Hình 6 : Cơ cấu tài sản ngành Dược giai đoạn 2006-2011
2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
2.2.1 Thiết kế nghiên cứu
2.2.1.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu
Để phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy để xem xét các biến độc lập (các nhân tố) tác động đến cấu trúc vốn (biến phụ thuộc) của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm đang niêm yết trên TTCK Việt Nam. Do có nhiều biến độc lập cùng tác động đến biến phụ thuộc nên tác giả sử dụng mơ hình hồi quy bội. Về dạng quan hệ của hàm hồi quy, qua các nghiên cứu của các tác giả ở Nhật, Mỹ,
Thụy Sĩ và các nước Châu Á đều sử dụng dạng hàm tuyến tính17, qua khảo sát trên đồ thị về quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc của 20 doanh nghiệp dược phẩm thì các biến độc lập đều có dạng quan hệ tuyến tính với biến độc lập (Phụ lục 8, 9). Vì vậy, mơ hình tác giả đề xuất là mơ hình hồi quy tuyến tính bội, có dạng tổng quát như sau: Y= B0 + B1x1 + B2x2 + … + Bixi + e
Trong đó: Bi là các hệ số hồi quy riêng phần, Y là các biến phụ thuộc, xi là các biến độc lập.
Biến phụ thuộc (đại diện cho Cấu trúc vốn): Phản ánh mức độ sử
dụng nợ để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp, chính vì vậy các tỷ số địn bẩy tài chính được sử dụng như là các thước đo về cấu trúc vốn. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các tỷ số đòn bẩy tài chính sau để đại diện cho cấu trúc vốn:
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD): Tổng nợ TD = Tổng tài sản Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TD): Nợ ngắn hạn STD = Tổng tài sản Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (TD):
Nợ dài hạn LTD =
Tổng tài sản
Biến độc lập: đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, có
nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng do hạn chế về nguồn dữ liệu nên trong mơ hình tác giả sử dụng 7 biến độc lập sau:
Lợi nhuận (Profitability):
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì lợi nhuận có quan hệ tới mức độ sử dụng nợ, công ty ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nên lợi nhuận có
17
quan hệ nghịch với nợ, và mức độ tác động là khơng mạnh vì tỷ suất sinh lợi ngành Dược phẩm khơng cao.
Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) để đại diện cho mức độ lợi nhuận khi đánh giá mức độ tác động của lợi nhuận lên địn bẩy tài chính.
Lợi nhuận sau thuế ROA =
Tổng tài sản
Tài sản hữu hình (Tangible Assets):
Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện đều cho rằng tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính, vì vậy tác giả nhận định tài sản hữu hình tỷ có quan hệ thuận chiều với nợ và có mức độ tác động khơng mạnh vì đặc trưng của doanh nghiệp dược phẩm là nhiều nợ ngắn hạn ít địi hỏi tài sản thế chấp.
Có thể xác định tài sản hữu hình bằng nhiều cách như: “tài sản cố định/tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc “(tài sản cố định + hàng tồn kho)/ tổng tài sản” (Hu Jun, 2008). Để phù hợp với đặc trưng ngành Dược phẩm, trong bài nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) để đại diện cho Tài sản hữu hình:
Tài sản cố định TANG =
Tổng tài sản
Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Thực tế đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, trong đó nổi bật nhất là nghiên cứu của MM, đều cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế. Như vậy TAX có quan hệ thuận chiều với biến phụ thuộc và mức độ tác động là khá mạnh vì hầu hết các doanh nghiệp dược phẩm đều hoạt động có lời để có thể tận dụng được tấm chắn
thuế. Nhân tố thuế thu nhập Doanh nghiệp (TAX) được tính tốn như sau: Số thuế thu nhập phải nộp
TAX =
Lợi nhuận trước thuế
Quy mô doanh nghiệp (Business Size):
Doanh nghiệp với quy lớn thì tình trạng bất cân xứng thơng tin ít hơn, chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm sốt thấp nên dễ tiếp cận với các chủ nợ hơn. Vì vậy, tác giả nhận định rằng quy mơ doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với vay nợ, và có mức độ tác động mạnh vì các doanh nghiệp dược phẩm có mức độ rủi ro ngẫu nhiên cao, đang trong tình trạng thiếu vốn thì chỉ doanh nghiệp có quy mơ lớn, tính minh bạch cao mới có lợi thế đàm phán và tiếp cận nợ tín dụng nhiều.
