiến hành phân tích số liệu.
Bước 3: Nghiên cứu định lượng bằng mơ hình kinh tế lượng, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước lượng các tham số hồi quy bằng phần mềm SPSS 16.0, cụ thể như sau:
Phân tích mơ tả: nhằm xác định thơng số của các biến bao gồm: giá trị nhỏ
nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến trong mơ hình hồi quy sử dụng.
Phân tích tương quan Pearson: trong phân tích này, tác giả trình bày hệ số
tương quan Pearson giữa các biến. Hệ số tương quan miêu tả mức độ tương quan
giữa các biến độc lập với nhau và từ đó có thể nhận định liệu có xảy ra hiện tượng
đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy sử dụng hay khơng.Trong bài nghiên cứu này,
các biến độc lập là quy mô doanh nghiệp (SIZE), khả năng sinh lời (PRO), tính
thanh khoản (LIQ), cấu trúc tài sản (TANG), cơ hội tăng trưởng (GROW), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), rủi ro kinh doanh(RISK) và đặc điểm ngành (DUMMY). Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính đại diện cho cấu trúc vốn bao gồm: tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV).
Phân tích hồi quy bội: tác giảsử dụng phần mềm SPSS 16.0 để ước lượng các
hệ số hồi quy, việc phân tích tập trung vào mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Đặc biệt hơn là trong phân tích hồi quy bội giúp hiểu rõ hơn tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc như thế nào và ảnh hưởng bao nhiêu, nhân tố nào có tác động mạnh đến cấu trúc vốn.Trong bài nghiên cứu này, phân tích hồi quy được thực hiện cho hai dạng mơ hình là mơ hình hồi quy tổng thể và mơ hình hồi quy giới hạn. Đối với mơ hình hồi quy giới hạn sẽ sử dụng kỹ thuật chọn biến theo phương pháp loại trừ dần (backward elimination) bằng phần mềm SPSS nhằm loại những biến độc lập nào không phù hợp ra khỏi mơ hình hồi quy tổng thể.Đồng thời tác giả cũng tiến hành phân tích hồi quy cho từng ngành trong mẫu nghiên cứu
để thấy được sự khác biệt của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của từng ngành
cụ thể.
3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU
Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu của 246doanh nghiệp niêm trên hai sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong thời kỳ từ năm 2006 – 2011.
Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp thu được từ báo cáo tài chính hàng năm
đã được kiểm tốn của 246doanh nghiệp, các doanh nghiệp này được chia thành 07
ngành theo phân ngành của website www.cophieu68.com bao gồm: Bao bì đóng
gói, bất động sản, công nghệ và truyền thông, may mặc, kinh doanh xăng dầu, dược phẩm và xi măng. Mẫu nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính như: ngân hàng, bảo hiểm, chứng khốn. Vì các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực này có kết cấu báo các tài chính khác so với các ngành khác.
Bảng 3.1: Tóm tắt thống kê số cơng ty, số quan sát theo ngành từ năm 2006-2011
Ngành Số lượng cơng ty Số năm Số quan sát
Bao bì, đóng gói 18 6 86