Nguồn: Tinh tốn từ chương trình STATA
Kết quả ước lượng mơ hình FEM đã được khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi:
Asset Turnover = -0,83 – 0,56LEV + 0,04CONC + 0,09SIZE -0,1BOARD
Nhận xét:
Việc đo lường chi phí đại diện bằng tỷ số Asset Turnover trong giai đoạn 2009 - 2012 cho ta thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chi phí đại diện và Tỷ lệ đòn bẩy với mức ý nghĩa là 1%. Điều này là hoàn toàn phù hợp với
lý thuyết về chi phí đại diện. Vì Jensen và Meckling (1976) cho rằng hoạt động giám sát của chủ nợ sẽ có xu hướng làm tăng mức độ giám sát tối ưu và vì vậy sẽ làm tăng lợi ích cận biên. Điều này sẽ làm tăng áp lực cho các nhà quản lý để tạo ra dòng tiền mặt nhiều hơn cho thanh tốn chi phí lãi vay (Jensen, 1986). Nghiên cứu thực nghiệm của Ang và cộng sự (2000) cũng đo lường chi phí đại diện bằng Asset Turnover cho thấy nợ có tác động làm giảm chi phí đại diện. Khi các ngân hàng yêu cầu nhà quản lý trình bày báo cáo của cơng ty một cách trung thực và điều hành doanh nghiệp một cách hiệu quả có lợi nhuận, ngân hàng giám sát các cổ đơng, điều này gián tiếp làm giảm chi phí đại diện.
Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây của Hongxia & Liming Cui (2003), Gorman (2000), Ang (1999) và Singh và Davidson (2003) cho kết quả thực nghiệm mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến Đòn cân nợ (LEV) và Tỷ lệ doanh thu trên Tổng tài sản (Asset Turnover). Điều này chứng tỏ tỷ lệ nợ trên tài sản cao thì mức độ sử dụng tài sản sẽ hiệu quả hơn làm giảm chi phí đại diện.
Cấu trúc sở hữu vốn thông qua biến Tỷ lệ sở hữu Hội đồng quản trị (Conc) khơng tác động lên chi phí đại diện. Việc tác động của hai mối quan hệ này khơng có ý nghĩa thống kê có thể do dữ liệu tác giả chưa phân loại được các tỷ lệ sở hữu của cổ đông đại diện, hoặc cổ đông liên quan tại Việt Nam do mối quan hệ sở hữu chéo là khá phức tạp.
Chỉ số đại diện cho quy mô doanh nghiệp là hàm logarit tự nhiên của doanh thu (SIZE). Kết quả hồi quy của mơ hình chứng minh quy mô doanh nghiệp (SIZE) tỷ lệ thuận với chi phí đại diện với mức ý nghĩa 10%. Điều này chứng tỏ rằng các cơng ty có quy mơ càng lớn thì chi phí đại diện càng cao. Thực tiễn trên thị trường chứng khoán trong những năm vừa qua cho thấy rất
nhiều những sai phạm liên quan đến các doanh nghiệp lớn vì sự vi phạm của các thành viên ban điều hành hoặc hội đồng quản trị. Nguyên nhân chủ yếu do sự thiếu chặt chẽ trong việc quản lý gây ra chi phí đại diện.
Trong khi đó quy mơ của Hội đồng quản trị lại tác động ngược chiều với chi phí đại diện với mức ý nghĩa 10%. Hội đồng quản trị lớn hoạt động đầy đủ hơn trong việc điều hành doanh nghiệp từ đó làm giảm chi phí đại diện. Kết luận này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Carter, Simkins và Simpson (2003) và Pearce và Zahra (1992). Tuy nhiên, một số ý kiến cũng cho rằng Hội đồng quản trị quy mô lớn hoạt động kém hiệu quả hơn do mức độ kém linh động (Yermack, 1996 và Eisenberg và cộng sự 1998). Để phân tích thêm mức độ tác động này cần phân loại dữ liệu làm 2 nhóm các thành viên quản trị điều hành và thành viên quản trị không điều hành.
Giữa các biến giả đã xảy ra hiện tương đa cộng tuyến chứng tỏ các biến giả khơng có ý nghĩa tác động trong mơ hình nên bị loại bỏ.