Quy mơ mơ doanh nghiệp (SIZE) được đo lường như sau: SIZE = ln (tổng tài sản cuối kỳ)
Trong đó ln là logarit cơ số e.
Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities):
Theo lý thuyết chi phí đại diện (Agency costs), các cơng ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay, Myers (1984) cho rằng nếu một cơng ty có hệ số nợ cao thì các cổ đơng có khuynh hướng khơng đầu tư nhiều vào các dự án mới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư này có lợi cho chủ nợ nhiều hơn các cổ đông. Nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận với địn bẩy tài chính. Với đặc trưng của ngành Dược phẩm là thâm dụng vốn, không thể huy động đủ vốn để tự tài trợ nên phải vay nợ nhiều, vì vậy tác giả nhận định cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận với địn bẩy tài chính và mức độ tác động là khá mạnh do ngành Dược phẩm đang có triển vọng phát triển lớn.
Cơ hội tăng trưởng thường đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản). Do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản:
Tài sản t – Tài sản t-n GROW = (
Tài sản t-n )
Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Theo lý thuyết, sản phẩm có tính độc đáo cao thì vay nợ ít và ngược lại. Với đặc trưng ngành Dược phẩm là công nghệ dược phẩm thay đổi khá nhanh, hàng tồn kho chủ yếu là ngun liệu dược phẩm vì vậy tính độc đáo của sản phẩm là cao, vì vậy tác giả nhận định đặc điểm riêng của sản phẩm có quan hệ thuận chiều với địn bẩy tài chính và mức độ tác động là tương đối mạnh.
Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) được đo lường như sau: Giá vốn
UNI=
Doanh thu thuần
Tính thanh khoản (Liquidity):
Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay vì có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn một cách thuận lợi hơn. Doanh nghiệp dược phẩm có sở hữu tài sản ngắn hạn lớn, sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, vì vậy tác giả nhận định tính thanh khoản của doanh nghiệp tác động mạnh đến địn bẩy tài chính và có tác động ngược chiều.
Tính thanh khoản (LIQ) sử dụng trong luận văn này được tính như sau:
Tài sản ngắn hạn LIQ=
Tóm lại mơ hình cụ thể được khái quát như sau:
STD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW + B6LIQ+ B7UNI
LTD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW + B6LIQ+ B7UNI
TD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW + B6LIQ+ B7UNI
Nhận định định tính về chiều hướng và mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc được tóm tắt trong bảng 2.1 dưới đây.
Bảng 2.1: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến
Nhân tố Ký hiệu Hướng tác động lên các biến phụ thuộc Mức độ tác động
Lợi nhuận ROA - Không mạnh
Tài sản hữu hình TANG + Khơng mạnh
Thuế thu nhập Doanh nghiệp TAX + Khá mạnh
Quy mô Doanh nghiệp SIZE + Mạnh
Cơ hội tăng trưởng GROW + Khá mạnh
Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI + Khơng mạnh
Tính thanh khoản LIQ - Mạnh
2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu.
Về nguồn số liệu: Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu của 20 doanh nghiệp hoạt động trong ngành Dược phẩm đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) tại thời điểm 31/12/2011. Số liệu sử dụng trong đề tài nghiên cứu là số liệu báo cáo tài chính từ năm 2006 đến hết q 4/2011 đã được kiểm tốn và cơng bố trên các phương tiện thông tin đại chúng, tác giả làm sạch dữ liệu trước khi sử dụng cho báo cáo này. Ngoài ra, tác giả sử dụng số liệu thu được từ cuộc điều tra doanh nghiệp năm 2010, 2011, niên giám thống kê 2010, 2011 của Tổng cục Thống Kê để đánh giá thực
trạng doanh nghiệp Việt Nam hàng năm.
Phương pháp thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu: tác giả thu thập dữ liệu chủ yếu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thông qua các trang website của các Công ty chứng khốn, các cơng ty có chứng khốn niêm yết, Ủy ban chứng khoán Nhà nước (SSC), Sở giao dịch chứng khoán Hà nội (HNX), Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Tổng cục thống kê.
