Hình 6 : Cơ cấu tài sản ngành Dược giai đoạn 2006-2011
1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của
1.4.2.1. Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song:
Nghiên cứu của Samuel G.H. Huang và Frank M.Song15 (2002) với chủ đề: “Xác định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”. Mục đích của bài nghiên cứu này là xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công ty Trung Quốc được liệt kê và điều tra liệu các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những tính năng độc đáo nào. Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho 2 câu hỏi sau đây:
Một là, các quyết định địn bẩy tài chính được thực hiện trong các cơng ty niêm yết của Trung Quốc có khác với các cơng ty trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm.
Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các công ty Trung Quốc hay không.
Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung Quốc khi tiến hành nghiên cứu. Có 2 đặc tính nổi bật: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường. Thứ hai là, hầu hết các công ty Trung Quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhà nước (SOEs) và nhà nước vẫn duy trì kiểm sốt ngay cả khi các cơng ty trở thành công ty đại chúng.
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1.000 công ty niêm yết của Trung Quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000.
15 Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2006), “Determinants of capital structer: Evidence from
Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD, TD, TL. Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường thì địn bẩy được đo lường theo giá trị thị trường, ký hiệu là MLD, MTL, MTD.
Bảng 1.1 : Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G.H.Huang và Frank M.Song.
Biến đo lường cấu trúc vốn:
1. LD (tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách)
2. MLD (tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá thị trường)
3. TL = Tổng nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn
4. MTL = Tổng nợ phải trả/Tổng nguồn vốn (trong đó VCSH được tính theo giá thị trường)
5. TD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/(tổng nợ vay và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá trị sổ sách)
6. MTD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/(tổng nợ vay và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá thị trường)
Biến giải thích:
1. Rủi ro kinh doanh: được đo lường bằng độ lệch chuẩn của ROA 2. ROA
3. Quy mô công ty: được đo lường bằng Log (doanh thu) 4. Tài sản cố định/tổng tài sản
5. Thuế suất thuế TNDN
6. Tấm chắn thuế không phải từ nợ: được đo bẳng tỷ lệ khấu hao/tổng tài sản
7. Đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai bằng chỉ số Tobin’s Q = giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản
8. Tốc độ tăng trưởng của doanh thu
9. Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông là cấp quản lý 10. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức
Biến quy mô công ty: tác giả chọn biến giải thích đại diện cho quy mơ
cơng ty là doanh thu chứ khơng phải tài sản. Vì giữa doanh thu và tài sản có mối tương quan chặt chẽ nên để ngăn chặn hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả chỉ chọn một biến đưa vào nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, tác giả chọn
biến doanh thu và loại bỏ biến tài sản. Do ảnh hưởng của biến doanh thu lên địn bẩy có dạng phi tuyến nên tác giả dùng hàm Logarit cơ số 10 của doanh thu để đo lường tác động đến đòn bẩy.
Biến cơ hội tăng trưởng: đã có nhiều tác giả sử dụng các chỉ số khác
nhau để đo lường cơ hội tăng trưởng khác nhau. Wald (1999) sử dụng trung bình 5 năm tăng trưởng doanh số bán hàng. Titnam và Wessels (1988) sử dụng tỷ lệ đầu tư vốn chia cho quy mô tổng tài sản cũng như chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho doanh số để làm biến cơ hội tăng trưởng. Rajan và Zingales (1995) sử dụng giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và Booth et al (2001) sủ dụng tỷ lệ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lường các cơ hội tăng trưởng. Tác giả bài nghiên cứu này cho rằng tăng trưởng doanh số bán hàng là kinh nghiệm tăng trưởng trong quá khứ, trong khi giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản thì tốt hơn. Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản để đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng.
Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để xem xét các nhân tố tác động đến đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến địn bẩy ở các cơng ty Trung Quốc như sau: dấu + chỉ tương quan thuận, dấu – chỉ tương quan nghịch, bỏ trống là khơng có ảnh hưởng: (xem trang kế tiếp)
Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song
Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song
TL LD TD
Rủi ro kinh doanh + + +
ROA - - -
Quy mô công ty + + +
Tài sản cố định/tổng tài sản - +
Thuế suất thuế TNDN
Lá chắn thuế không phải từ nợ vay - - - Cơ hội tăng trưởng trong tương lai - - -
Tốc độ tăng trưởng doanh thu + + +
Tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông cấp quản lý
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức + +
Kết quả cho thấy TL tương quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ vay. TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức. TL khơng có mối liên quan với thuế suất thuế TNDN và tỷ lệ cổ phần của cổ đông cấp quản lý. TL tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng doanh thu nhưng lại tương quan nghịch với [giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản]. Điều này được lý giải như sau: các cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ đã sử dụng nhiều đòn bẩy để tài trợ cho tăng trưởng của chúng. Trong khi tỷ lệ [giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản] đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Các công ty có cơ hội phát triển tươi sáng trong tương lai thích để địn bẩy thấp vì khơng muốn chia sẽ lợi nhuận cho chủ nợ nếu sử dụng nhiều nợ.
TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các cơng ty có mức địn bẩy cao có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn. Đó là vì tại Trung Quốc, thị trường tín dụng vẫn còn chỉ định và các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyết định bởi các ngân hàng trung ương nhiều hơn bởi các lực lượng thị trường. Các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất của nền kinh tế Trung Quốc. Kết quả là, các cơng ty với rủi ro kinh doanh cao vẫn có thể nhận được vốn vay từ ngân hàng với lãi suất quy định.
Cũng giống như TL, LD và TD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan nghịch với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ (khấu hao/tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Tuy nhiên, trong khi LD là tương quan thuận mạnh mẽ với tài sản thế chấp (tài sản cố định/tổng tài sản) thì TL lại tương quan nghịch. Điều này là do một phần trong tổng nợ phải trả là nợ chiếm dụng và không cần phải thế chấp.
Tác giả cũng đưa vào biến nghành để xem xét tác động của nghành đến đòn bẩy. Kết quả đặc thù nghành có tác động đến địn bẩy.
Các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá thị trường như MTL, MLD, MTD cũng có mối tương quan với các biến tương tự như các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách.
Đặc điểm cấu trúc vốn các công ty Trung Quốc theo kết quả nghiên cứu:
- Các cơng ty Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, ít nợ phải trả và nhiều vốn cổ phần hơn so với các công ty ở các nước đã phát triển như Mỹ, Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada và một số nước đang phát triển như Ấn Độ, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ.
- Các công ty Trung Quốc dựa vào tài trợ bên ngoài cao hơn đặc biệt là vốn cổ phần khi so sánh với các quốc gia phát triển.
- Sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của đòn bẩy ở các công ty Trung Quốc lớn hơn nhiều so với các nước. Tại các công ty Trung Quốc, giá trị thị trường của đòn bẩy thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách.
- Các cơng ty Trung Quốc có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn so với vốn cổ phần. Nguyên nhân là do giá trị thị trường của vốn cổ phần cao hơn so với giá trị sổ sách nên các cơng ty thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ từ nợ.
Thứ hai là các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn vì trước đây khơng bị ràng buộc. Cuối cùng là vì thị trường trái phiếu Trung Quốc chưa phát triển, các ngân hàng dường như là nguồn tài trợ chính, thậm chí là duy nhất. Do đó các cơng ty Trung Quốc muốn đa dạng hóa thêm các kênh
huy động vốn. Đó là từ phát hành vốn cổ phần và vốn chiếm dụng thương mại của các doanh nghiệp.
Tóm lại: Mối quan hệ giữa các biến giải thích và địn bẩy ở các công ty
niêm yết Trung Quốc là tương tự như những gì đã được tìm thấy ở các nước khác. Nguyên nhân là do các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất trong điều kiện kinh tế Trung Quốc.
Họ đã áp dụng các phương pháp quản trị hiện đại của thế giới vào doanh nghiệp và đã tuân theo các quy tắc cơ bản của nền kinh tế thị trường.
So với các công ty trong nền kinh tế khác, các công ty Trung Quốc niêm yết được liệt kê có địn bẩy thấp hơn nhiều. Một trong những lý do là do thị trường trái phiếu ở Trung Quốc là rất nhỏ và chưa phát triển. Ngoài ra, giá trị thị trường cổ phiếu cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách làm cho việc phát hành trái phiếu và vay vốn ngân hàng không được hấp dẫn cho các cơng ty niêm yết Trung Quốc. Vì vậy thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu để mở rộng các kênh tài chính là mong muốn của đại đa số các công ty niêm yết.