Kết quả R square điều chỉnh = 0.12 cho thấy mức độ giải thích của các biến độc lập đối với chi phí đại diện là 12% trong giai đoạn 2009 – 2012. Mức độ giải thích khá thấp có thể do 2 ngun nhân chính sau đây:
Biến Asset Turnover khơng đại diện được cho chi phí đại diện;
Các biến độc lập chưa giải thích hết các tác động lên chi phí đại diện do cịn nhiều biến khác lên chi phí đại diện.
Ngồi ra, giá trị P-value của thống kê F = 0,0016 < 0,05, vì vậy tác giả kết luận mơ hình hồi quy có ý nghĩa thống kê.
4.4.4.2 Khắc phục mơ hình 02 Bảng 4.8 Khắc phục mơ hình 02: Bảng 4.8 Khắc phục mơ hình 02:
Nguồn: Tính tốn từ chương trình STATA
Kết quả ước lượng mơ hình FEM đã được khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi:
Asset Turnover = - 0,13 – 0,23LEV + 0,16CONC + 0,013SIZE -0,00BOARD
Nhận xét:
Tương tự kết quả phân tích hồi quy cho thấy tỷ lệ địn bẩy có tác động ngược chiều lên chi phí đại diện với mức ý nghĩa 1%. Kết quả của mơ hình khắc phục cho thấy biến Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (CONC) có mối quan hệ cùng chiều với chi phí đại diện chứng tỏ Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị càng cao thì chi phí đại diện càng tăng. Điều này có kết quả ngược với các nghiên cứu trước đây của Hong Xia Li và Liming Cui (2003), Singh
Davidson (2003),…. Tuy nhiên, có thể giải thích tương quan cùng chiều này vì khi Tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị tăng thì mức độ ảnh hưởng về mặt quản lý cũng tăng. Các cổ đông lớn là thành viên Hội đồng quản trị sẽ lợi dụng việc này để tạo ra những quyết định có lợi cho cá nhân hơn là cho cổ đông.
Các biến đo lường Quy mô công ty (Size) và Quy mô Hội đồng quản trị (Board) khơng có tác động lên chi phí đại diện trong mơ hình này.
Kết quả R square cho thấy mức độ giải thích của mơ hình khi đo lường chi phí đại diện bằng ROE khá thấp là 3,63%. Điều này có thể được giải thích do biến ROE không đo lường được chi phí đại diện tại Việt Nam; các biến độc lập chưa giải thích hết các tác động lên chi phí đại diện và nguồn dữ liệu chưa phù hợp với mơ hình.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5. Kết luận
Phần cuối của đề tài này Tác giả sẽ tóm lược lại kết quả của những phần trước, nêu ra những hạn chế của đề tài, và đưa ra kiến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo. Tóm lại, mục tiêu chính của đề tài là:
Nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện trên Hose giai đoạn 2009-2012. Chính sách tài trợ được tác giả phân tích thơng qua cấu trúc vốn, và cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp. Tác giả sử dụng hai biến để đo lường chi phí đại diện là Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (Asset Turnover) và Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Mơ hình nghiên cứu bao gồm các biến độc lập sau: tỷ lệ đòn bẩy (LEV), tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị (CONC), quy mô hội đồng quản trị (BOARD), quy mô công ty (SIZE) và biến giả ngành (DUM). Dữ liệu được tác giả khảo sát qua 267 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 bao gồm 1068 mẫu quan sát.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tương quan ngược chiều giữa chi phí đại diện và địn cân nợ là lớn nhất với mức ý nghĩa 1% điều này là phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện. Kết quả đo lường chi phí đại diện bằng biến Asset Turnover cho thấy biến quy mơ Hội đồng quản trị có tương quan ngược chiều với chi phí đại diện trong khi đó biến quy mơ cơng ty có tương quan cùng chiều với chi phí đại diện. Ngược lại, việc đo lường chi phí đại diện bằng ROE cho kết quả biến CONC có tác động lên chi phí đại diện với tương quan cùng chiều và mức ý nghĩa 1%
Kết quả kiểm định sự vi phạm các giả thuyết của mơ hình đa biến cho thấy giữa các biến độc lập không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên, hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi đã xảy ra khi đo lường chi phí đại diện bằng Asset Turnover và ROE. Điều này gây ra những thiên lệch cho kết quả ước lượng mơ hình hồi quy. Việc khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi đã cho kết quả ước lượng phù hợp nhất.