2.2.2 Kết quả nghiên cứu
2.2.2.1 Thống kê mô tả
Từ số thu nhập và qua xử lý, tiến hành chạy SPSS để thống kê dữ liệu các biến, ta được bảng sau:
Bảng 2.2: Thống kê mô tả
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean
STD 20 0.059342 0.934824 0.425176 LTD 20 0.001299 0.318664 0.049909 TD 20 0.095184 0.952157 0.469364 ROA 20 0.010364 0.192314 0.084641 TANG 20 0.007881 0.7 0.167858 TAX 20 0.04449 0.490087 0.190807 SIZE 20 10.38679 12.37504 11.40564 UNI 20 0.040811 0.901755 0.684847 LIQ 20 0.971213 8.161957 2.533681 GROW 20 1.016608 3.768763 1.994608 Valid N (listwise) 20
(Nguồn: Kết quả chạy từ chương trình SPSS)
Kết quả thống kê ở bảng 2.2 cho thấy, các DN ngành Dược sử dụng nợ vay khá cao, tính trung bình nợ chiếm khoảng 46.9% tổng giá trị tài sản. Trong đó, chủ yếu là nợ ngắn hạn (chiến 42.51%), nợ dài hạn chỉ chiếm gần 4.99% tổng giá trị tài sản. Tỷ lệ nợ phải trả/Tổng tài sản ở mức cao mà chủ yếu là nợ ngắn hạn, đặt các DN ngành Dược đối mặt với rủi ro không trả được nợ nếu các dịng tiền thu về khơng đạt như mong đợi, đặc biệt là trong ngắn hạn. Qua bảng trên cũng cho thấy khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) của công ty đạt mức tương đối thấp, bình qn đạt 8.46%.
2.2.2.2 Phân tích tương quan
Bảng 2.3: Tương quan giữa các biến trong mơ hình
Correlations
STD LTD TD ROA TANG TAX SIZE GROW UNI
STD 1. -0.232 0.959 -0.593 -0.446 -0.216 0.268 -0.320 -0.114 LTD -0.232 1. 0.036 -0.370 -0.179 0.203 -0.399 -0.084 0.273 TD 0.959 0.036 1. -0.714 -0.499 -0.234 0.191 -0.336 -0.029 ROA -0.593 -0.370 -0.714 1. 0.206 0.085 0.191 0.535 -0.043 TANG -0.446 -0.179 -0.499 0.206 1. -0.146 -0.509 0.036 -0.057 TAX -0.216 0.203 -0.234 0.085 -0.146 1. -0.413 -0.389 0.016 SIZE 0.268 -0.399 0.191 0.191 -0.509 -0.413 1. 0.480 -0.233 GROW -0.320 -0.084 -0.336 0.535 0.036 -0.389 0.480 1. -0.100 UNI -0.114 0.273 -0.029 -0.043 -0.057 0.016 -0.233 -0.100 1. LIQ -0.808 0.526 -0.665 0.191 0.318 0.218 -0.405 0.014 0.082
(Nguồn: Kết quả chạy từ chương trình SPSS)
Qua xem xét bảng 2.3 ở trên thể hiện mối tương quan giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc, ta thấy hai biến ROA và biến GROW có hệ số tương quan khá lớn (0.535), vì nếu để hai biến sẽ ảnh hưởng đến kết quả hồi quy (gây ra hiện tượng đa cộng tuyến), cho nên ta phải loại một biến ra khỏi mơ hình đó là biến GROW (Vì biến này có quan hệ tương quan yếu hơn với các biến phụ thuộc so với ROA, hay nói cách khác ROA có quan hệ chặt hơn với các biến phụ thuộc).
Như vậy, mơ hình cịn lại 6 biến là ROA, TANG, TAX, SIZE, UNI, LIQ. Loại biến GROW ra khỏi mơ hình.
2.2.2.3 Phân tích hồi quy
2.2.2.3.1/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD):
a) Xây dựng mơ hình hồi quy tuyến tính bội bằng SPSS:
Tất cả sáu biến độc lập được đưa vào mơ hình cùng với biến phụ thuộc TD.
