CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.5. Kết quả nghiên cứu dưới ảnh hưởng của khủng hoảng
Khủng hoảng tài chính bắt đầu từ năm 2007, khởi nguồn từ bong bóng nhà đất và các khoản nợ dưới chuẩn của các ngân hàng ở Mỹ. Hậu quả sau đó là hàng loạt các ngân hàng lớn tuyên bố phá sản. Cuộc khủng hoảng lan ra toàn cầu. Tiếp theo khủng hoảng tài chính là cuộc khủng hoảng nợ công ở Châu Âu bắt đầu từ nửa cuối năm 2009. Chính sách tài khóa thiếu bền vững và sự mất cân đối trong việc vay nợ
của các quốc gia là nguyên nhân gây ra khủng hoảng. Bắt đầu từ Hy Lạp, sau đó là các nước Châu Âu khác rơi vào vịng xốy nợ cơng này. Khủng hoảng nợ công Châu Âu ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế thế giới. Việt Nam cũng không là ngoại lệ khi chịu sự tác động đến nền kinh tế của hai cuộc khủng hoảng này. Dưới
ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ ở Châu Âu, tỷ suất sinh lợi trung bình bị âm trong các năm 2008, 2010, 2011; tuy nhiên, độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi lại không biến động nhiều (xem bảng 4.10).
Bảng 4.10. Tỷ suất sinh lợi trung bình hàng ngày và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi sinh lợi
Năm Tỷ suất sinh lợi trung bình
Độ lệch tiêu chuẩn của tỷ suất sinh lợi trung bình
2007 0.0004732 0.0017118
2008 - 0.0053195 0.0018988
2009 0.0018115 0.0017159
2010 - 0.0011914 0.001274
2012 0.0003488 0.001645
Một lần nữa, nhìn vào bảng 4.4 và biểu đồ 4.1, ta thấy bắt đầu từ năm 2008, giá trị DELAY trung bình sụt giảm đáng kể so với năm 2007 và trong giai đoạn 2008-2010 có xu hướng giảm so với trước đó, sau đó lại tăng đột biến vào năm 2011. Khi so sánh với chỉ số VN-Index trung bình tại các năm trong giai đoạn 2008
– 2011, ta có thể phát hiện rằng khi chỉ số này tăng thì giá trị DELAY trung bình giảm đi và ngược lại (Xem bảng 4.11).
Bảng 4.11. Chỉ số VN-Index trung bình và giá trị DELAY trung bình
Năm VN-Index trung bình DELAY trung bình 2007 1009.53 0.6911244 2008 487.34 0.5939233 2009 432.10 0.630906 2010 486.09 0.6279033 2011 435.84 0.7024653 2012 411.72 0.6884081
Dựa vào những mơ tả trên, ta có thể xem giai đoạn 2008 -2011 là giai đoạn bất thường của sự biến động trong giá trị của biến DELAY; do đó, tác giả muốn tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để tìm hiểu về mối quan hệ giữa DELAY và các biến đặc trưng công ty trong giai đoạn 2008 – 2011 có sự thay đổi nào so với giai đoạn 2007 – 2012 dưới ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính.
Trong giai đoạn khủng hoảng này, liệu độ trì hoãn giá và mối quan hệ với các đặc trưng của công ty trong mơ hình nghiên cứu của đề tài có bị ảnh hưởng gì khơng? Để đánh giá tác động của các nhân tố đặc trưng đến độ trì hỗn giá trong
giai đoạn khủng hoảng, tác giả cũng tiến hành phân tích hồi quy sử dụng hai mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên và các ảnh hưởng cố định. Kiểm định Hausman với sai số chuẩn thông thường được thực hiện để lựa chọn giữa hai mơ hình. Kết quả kiểm định Hausman được trình bày trong bảng 4.12 sau đây.
Bảng 4.12. Kiểm định Hausman cho mơ hình hồi quy đơn biến trong giai đoạn 2008 - 2011
Biến phụ thuộc: DELAY
Biến Giá trị Chi-sq.stat Giá trị prob.
EPS 4.603489 0.0319 FL 0.442396 0.506 PB 2.403724 0.121 PE 2.30799 0.1287 CP 15.30716 0.0001 SD 5.584825 0.0181 TQWD 6.046933 0.0139 TQWOD 5.438816 0.0197 LOGMC 2.660557 0.1029 LOGTO 0.056548 0.812 LOGST 0.027439 0.8684
Kiểm định Hausman cho kết quả có năm mơ hình hồi quy đơn biến có giá trị p-value nhỏ, cho phép ta từ chối giả thuyết không ở mức ý nghĩa 5%; và có sáu mơ hình hồi quy đơn biến có có giả trị p-value lớn nên có thể từ chối giả thuyết không. Như vậy, đối với các biến: thu nhập mỗi cổ phần, giá cổ phiếu, độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi, chỉ số Tobin Q có nợ và Tobin Q khơng nợ thì mơ hình các ảnh hưởng cố định thích hợp hơn. Ngồi ra, mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên được lựa chọn cho tất cả các biến cịn lại.
Bảng 4.13 dưới đây sẽ trình bày kết quả hồi quy đơn biến sử dụng mơ hình các ảnh hưởng cố định cho năm biến: EPS, CP, SD, TQWD, TQWOD; và sử dụng mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên cho các biến còn lại: FL, PB, PE, LOGMC, LOGTO, LOGST. Các mơ hình này đều sử dụng phương pháp sai số chuẩn chéo White để kiểm soát vấn đề phương sai thay đổi.