Kết quả kiểm định độ phù hợp của mơ hình cho thấy mơ hình hồi quy được xây dựng trong bài phù hợp với dữ liệu khảo sát với mức ý nghĩa 1%. Tuy nhiên, mức độ giải thích của mơ hình tương đối thấp đặc biệt khi đo lường chi phí đại diện bằng ROE.
5.1 Các hạn chế của đề tài
Đề tài có một số hạn chế nhất định trước hết là về mặt thời gian. Chính vì hạn chế về thời gian nên ảnh hưởng đến quy mô mẫu và khoản thời gian khảo sát. Nếu có nhiều thời gian, đề tài sẽ khảo sát thêm các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, sàn Upcom…hoặc khoảng thời gian sẽ mở rộng thêm giai đoạn từ những năm 2000 để có được các kết quả có ý nghĩa thống kê. Việc hạn chế về thời gian do cả lý do khách quan và chủ quan.
Tiếp theo, dữ liệu khơng hồn hảo cũng là một hạn chế đề tài. Các dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính nhưng một số lượng mẫu không thu thập được số liệu do trên báo cáo không thuyết minh. Các giá trị khuyết này được thu thập bằng các nguồn dữ liệu khác khơng chính thống hoặc được thay thế bằng các giá trị trung bình. Chính điều này có thể cho ra các kết quả khơng chính xác hoặc sai lệch.
Cuối cùng, cũng do hạn chế về mặt thời gian nên chỉ có một số biến được chọn để nghiên cứu sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện. Một số chỉ số đại diện khác nên được xem xét thêm để có thể cho ra các kết quả đáng tin cậy hơn.
5.2 Các kiến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo:
Bài luận văn này kiểm định sự tương quan giữa chính sách tài trợ và chi phí đại diện trên Hose giai đoạn 2009-2012. Do đó dữ liệu chỉ bao gồm 267 cơng ty. Nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng mẫu ra các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các công ty chưa niêm yết để kiểm định trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giai đoạn khảo sát từ năm 2009 đến năm 2012 là 4 năm do có những bất lợi về thời gian. Song các nghiên cứu khác nên mở rộng thời gian khảo sát để cho ra kết quả kiểm định đáng tin cậy hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm khác về đề tài này có thể sử dụng thêm các biến khác để đo lường chi phí đại diện như biến chi phí hoạt động trên doanh thu (OETS) hoặc biến tổng chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp trên tổng doanh thu (SG&A). Chi phí đai diện là các chi phí phát sinh do sự tách bạch quyền sở hữu và quyền điều hành do đó những chỉ số liên quan đến chi phí có thể đo lường chi phí đại diện tốt hơn.
Kết quả kiểm định cho thấy mức độ giải thích của mơ hình khá thấp khi đo lường chi phí đại diện bằng biến Asset Turnover và ROE. Kết quả này có thể do các biến giải thích cho chi phí đại diện khơng được đầy đủ. Các nghiên cứu tiếp theo nên thêm vào các biến độc lập để đo lường mức độ tác động lên chi phí đại diện và tăng mức độ giải thích của mơ hình ví dụ như: Tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ ngân hàng trên Tổng tài sản; biến Tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc, Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nắm trên 5% cổ phiếu; Tỷ lệ sở
hữu của 5 cổ đông lớn nhất; Số lượng thành viên Hội đồng quản trị tham gia điều hành; Số lượng thành viên Ban điều hành hoặc Quy mơ cơng ty có thể đo lường qua Tổng tài sản.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), “Thống kê ứng dụng trong kinh tế - xã hội”, Nhà xuất bản Thống kê.
2. Hà Thị Thu Hằng (2007), “ Kiểm sốt và quản lý hiệu quả chi phí đại diện trong công ty cổ phần”, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học kinh tế Tp.HCM.
3. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), “Quản trị rủi ro tài chính”, Nhà xuất bản thống kê.
4. Trần Ngọc Thơ chủ biên (2005), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Nhà xuất bản Thống kê.
Tiếng Anh
1. Ang, J. S., R.A.Cole và J. W. Lin (1999), Agency costs and Ownership
structure, Journal of Finance.
2. Ang, J. S., R. A. Cole và J. W. Lin (2000), Agency costs and ownership
structure, Journal of Finance, 55, 81-106.
3. Abor, J (2008), Agency theories determinants of debt levels: evidence from Ghana.
4. Beiner, S., W.Drobetz, F.Schmid, và H.Zimmermann (2004), Is board
size and independent corporate governance mechanism?, Kyklos 57(3), 327-358.
