2011
Biến phụ thuộc: DELAY Biến độc
lập Hệ số hồi quy Giá trị t-stat R2
Giá trị F-stat Giá trị Durbin - Watson EPS -0.00000182 -0.87964 0.276876 0.302473 2.288493 FL 0.003928 0.147543 0.000082 0.022014 1.710287 PB 0.001196 0.612155 0.000642 0.173576 1.695798 PE -0.0000432 -0.92263 0.000524 0.14165 1.701172 CP - 0.00000149 ** -2.16447 0.320521 1.354501* 2.399343
Ghi chú: *,**,*** ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. Mơ hình các ảnh hưởng cố định được sử dụng cho các biến: EPS, CP, SD, TQWD, TQWOD. Mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên sử dụng cho các biến : FL, PB, PE, LOGMC, LOGTO, LOGST.
Kết quả hồi quy cho giai đoạn 2008 – 2011 không sự thay đổi đáng kể. Hệ số hồi quy mang dấu âm cho thấy quy mơ cơng ty có mối quan hệ nghịch biến với độ trì hỗn giá, nhưng hệ số xác định lại rất thấp và một giá trị thống kê F cũng thấp nên có thể nói rằng mơ hình này khơng có ý nghĩa. Do đó, ta kết luận rằng quy mơ cơng ty khơng có mối quan hệ với độ trì hỗn giá trong giai đoạn khủng hoảng. Trog khi đó, vịng quay cổ phiếu và khối lượng giao dịch vẫn giữ được vai trị của mình trong mối liên hệ với độ trì hỗn giá. Hai biến này có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức ý nghĩa 1% và 10%; cả hai hệ số hồi quy của hai mô hình cũng đều mang dấu âm. Ngồi hai nhân tố chính, trong giai đoạn này, nhân tố giá cổ phiếu cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và có mối quan hệ nghịch biến với độ trì hỗn giá nhưng tác động lại khơng đáng kể.
Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2011, thị trường có nhiều biến động. Sau khi tăng nóng và đạt mức đỉnh điểm vào năm 2007, các chỉ số chứng khoán đã cho thấy giá cổ phiếu có dấu hiệu bong bóng và do đó nhanh
SD - 0.253515 -0.17828 0.27514 1.089927 2.316657 TQWD - 0.02271 * -1.88986 0.298198 1.220082 2.372229 TQWOD - 0.022182 * -1.806003 0.296948 1.212804 2.373144 LOGMC - 0.00465 *** -7.37915 0.005456 1.481143 1.715966 LOGTO - 0.02628 * -1.7605 0.120085 36.84785*** 1.898209 LOGST - 0.01972 *** -2.24683 0.101601 30.53455*** 1.861785
chóng sụt giảm mạnh vào năm 2008. Chỉ số VN-Index từ mức kỷ lục trên 1.100 điểm vào cuối tháng 05/2007 đã giảm mạnh chỉ còn 235 điểm vào cuối tháng 02/2009. Sau đó, thị trường vẫn liên tục có các biến động lớn, tùy thuộc vào chính sách vĩ mơ, đặc biệt là chính sách tiền tệ. Trong tình hình đó, giao dịch cổ phiếu cũng có nhiều vấn đề bất ổn. Hoạt động đầu cơ, thao túng giá diễn ra trầm trọng, nhất là đối với các cổ phiếu nhỏ. Xu hướng làm giá các cổ phiếu nhỏ xuất hiện trong giai đoạn này ngày càng nhiều khi nguồn tiền hạn hẹp không đáp ứng được việc đầu cơ vào các cổ phiếu bluechips. Khi thị trường đạt đỉnh thì hiện tượng làm giá bắt đầu thối lui. Lúc này, khi xuất hiện những yếu tố thị trường bất lợi, các cổ phiếu nhỏ bắt đầu giảm giá mạnh; nhưng khi có những tín hiệu tốt từ thị trường, những loại cổ phiếu này cũng chưa thể phục hồi. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy khơng có mối liên hệ giữa quy mơ cơng ty và độ trì hỗn giá, điều này dường như hợp lý trong giai đoạn này. Khi có thơng tin mới từ thị trường, khó có thể nói cổ phiếu lớn hay nhỏ sẽ dẫn dắt về tỷ suất sinh lợi; và cổ phiếu có quy mơ như thế nào sẽ điều chỉnh nhanh hơn. Trong thời kỳ khủng hồng, thơng tin mới xuất hiện và phản ảnh vào tỷ suất sinh lợi của thị trường, lúc này nên dựa vào khối lượng giao dịch vào vòng quay cổ phiếu để so sánh tốc độ điều chỉnh giá giữa các cổ phiếu. Cổ phiếu có khối lượng giao dịch lớn, vịng quay cổ phiếu cao thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ thể hiện một beta hiện tại cao hơn và các beta trễ nhỏ hơn; do đó, cổ phiếu đó sẽ có độ trì hỗn giá thấp hơn và tốc độ điều chỉnh giá nhanh hơn.
