4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.5. Hàm phản ứng xung
Trong phần này tôi tiến hành phân tích phản ứng xung nhằm mô tả cơ chế truyền dẫn CSTT trước cú sốc của các biến độc lập. Độ lớn của cú sốc được đo bằng một đơn vị độ lệch chuẩn của phần dư từ mơ hình VAR. Phản ứng của các biến số đối với một cú sốc (độ lớn và độ trễ) vừa hàm ý về hiệu quả điều hành CSTT, đồng thời thể hiện mức độ bất ổn của nền kinh tế.
Để thuận tiện cho việc theo dõi, một số quy ước cần lưu ý như sau:
Shock 1: Cú sốc giá dầu thế giới
Shock 2: Cú sốc lãi suất cơ bản Mỹ
Shock 3: Cú sốc cung tiền
Shock 4: Cú sốc cầu tiền
Shock5: Cú sốc giá chứng khoán
Shock 6: Cú sốc giá tiêu dùng
Shock 7: Cú sốc sản lượng
Shock 8: Cú sốc tỷ giá
Structural VAR Estimates OIL FFR IR M2 VNI CPI Y EX Date: 11/11/13 Time: 18:55
Sample (adjusted): 2001Q3 2013Q2 Included observations: 48 after adjustments
Estimation method: method of scoring (analytic derivatives) Convergence achieved after 26 iterations
Structural VAR is over-identified (2 degrees of freedom)
Model: Ae = Bu where E[uu']=I
Restriction Type: short-run pattern matrix Log likelihood 838.8319
LR test for over-identification:
Chi-square(2) 6.250143 Probability 0.0439 Estimated A matrix: 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 -0.088024 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.509842 1.000000 62.11279 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.190522 -0.065506 -0.034065 1.000000 0.000000 0.777755 -2.383152 0.000000 0.000000 -0.010365 -0.011546 -0.102656 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 -0.016461 0.000000 0.003461 0.171669 0.000000 1.000000 -0.160263 0.000000 -0.024246 0.000000 -0.007365 0.000000 0.427884 0.180952 1.000000 0.000000 0.026564 -0.008062 -0.005612 -0.036449 -0.344393 -0.258253 -0.202035 1.000000 Estimated B matrix: 0.124801 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.342318 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.886701 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.023345 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.010985 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.007869 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.004895 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.002988
_ 39 _
4.5.1. Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu
Cả sản lượng và lạm phát cùng phản ứng tăng trước cú sốc giá dầu thế giới tuy nhiên với mẫu hình khác nhau. Sản lượng thay đổi tăng giảm sau mỗi kỳ còn lạm phát giữ được xu hướng tăng trong suốt 4 kỳ đầu tiên, với đỉnh cao nhất đạt được sau 2 kỳ (0.47%σ), mức tăng sau đó giảm dần và đạt trạng thái ổn định kể từ quý thứ 10.
Hình 2: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu
Phản ứng của chỉ số giá Phản ứng của sản lượng
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
4.5.2. Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và lãi suất trƣớc cú sốc tiền tệ Mỹ
Trong khi sản lượng có phản ứng khá phức tạp thì phản ứng của lãi suất và chỉ số giá khá giống nhau trước cú sốc tiền tệ Mỹ. Khi lãi suất nước ngoài tăng, lãi suất và sản lượng trong nước phản ứng ngay lập tức bằng một cú sốc giảm, nhưng lãi suất thì giảm nhiều hơn chỉ số giá, hồi phục vào quý 5 và đạt trạng thái ổn định sau 7 – 8 quý. -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DCPI to LOIL_SA
-.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DY to LOIL_SA
_ 40 _
Hình 3: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc tiền tệ Mỹ
Phản ứng của lãi suất Phản ứng của chỉ số giá
Phản ứng của sản lượng
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%.
4.5.3. Tác động của cú sốc thắt chặt tiền tệ
Như đã giải thích, cú sốc CSTT Việt Nam được mơ phỏng thơng qua hệ thống VAR 8 biến. Trong phần này, tôi tập trung vào phản ứng của nền kinh tế thực, được xác định bằng biến chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đặc trưng cho lạm phát, và biến sản lượng thực đối với cú sốc CSTT, được xác định bằng thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn trong phương trình lãi suất. Kênh lãi suất cho thấy có hiện tượng puzzle.
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of IR_SA to DFFR -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DCPI to DFFR -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DY to DFFR
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of IR_SA to DFFR -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DCPI to DFFR -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DY to DFFR
_ 41 _
Một cú sốc thắt chặt tiền tệ kéo theo xu hướng tăng lãi suất, mặc dù phản ứng khá chậm chạp nhưng chỉ sau 5 quý mức tăng đạt 6.6% σ; tốc độ tăng giảm dần đến quý thứ 7 thì triệt tiêu hẳn, chuyển sang xu hướng giảm với mức giảm sau đó 2 quý lên đến -58%σ, và tiến vào trạng thái ổn định sau 12 quý.