Bảng 2.4: Các biến được đưa vào/loại ra:
Variables Entered/Removedb
Model Variables Entered Variables
Removed Method 1 LIQ, UNI, TANG, TAX, ROA, SIZEa Enter a. All requested variables entered.
Bảng 2.5: Bảng đánh giá độ phù hợp của mơ hình mẫu
Model Summary
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 .940a .884 .817 .10380 a. Predictors: (Constant), LIQ, UNI, TANG, TAX, ROA, SIZE
b) Kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mơ hình: b.1) Kiểm định độ phù hợp của mơ hình mẫu
Sử dụng hệ số xác định R2 điều chỉnh để đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính đa biến: Bảng 2.5: R2 điều chỉnh = 0.817, nghĩa là mơ hình hồi quy tuyến tính đã xây dựng phù hợp với tập dữ liệu đến 81.7%. Hay 81.7% khác biệt của tổng nợ trên tổng tài sản (TD) có thể được giải thích bởi sự khác biệt của các biến độc lập ở trong mơ hình là: Lợi nhuận (ROA), tài sản hữu hình (TAG), thuế thu nhập Doanh nghiệp (TAX), quy mô Doanh nghiệp (SIZE), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) và tính thanh khoản (LIQ).
b.2) Kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mơ hình hồi quy tổng thể/Phân tích phương sai:
Bảng 2.6: Bảng đánh giá độ phù hợp của mơ hình hồi quy tổng thể.
ANOVAb
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
Regression .988 7 .141 13.097 .000a
Residual .129 12 .011
1
Total 1.117 19
a. Predictors: (Constant), LIQ, UNI, TANG, TAX, ROA, SIZE b. Dependent Variable: TD
Sử dụng F để kiểm định giả thiết về độ phù hợp của mơ hình hồi quy tổng thể. Kiểm định này xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc TD và các biến độc lập, nhưng ở đây xem biến phụ thuộc có liên hệ tuyến tính với tồn bộ tập hợp các biến độc lập hay khơng. Giả thuyết H0: ß1 = ß2= ß3 = ß4 = ß5 = ß6 = 0.
Kết quả kiểm định phương sai ở bảng 2.6, giá trị F là 13.097 với mức ý nghĩa quan sát được là sig = 0.000 < 0.05 nên có thể bác bỏ giả thiết H0, nghĩa là mơ hình hồi quy tuyến tính bội xây dựng được phù hợp với tổng thể.
b.3) Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của hệ số hồi quy
Bảng 2.7: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy
Coefficientsa
Unstandardized Coefficients Standardized
Coefficients Correlations Model
B Std. Error Beta
t Sig. Zero-
order Partial Part (Constant) 2.435 1.110 2.193 .049 ROA -2.068 .704 -.417 -2.939 .012 -.714 -.647 -.289 TANG -.718 .267 -.424 -2.685 .020 -.499 -.613 -.264 TAX -.678 .342 -.291 -1.981 .071 -.234 -.496 -.195 SIZE -.109 .090 -.227 -1.209 .250 .191 -.330 -.119 UNI -.113 .134 -.091 -.847 .414 -.029 -.238 -.083 1 LIQ -.061 .015 -.471 -4.132 .001 -.665 -.766 -.406 a. Dependent Variable: TD
Qua kết quả trên bảng 2.7, cho thấy các biến ROA, TANG, TAX, SIZE, UNI và LIQ có quan hệ ngược chiều với TD, khơng có biến nào có quan hệ thuận chiều với TD. Hàm hồi quy cụ thể của tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản như sau:
TD = 2.435 – 2.068ROA – 0.718TANG – 0.678TAX – 0.109SIZE - 0.113UNI – 0.061 LIQ
Giá trị sig trên bảng 2.7 cho thấy với độ tin cậy 90% (với mức ý nghĩa 0,1) thì hồn tồn có thể tin tưởng vào mức độ tác động của các biến ROA, TANG, TAX, và LIQ lên TD, các biến cịn lại như SIZE và UNI thì chưa có đủ cơ sở để kết luận về mức độ tác động lên biến TD vì mức độ tin cậy của 2