CHƯƠNG 5:
KẾT LUẬN NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT
Chương này sẽ trình bày các kết luận, phát hiện thu được từ các nghiên cứu tổng thể và thực nghiệm được thực hiện ở các chương trước, đồng thời nêu ra các hạn chế của luận văn và đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.
5.1. Kết luận nghiên cứu:
Luận văn thực hiện đo lường tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thơng tin thị trường thơng qua biến độ trì hỗn giá ở thị trường chứng khốn Việt Nam. Sử dụng dữ liệu của 70 công ty niêm yết ở Sở GDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007 – 2012, luận văn cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để xác định các nhân tố đặc trưng nào của một công ty sẽ ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu của cơng ty đó. Phân tích hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa các biến đặc trưng với độ trì hỗn giá DELAY này. Kết quả hồi quy để xác định giá trị biến DELAY cho thấy độ trì hỗn giá khá cao, nghĩa là tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thơng tin cịn thấp, chứng tỏ thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường không hiệu quả về mặt thông tin. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy trong tất cả các yếu tố đặc trưng được xác định, yếu tố quy mơ cơng ty, vịng quay cổ phiếu, và khối lượng giao dịch là ba yếu tố chính tác động đến độ trì hỗn giá cổ phiếu. Trong tất cả các trường hợp nghiên cứu trong giai đoạn 2007 – 2012, ba yếu tố này ln có ý nghĩa thống kê bất kể có hay khơng có các yếu tố khác trong mơ hình và cả ba yếu tố đều có tác động ngược chiều đối với độ trì hỗn giá. Những cơng ty có quy mơ lớn hơn, những cơng ty có vịng quay cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu cao hơn sẽ hấp thụ thông tin mới của thị trường nhanh hơn khi so sánh với những cơng ty khác. Với ba yếu tố đặc trưng chính này,
kết quả nghiên cứu ở thị trường Việt Nam đồng nhất với các nghiên cứu của Chordia và Swaminathan (2000) ở thị trường Mỹ, Chiang và Lin Tan (2008) ở thị trường Trung Quốc, Prasanna và Menon (2012) ở thị trường chứng khoán Ấn Độ.
Trong giai đoạn khủng hoảng xảy ra và chịu ảnh hưởng bởi khủng hoảng 2008 – 2011, tốc độ điều chỉnh giá đối với thơng tin có sự biến thiên qua các năm, có sự sụt giảm mạnh trong độ trì hỗn giá vào năm 2008 và tăng đột biến vào năm 2011. Trong khi vòng quay cổ phiếu và khối lượng giao dịch vẫn đạt được ý nghĩa tác động đến độ trì hỗn giá trong suốt thời kỳ khủng hoảng, thì quy mơ cơng ty được phát hiện không phải là nhân tố ảnh hưởng đến độ trì hỗn giá.
5.2. Một số đề xuất ứng dụng:
Trên cơ sở những kết quả nghiên cứu và phân tích được trình bày ở trên, đề tài xin đưa ra một số đề xuất như sau:
Thứ nhất, đối với các nhà làm chính sách: Với các giá trị DELAY đo lường
được, một lần nữa, kết quả nghiên cứu đồng nhất với các bài nghiên cứu trước đây khi chứng tỏ TTCK Việt Nam là thị trường không hiệu quả về mặt thơng tin. Do đó, các nhà làm chính sách cần có những giải pháp hữu hiệu hơn nữa để tăng tính hiệu quả thông tin cho thị trường. Một số đề xuất mang tính gợi ý về chính sách mà tác giả muốn đưa ra dựa vào kết quả nghiên cứu như sau:
- Kết quả quy mơ cơng ty có mối quan hệ cùng chiều với tốc độ điều chỉnh giá hàm ý rằng phải tìm cách gia tăng quy mơ để cải thiện tính hiệu quả về mặt thơng tin. Trong dài hạn, Chính phủ (Ủy ban chứng khốn) có thể tăng quy định về vốn điều lệ của các công ty niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán. Việc tăng vốn điều lệ sẽ giới hạn chỉ những công ty lớn mới được niêm yết, điều này làm thị trường có hàng hóa đồng đều hơn và hạn chế những cơng ty nhỏ với tốc độ hấp thụ thơng tin chậm. Ngồi ra, một giải pháp nữa mà tác giả muốn gợi ý đó là thực hiện sáp nhập những cơng ty niêm yết có quy mơ nhỏ và hoạt động không hiệu quả. Việc sáp nhập này làm giảm thiểu hàng hóa kém chất lượng cho thị trường chứng khốn,
gia tăng lợi nhuận, hiệu quả theo quy mơ; từ đó, góp phần cải thiện tốc độ điều chỉnh giá đối với thông tin mới.