5. Berle, A.A., và G.C. Means (1933), The Modern Corporation and
Private Property, MacMillan, New York.
6. Bryan, S., Nash, R., và Patel, A. (2005), Can the Agency costs of Debts
7. Carter, David A., Betty J.Simkins, và W. Gary Simpson (2003),
Corporate governance, board diversity, and firm value, Financial Review 38, 33-53.
8. Christomos Florackis và Aydin Ozkan (2004), Agency costs and corporate governance mechanisms: Evidence for UK Firms, University of York, UK.
9. Christomos Florackis (2006), Agency costs, Ownership Structure and
Corporate Governance Mechanisms in the UK, University of York, UK.
10. Darren Henry (2006), Corporate Governance Mechanisms, Ownership
Structure: Evidence from Australia.
11. DeMarzo Peter.M, Michael J. Fishman, Kathleen M. Hagerty (2007),
Reputations, Investigations and Self regulation, National Science Foundation.
12. Eisenberg, T., S. Sundgren, và M.Wells (1998), Larger Board Size
and Decreasing Firm Value in Small Firms, Journal of Financial Economics 48, 35-54.
13. Fleming, G., Heaney, R., và Mc Cosker, R. (2005), Agency costs and
ownership structure in Autralia, Pacific Basin Finance Journal.
14. Gross man, Stanford J. và Hart, Oliver D (1985), The costs and benefits
of ownership: a theory of vertical and lateral intergration,CEPR
discusion papers 70.
15. Harvey, C.R. Lins, K.V., Andrew H. Roper (2004), The effect of
Capital structure when expected agency cost are extreme, Journal of
Financial Economics 74, 3-30.
16. Haslindar Ibrahim và Fazilah (2011), Corporate governance and
agency costs: Evidence from public listed family firms in Malaysia. 17. He Zang và Steve Li (2007), The impact of Capital Structure on
18. Hongxia Li và Liming Cui (2003), Empirical study of Capital Structure
on Agency costs in Chinese listed firms, Nature and Science.
19. James S. Ang, Rebel A. Cole và James Wuh lin (2000), Agency costs and Ownership Structure.
20. John Byrd (2010), Financial Policies and the Agency costs of free Cash
Flow: Evidence from the Oil Industry.
21. Jensen, M. (1993), The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems, Journal of Finance 48, 831-880.
22. Jensen, M. (1986), Agency costs of free Cash Flow, corporate finance
and takeovers, American Economic Review 76, 323-39.
23. Jensen, M. và W. Meckling (1976), The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure.
24. Kalcheva, I., và K. Lins (2007), International Evidence on Cash
Holdings and Expected Managerial Agency Problems, Review of Financial Studies 20, 1087-112.
25. Kazuo Ogawa và Hirokuni Uchiyama (2003), Does Agency cost Model
explain business fluctuations in Japan? An Empirical attempts to estimate agency cost by firm size, Osaka university.
26. Kole, S.R., 1995, Measuring Managerial Equity Ownership: A Comparison of Source of Ownership Data, Journal of Corporate
Finance, 1, 413-435.
27. Margaritis, D. và Psillaki, M. (2007), Capital Structure and Firm Efficiency, Journal of Business Finance and Accouting, 34, 621-632.
28. Myers, M. 1977, Debt and Taxes, Journal of Finance 32, 261-75.
29. Modigliani, F. và Miller, M.H. (1963), Corporate Income Taxes and
The cost f Capital: A Correction, American Economic Review, 53, 433-43.
30. Morck, R.; Shleifer, A.; và Vishny, R.W. (1988), Management
ownership and market valuation: an empirical analysis, Journal of
Financial Economics 20, 12, 293-315.
31. Nirosha Hewa Wellalage và Stuart Locke (2011), Agency costs,
Ownership Structure and Corporate Governance Mechanisms: A case study in New Zealand Unlisted small company.
32. Pearce II, J.A và Zahra, S.A. (1991), The relative power of CEOs and
boards of directors: associations with corporate performance, Strategic
Management Journal, 12, 135-153.
33. Singh, M và W.N.Davidson III (2003), Agency costs, ownership
structure and governance mechanisms,Journal of Banking & Finance,
27(5), 793-816.
34. Shleifer, A., Vishny, R.W. (1986), Large shareholders and corporate
control, Journal of Political Economy 95, 461-488.