Bảng 4.13. Kết quả phân tích hồi quy đơn biến trong giai đoạn 2008 – 2011 2011
Biến phụ thuộc: DELAY Biến độc
lập Hệ số hồi quy Giá trị t-stat R2
Giá trị F-stat Giá trị Durbin - Watson EPS -0.00000182 -0.87964 0.276876 0.302473 2.288493 FL 0.003928 0.147543 0.000082 0.022014 1.710287 PB 0.001196 0.612155 0.000642 0.173576 1.695798 PE -0.0000432 -0.92263 0.000524 0.14165 1.701172 CP - 0.00000149 ** -2.16447 0.320521 1.354501* 2.399343
Ghi chú: *,**,*** ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. Mơ hình các ảnh hưởng cố định được sử dụng cho các biến: EPS, CP, SD, TQWD, TQWOD. Mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên sử dụng cho các biến : FL, PB, PE, LOGMC, LOGTO, LOGST.
Kết quả hồi quy cho giai đoạn 2008 – 2011 không sự thay đổi đáng kể. Hệ số hồi quy mang dấu âm cho thấy quy mơ cơng ty có mối quan hệ nghịch biến với độ trì hỗn giá, nhưng hệ số xác định lại rất thấp và một giá trị thống kê F cũng thấp nên có thể nói rằng mơ hình này khơng có ý nghĩa. Do đó, ta kết luận rằng quy mơ cơng ty khơng có mối quan hệ với độ trì hỗn giá trong giai đoạn khủng hoảng. Trog khi đó, vịng quay cổ phiếu và khối lượng giao dịch vẫn giữ được vai trị của mình trong mối liên hệ với độ trì hoãn giá. Hai biến này có ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức ý nghĩa 1% và 10%; cả hai hệ số hồi quy của hai mơ hình cũng đều mang dấu âm. Ngoài hai nhân tố chính, trong giai đoạn này, nhân tố giá cổ phiếu cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và có mối quan hệ nghịch biến với độ trì hỗn giá nhưng tác động lại khơng đáng kể.
Nhìn lại thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2008 – 2011, thị trường có nhiều biến động. Sau khi tăng nóng và đạt mức đỉnh điểm vào năm 2007, các chỉ số chứng khoán đã cho thấy giá cổ phiếu có dấu hiệu bong bóng và do đó nhanh
SD - 0.253515 -0.17828 0.27514 1.089927 2.316657 TQWD - 0.02271 * -1.88986 0.298198 1.220082 2.372229 TQWOD - 0.022182 * -1.806003 0.296948 1.212804 2.373144 LOGMC - 0.00465 *** -7.37915 0.005456 1.481143 1.715966 LOGTO - 0.02628 * -1.7605 0.120085 36.84785*** 1.898209 LOGST - 0.01972 *** -2.24683 0.101601 30.53455*** 1.861785
chóng sụt giảm mạnh vào năm 2008. Chỉ số VN-Index từ mức kỷ lục trên 1.100 điểm vào cuối tháng 05/2007 đã giảm mạnh chỉ còn 235 điểm vào cuối tháng 02/2009. Sau đó, thị trường vẫn liên tục có các biến động lớn, tùy thuộc vào chính sách vĩ mơ, đặc biệt là chính sách tiền tệ. Trong tình hình đó, giao dịch cổ phiếu cũng có nhiều vấn đề bất ổn. Hoạt động đầu cơ, thao túng giá diễn ra trầm trọng, nhất là đối với các cổ phiếu nhỏ. Xu hướng làm giá các cổ phiếu nhỏ xuất hiện trong giai đoạn này ngày càng nhiều khi nguồn tiền hạn hẹp không đáp ứng được việc đầu cơ vào các cổ phiếu bluechips. Khi thị trường đạt đỉnh thì hiện tượng làm giá bắt đầu thoái lui. Lúc này, khi xuất hiện những yếu tố thị trường bất lợi, các cổ phiếu nhỏ bắt đầu giảm giá mạnh; nhưng khi có những tín hiệu tốt từ thị trường, những loại cổ phiếu này cũng chưa thể phục hồi. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy khơng có mối liên hệ giữa quy mơ cơng ty và độ trì hỗn giá, điều này dường như hợp lý trong giai đoạn này. Khi có thơng tin mới từ thị trường, khó có thể nói cổ phiếu lớn hay nhỏ sẽ dẫn dắt về tỷ suất sinh lợi; và cổ phiếu có quy mô như thế nào sẽ điều chỉnh nhanh hơn. Trong thời kỳ khủng hồng, thơng tin mới xuất hiện và phản ảnh vào tỷ suất sinh lợi của thị trường, lúc này nên dựa vào khối lượng giao dịch vào vòng quay cổ phiếu để so sánh tốc độ điều chỉnh giá giữa các cổ phiếu. Cổ phiếu có khối lượng giao dịch lớn, vịng quay cổ phiếu cao thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ thể hiện một beta hiện tại cao hơn và các beta trễ nhỏ hơn; do đó, cổ phiếu đó sẽ có độ trì hỗn giá thấp hơn và tốc độ điều chỉnh giá nhanh hơn.