- Trên TTCK Việt Nam, khối lượng giao dịch và vịng quay của cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với tốc độ điều chỉnh giá. Nhìn chung, việc gia tăng khối lượng giao dịch và vòng quay cổ phiếu đều liên quan đến sự cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu, từ đó làm tăng tốc độ điều chỉnh giá. Các giải pháp có thể thực hiện nhằm giúp làm tăng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán như: nới rộng biên độ, rút ngắn thời gian thanh toán.
Thứ hai, đối với các nhà đầu tư: Kết quả thực nghiệm về các nhân tố đặc
trưng của cơng ty ảnh hưởng đến độ trì hỗn giá cung cấp những bằng chứng mang tính tham khảo đáng tin cậy cho các nhà đầu tư trong việc phân bổ tài sản, quản trị rủi ro và lựa chọn các danh mục các cổ phiếu. Quy mơ cơng ty, vịng quay cổ phiếu, và khối lượng giao dịch là ba yếu tố đặc trưng chính của một cơng ty mà nhà đầu tư nên quan tâm khi đánh giá tốc độ điều chỉnh thông tin của giá cổ phiếu của cơng ty đó. Do đó, nếu dựa vào tiêu chí là tốc độ điều chỉnh giá của cổ phiếu khi có thơng tin thị trường nhằm tìm kiếm một tỷ suất sinh lợi vượt trội, thì nhà đầu tư nên xây dựng các chiến lược đầu tư trên cơ sở xem xét các yếu tố sau:
- Quy mô công ty: Công ty có vốn hóa thị trường lớn nên được xem xét lựa chọn để đầu tư khi có thơng tin mới từ thị trường bởi vì tỷ suất sinh lợi của cơng ty lớn đi trước tỷ suất sinh lợi của cơng ty nhỏ do có khả năng hấp thụ tin tức mới nhanh hơn. Tuy nhiên, trong giai đoạn thị trường có nhiều biến động dưới sự ảnh hưởng liên tục của những tin tức xấu từ tình hình kinh tế thế giới và cả trong nước; xu hướng đầu tư bị đảo ngược thì việc đầu tư dựa vào quy mô không phải là chiến lược tốt. Nếu muốn đạt dược tỷ suất sinh lợi theo yêu cầu trước các tin tức thị trường mới xuất hiện, nhà đầu tư nên không nên dựa vào quy mô công ty mà nên xem xét các yếu tố khác.
- Khối lượng giao dịch và vịng quay cổ phiếu: Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng mà nhà đầu tư phải quan tâm khi quan sát diễn biến của thị trường.
Những cổ phiếu có thanh khoản tốt sẽ điều chỉnh nhanh hơn với thông tin thị trường, khả năng chuyển đổi thành tiền mặt cao sẽ tạo thuận thợi cho nhà đầu tư đạt được tỷ suất sinh lợi mong muốn. Trong giai đoạn thị trường bất ổn thì tính thanh khoản nên là lựa chọn ưu tiên cho các nhà đầu tư để mua bán cổ phiếu. Đối với các nhà đầu tư ngắn hạn nên lưu ý rằng một số công ty dù được đánh giá là tốt nhưng thanh khoản kém, khối lượng giao dịch thấp thì khi thị trường tăng trưởng thì cổ phiếu đó vẫn tăng rất chậm so với thị trường; do đó, cổ phiếu thanh khoản cao sẽ là lựa chọn thích hợp cho họ hơn khi theo dõi thơng tin thị trường.