Tương đồng với kết quả nghiên cứu trong Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013), bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng rằng khối tiền rộng và lãi suất có tương quan âm rõ rệt; một cú sốc dương trong lãi suất làm cho cầu tiền giảm ngay lập tức 0.4%σ và đạt mức thấp nhất sau 2 quý (giảm 0.57%σ), hiệu ứng kết thúc và về trạng thái cân bằng sau 8 quý.
Trong khi đó, thị trường chứng khốn có phản ứng khá phức tạp trước cú sốc lãi suất. Ngay khi lãi suất tăng, thị trường chứng khoán giao động tăng giảm quanh mức 0.31%σ - 0.37% σ ở 2 kỳ đầu tiên, sau đó tăng mạnh đạt đỉnh 0.57%σ sau 4 quý. Xu hướng tăng tiếp tục và từ từ đạt trạng thái ổn định sau 13 quý.
Kết quả phản ứng xung cho thấy lãi suất tăng chỉ phát huy hiệu quả kiềm chế lạm phát trong 2 quý đầu tiên, với mức giảm trong chỉ số giá tiêu dùng đạt 0.27%σ. Kể từ quý thứ 3, tác động nghịch chiều bị triệt tiêu, thay vào đó là xu hướng tăng khá mạnh bắt đầu, với mức tăng đạt cao nhất 1.2%σ sau 5 quý và ổn định sau 9 quý kể từ khi xảy ra cú sốc. Điều này ngụ ý việc kiểm sốt lạm phát bằng cơng cụ lãi suất vẫn chưa thực sự hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu. Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013) và Nguyễn Khắc Quốc Bảo & cộng sự (2013) cũng tìm thấy hiện tượng puzzle tương tự.
Ngược lại, phản ứng của sản lượng trước cú sốc lãi suất khá phù hợp với lý thuyết mặc dù không phải ngay lập tức. Sản lượng bắt đầu giảm kể từ quý thứ 4, đạt mức thấp nhất -0.2%σ sau 7 quý xảy ra cú sốc. Mức giảm dao động nhưng vẫn tiếp tục cho đến quý 12 và sau đó đi vào trạng thái ổn định.
_ 42 _
Phản ứng của tỷ giá thì tương đối yếu với xu hướng chính là tăng, mức tăng đạt cao nhất 0.49%σ sau 4 quý, ổn định kể từ quý thứ 12.
Hình 4: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DIR to Shock3
-.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DM2 to Shock3 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DVNI to Shock3
-.02 -.01 .00 .01 .02 .03 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DCPI to Shock3
-.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DY to Shock3 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DEX to Shock3
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%. Lãi suất
Giá chứng khoán VNI Chỉ số giá CPI
Tổng lượng tiền M2
_ 43 _
Hình 5: Hàm phản ứng xung tích lũy đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ
Ghi chú: Trục X thể hiện số quý sau cú sốc. Đường nét đứt là khoảng tin cậy 90%. -2 -1 0 1 2 3 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DIR to Shock3
-.08 -.04 .00 .04
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DM2 to Shock3
-.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DVNI to Shock3
-.04 -.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DCPI to Shock3
-.02 -.01 .00 .01
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DY to Shock3
-.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DEX to Shock3
Accumulated Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Lãi suất
Giá chứng khoán VNI Chỉ số giá CPI
Sản lượng Y Tỷ giá EX
_ 44 _
4.5.4. Phản ứng của cầu tiền trƣớc các cú sốc trong nƣớc
Hình 6 mơ phỏng phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc, cầu tiền phản ứng ngay với tất cả các cú sốc ngoại trừ cú sốc tỷ giá, nhưng nhìn chung mức độ phản ứng khá yếu.
Hình 6: Phản ứng của cầu tiền (M2) trƣớc các cú sốc (shock) trong nƣớc
-.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DM2 to Shock3 (IR)
-.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16 Response of DM2 to Shock4 (M2) -.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DM2 to Shock5 (VNI)
-.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DM2 to Shock6 (CPI)
-.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DM2 to Shock7 (Y)
-.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DM2 to Shock8 (EX)
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
_ 45 _
Cụ thể đối với cú sốc lãi suất, cầu tiền giảm ngay lập tức 0.4%σ và đạt mức thấp nhất sau 2 quý (giảm 0,57%σ), hiệu ứng kết thúc và về trạng thái cân bằng sau 8 quý. Cầu tiền phản ứng dương trước cú sốc của chính nó với mức tăng đạt cao nhất 0.68%σ vào quý 7 và đạt trạng thái ổn định sau 9 quý. Đối với cú sốc giá tiêu dùng, cầu tiền chỉ tăng sau 7 quý và đạt đỉnh vào quý thứ 8 (+0.63%σ). Đối với cú sốc sản lượng, sản lượng tăng làm cầu tiền tăng nhưng liên tục biến động tăng giảm sau mỗi kỳ. Phản ứng của cầu tiền trước cú sốc tỷ giá thì rất yếu, hầu như xoay quanh trạng thái ổn định.
