2.4 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mơ hình Fama-French ở thị trường chứng khoán
2.4.2 Thị trường Malaysia:
Ruzita Abdul Rahim và Abu Hassan Shaari Mohd. Nor (2006) thực hiện nghiên cứu để
đánh giá tính chính xác trong việc dự đoán TSSL cổ phiếu của 2 mơ hình xuất phát từ
sự cải tiến mơ hình 3 nhân tố Fama và French và dựa vào tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Bursa Malaysia, nghiên cứu này xây dựng 27 danh mục thử nghiệm được sắp xếp kép dựa trên: (i) quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), (ii) quy mơ và vịng quay cổ phiếu (TURN) và (iii) tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/M – vòng quay cổ phiếu (TURN). Nghiên cứu chọn giai
đoạn từ tháng 1/1987 đến tháng 12/2000 để đánh giá và từ tháng 1/2001 đến 12/2004 để dự báo. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng
Trong khi việc Fama và French (1996) thừa nhận về lỗ hổng trong mơ hình của họ mở ra cơ hội để tìm cách cải thiện các mơ hình, hầu như tất cả 20 nghiên cứu thực nghiệm mà Ruzita và Abu xem xét đều hỗ trợ cho giả thuyết rằng tính thanh khoản là một nhân tố quyết định TSSL mong đợi cổ phiếu. Dù vậy, vai trò của thanh khoản trong định giá tài sản cũng mới được quan tâm gần đây, chủ yếu là do việc định nghĩa và đo lường
thanh khoản là rất khó khăn.
Việc tìm kiếm một thước đo thanh khoản tốt hơn là rất quan trọng để xác định ảnh
hưởng của nó lên giá, nhưng nghiên cứu này quan tâm nhiều hơn đến vai trò của thanh khoản trong việc giải thích biến động của TSSL danh mục. Bám vào những bằng
chứng cho thấy mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản dựa trên khối lượng và TSSL kỳ vọng, nghiên cứu này phản ánh sự quan tâm của các nghiên cứu gần đây về vai trò rõ ràng của thanh khoản trong các mơ hình định giá tài sản (Bali & Cakici, 2004;
Chollete, 2004; Liu, 2004, Chan & Faff năm 2005; Miralles & Miralles, 2006). Hầu hết họ đều sử dụng thanh khoản với vai trò là một nhân tố rủi ro thông thường của cổ
phiếu, tương tự như SMB và HML trong mơ hình Fama-French. Các kết quả đều cho thấy sự hiệu quả hơn của các mơ hình định giá tài sản kết hợp thêm yếu tố thanh khoản vào. Nghiên cứu này khác một chút so với các nghiên cứu trước, thay vì bổ sung thêm nhân tố thanh khoản vào như một nhân tố rủi ro, nó sử dụng tính thanh khoản để thay thế cho các nhân tố khác trong mơ hình Fama-French để phát triển hai biến của mơ
hình 3 nhân tố.
Kết quả sơ bộ của nghiên cứu này củng cố nhận thức hiện tại rằng các mơ hình đa nhân tố về mặt thực nghiệm có khả năng hơn so với mơ hình CAPM trong việc dự đoán
TSSL cổ phiếu. Kết quả ghi nhận một cách rõ ràng nhân tố thị trường (Rm - Rf) không thể một mình bao hàm tất cả rủi ro khác trong cổ phiếu. Ý nghĩa cho các nhà đầu tư là thay vì chỉ dựa vào các yếu tố thị trường, đặc biệt các nhà đầu tư trên thị trường vốn,
khoản. Tác giả khuyến nghị như thế là vì, mặc dù độ chính xác trong dự báo của các mơ hình ba nhân tố đang so sánh khơng có sự khác nhau đáng kể, mơ hình DiLiq có xu hướng hơi tốt hơn một chút so với hai mơ hình Fama-French và SiLiq. Với việc DiLiq sử dụng nhân tố khó khăn tài chính (đại diện bởi HML) và độ kém thanh khoản (đại
diện bởi LMH) như là những nhân tố rủi ro bổ sung, ở một mức độ nhất định, phát hiện này phản ánh chính xác mối quan tâm của các nhà đầu tư đến thanh khoản trong thị
trường chứng khoán mới nổi (Rowenhorst, 1999; Dey 2005; Bekaert và cộng sự, 2005). Phát hiện này cũng giúp chúng ta lập luận thuyết phục hơn rằng các nhà đầu tư yêu cầu thêm phần bù để bù đắp rủi ro do khó khăn tài chính và thanh khoản kém, chứ khơng phải chỉ để bù đắp rủi ro do quy mô nhỏ. Quy mô nhỏ không làm tăng rủi ro của một công ty. Thay vào đó, Chính nguy cơ rơi vào khó khăn tài chính và nguy cơ mất thanh khoản mới khiến nhà đầu tư đòi hỏi cao hơn so với phần bù rủi ro thị trường. Kết quả của nghiên cứu này không thể xác thực khẳng định của Fama và French (1996) rằng mơ hình ba yếu tố là đủ để giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Nếu kết luận của Fama
và French (1996) là đúng, kết quả của nghiên cứu này có thể được hiểu như là một dấu hiệu cho thấy sức mạnh tiên đoán của mơ hình 3 nhân tố có thể được cải thiện đôi chút bằng cách kết hợp yếu tố rủi ro thị trường (RM - RF) với rủi ro khó khăn tài chính (HML) và rủi ro mất thanh khoản (LMH).
Với bằng chứng được cung cấp từ một thị trường mới nổi như Malaysia thì khơng
thuyết phục được đa số giới khoa học, vì vậy kết quả chưa được công nhận và sử dụng rộng rãi trong định giá tài sản, do đó, mơ hình 3 nhân tố Fama và French được tác giả khuyến nghị tiếp tục được sử dụng trong định giá tài sản.