Tóm lại, dựa vào các mối quan hệ giữa các yếu tố đặc trưng với tốc độ điều chỉnh giá, nhà đầu tư nên xây dựng một danh mục các cổ phiếu với tỷ lệ thích hợp nhằm đa dạng hóa rủi ro và đạt được tỷ suất sinh lợi yêu cầu. Quyết định đầu tư phải dựa trên cơ sở phân tích tổng hịa các yếu tố chứ không phải chỉ dựa trên một yếu tố hay đầu tư theo cảm tính hay theo tâm lý bầy đàn.
5.3. Một số hạn chế của đề tài:
Luận văn có một số hạn chế phát sinh trong quá trình nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, TTCK Việt Nam ra đời và hoạt động mới hơn 10 năm nên số lượng
các công ty niêm yết với hoạt động giao dịch liên tục cịn ít; do đó, đề tài chỉ lựa chọn được 70 cơng ty với thời gian thu thập số liệu là 6 năm.
Thứ hai, đề tài chỉ tập trung vào nghiên cứu ở Sở GDCK TP Hồ Chí Minh chứ
chưa nghiên cứu toàn bộ thị trường. Tuy Sở GDCK TP Hồ Chí Minh là đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam, nhưng kết quả sẽ lý tưởng hơn nếu nghiên cứu thêm ở cả Sở GDCK Hà Nội và thị trường UpCom.
Thứ ba, từ kết quả phân tích hồi quy, giá trị hệ số xác định R2 khơng cao nên có thể có một số nhân tố khác ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh giá nhưng chưa được đưa vào mơ hình.
5.4. Nghiên cứu đề xuất:
Dựa vào những hạn chế đã nêu ra, tác giả đề xuất một số hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai để làm phong phú thêm mơ hình lý thuyết và nhiều bằng chứng thực nghiệm có giá trị:
Thứ nhất, mở rộng nghiên cứu về đo lường độ trì hỗn giá và mối quan hệ
giữa các đặc trưng của công ty với tốc độ điều chỉnh thông tin ở các công ty niêm yết đồng thời trên cả Sở GDCK Hà Nội và Sở GDCK TP Hồ Chí Minh, nghiên cứu ở trên cả những cơng ty tài chính và phi tài chính; cũng như mở rộng thời gian nghiên cứu.
Thứ hai, so sánh độ trì hỗn giá và mức độ tác động của các nhân tố đặc trưng
của cơng ty tới độ trì hỗn giá giữa hai thị trường chứng khốn ở TP Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Thứ ba, nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy còn nhiều yếu tố khác ảnh
hưởng đến tốc độ hấp thụ thông tin vào giá cổ phiếu như: số lượng nhà phân tích chứng khốn, tỷ lệ sở hữu của tổ chức, khả năng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài, … Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng các vấn đề này để có cái nhìn tổng qt hơn về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu khi có thơng tin thị trường.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
A/ Tài liệu Tiếng Việt
Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright,
Kinh tế lượng cơ sở, Chương 16: Các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng.
Hồng Ngọc Nhậm, 2008. Giáo trình Kinh tế lượng. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ
Chí Minh.
Nguyễn Sơn, 2010. 10 năm hoạt động thị trường chứng khoán Việt nam và định hướng chiến lược giai đoạn 2010 – 2020. Tạp chí Kinh tế và Dự báo, số 2 tháng 6/2010.
Trần Ngọc Thơ, 2005. Tài Chính Doanh Nghiệp hiện đại. Đại học Kinh tế Thành
phố Hồ Chí Minh. B/ Tài liệu Tiếng Anh
Amihud, Y., and H. Mendelson, 1987. Trading mechanisms and stock returns: An
empirical investigation. The Journal of Finance 52, 533–553
Bae, K.H., Ozoguz, A., Tan, H., 2008. Do foreigners facilitate information
transmission? SSRN working paper.
Baltagi, B. H., 2005. Econometric analysis of panel data. John Wiley and Sons Ltd
(Great Britain)
Brennan, M.J., Jegadeesh, N., Swaminathan, B., 1993. Investment analysis and the
adjustment of stock prices to common information. Review of Financial
Studies 6, 799-824
Chiang, T. C., E. Nelling, and L. Tan, 2008. The speed of adjustment to
information: Evidence from the Chinese stock market. International Review of
Economics and Finance 17, 216–229.
Chordia, T., and B. Swaminathan, 2000. Trading volume and cross-
autocorrelations in stock returns. The Journal of Finance 55, 913–935
De Bondt, F., M. Werner, and R. Thaler, 1985. Does the stock market overreact?.
The Journal of Finance 40, 793–805.