Hình 7: Phản ứng tích lũy của cầu tiền trƣớc các cú sốc trong nƣớc
-.08 -.04 .00 .04
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DM2 to Shock3
-.08 -.04 .00 .04
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DM2 to Shock4
-.08 -.04 .00 .04
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DM2 to Shock5
-.08 -.04 .00 .04
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DM2 to Shock6
-.08 -.04 .00 .04
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DM2 to Shock7
-.08 -.04 .00 .04
2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DM2 to Shock8
_ 46 _
4.5.5. Phản ứng của giá chứng khốn trƣớc các cú sốc trong nƣớc
Hình 8 mơ phỏng phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc. Kết quả tìm thấy có nhiều điểm khác biệt so với nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013), và gặp phải nhiều puzzle. Giá chứng khoán có phản ứng khơng đáng kể trước cú sốc cầu tiền và tỷ giá, trong khi đó lại phản ứng ngay lập tức trước cú sốc lãi suất và giá chứng khoán với mức độ phản ứng khá phức tạp.
Đối với cú sốc cầu tiền, giá chứng khoán giảm ngay lập tức (-0.4%σ), biến động giảm kéo dài trong suốt 8 quý và hồi phục sau đó, tuy nhiên không ổn định. Phản ứng này không phù hợp với lý thuyết Tobin‟q và hiệu ứng giá tài sản. Điều này có thể giải thích do tại Việt Nam áp lực lạm phát luôn là vấn đề được quan tâm nhiều hơn cả diễn biến của thị trường tài chính, thị trường chứng khốn vẫn chưa phát triển toàn diện; cung tiền tăng làm gia tăng áp lực lạm phát kỳ vọng, dẫn đến lãi suất tăng và kết cục làm mức giá chứng khoán giảm (Yu Hsing, 2011).
Một cú sốc lãi suất dương khiến giá chứng khoán tăng ngay lập tức 0.37%σ, nhưng sụt giảm ngay sau đó. Xu hướng tăng dần được hồi phục và đạt đỉnh (+0.57%σ) vào quý thứ 4. Mặc dù có một vài kỳ có hiện tượng phản ứng nghịch chiều, nhưng xu hướng tăng vẫn chiếm ưu thế. Kết quả này thì khơng đồng nhất hồn tồn với phát hiện của Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2013): giá chứng khoán tăng trong ngắn hạn và giảm trong dài hạn và Sellin (2001) đã giải thích lãi suất tăng làm chậm lại phần nào hoạt động của nền kinh tế, dẫn đến sụt giá chứng khoán. Sự khác nhau về mẫu nghiên cứu có thể giúp giải thích phần nào cho sự khác biệt này: Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) sử dụng chỉ số giá chứng khoán Việt Nam theo IFS, cịn tơi sử dụng chỉ số VN-index trên sàn HOSE, nhưng puzzle này vẫn cần các nghiên cứu sâu hơn để giải đáp.
_ 47 _
Hình 8: Phản ứng của giá chứng khốn trƣớc các cú sốc lãi suất, cầu tiền, giá chứng khoán và tỷ giá -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DVNI to Shock3 (IR)
-.01 .00 .01 .02
2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DVNI to Shock4 (M2)
-.01 .00 .01 .02
2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DVNI to Shock5 (VNI)
-.01 .00 .01 .02
2 4 6 8 10 12 14 16
Response of DVNI to Shock8 (EX)
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
_ 48 _
Hình 9: Phản ứng tích lũy của giá chứng khốn trƣớc cú sốc lãi suất, cầu tiền, giá chứng khoán và tỷ giá
4.5.6. Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trƣớc các cú sốc trong nƣớc
Hình 10 mơ tả phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng đại diện cho lạm phát trước các cú sốc trong nước. Nhìn chung, kết quả tác động của cú sốc giá chứng khoán, chỉ số giá, sản lượng và tỷ giá khá phù hợp với kỳ vọng ban đầu. Tất cả các biến đều có tác động cùng chiều lên chỉ số giá, với một vài kỳ tác động nghịch chiều trước khi đạt trạng thái cân bằng và tốc độ phản ứng khác nhau. Giá chứng khoán tăng làm chỉ số
-.04 -.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DVNI to Shock3 (IR)
-.04 -.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DVNI to Shock4 (M2)
-.04 -.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DVNI to Shock5 (VNI)
-.04 -.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16
Accumulated Response of DVNI to Shock8 (EX)
Accumulated Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
_ 49 _
gia tiêu dùng tăng, đạt mức cao nhất (0.43%σ) sau 7 quý, đạt trạng thái ổn định sau 9 quý. Trong khi đó, chỉ số giá phản ứng ngay tức khắc trước cú sốc của chính nó, tăng 0.76%σ, tiến về trạng thái cân bằng sau 5 quý. Theo sau một cú sốc sản lượng, CPI tăng kể từ quý thứ 2 và đạt đỉnh sau 4 quý (tăng 0.48%σ), trạng thái ổn định bắt