Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Mẫu nghiên cứu bao gồm 303 công ty hoạt động trên tất cả các ngành nghề, loại trừ các công ty dịch vụ cơng cộng và các cơng ty tài chính, vì các cơng ty hoạt động trong những lĩnh vực này tuân theo những quy định riêng.
Dữ liệu các công ty được thu thập trong giai đoạn 2010-2014, bao gồm báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được lập theo Quyết định 15/2006/QĐ-BTC đã được kiểm tốn và cơng bố thơng tin, được thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử StockPro. Dữ liệu được lấy từ các khoản mục trên Bảng cân đối kế toán (Chỉ tiêu tiền và tương đương tiền, Tổng tài sản, Vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn), Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (Lợi nhuận sau thuế) và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền ròng từ hoạt động đầu tư, Thu từ phát hành thêm cổ phần và chi từ việc mua lại cổ phần, cổ tức đã trả), sau đó tính tốn như phần mô tả biến (phần 3.2.1).
28
Dữ liệu chỉ số VN-Index, HNX-Index được thu thập từ cơ sở dữ liệu của trang thông tin điện tử www.cafef.vn và www.cophieu68.com nhằm tính tốn tỷ suất sinh lợi của thị trường, Beta chứng khoán được thu thập từ nguồn Bloomberg.
3.2 Mơ hình nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình hồi quy và mơ tả biến
Kế thừa mơ hình ba giai đoạn của Palazzo (2012), mơ hình được trình bày ở phần này nhằm mục đích giải thích mối quan hệ giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng (𝑅𝑒) và chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, mơ hình cũng thiết lập các yếu tố tài chính nằm trong các quyết định đầu tư và tài trợ, các kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp nhằm giải thích mạnh mẽ hơn các nhân tố ảnh hưởng quyết định nắm giữ tiền. Luận văn đưa ra mơ hình nghiên cứu như sau:
∆𝑪𝑯𝒊𝒕 = 𝛽1𝑖 + 𝛽2𝑖𝑅𝑒𝑖𝑡−1 +𝛽3𝑖∆𝐶𝐻𝑖𝑡−1 + 𝛽4𝑖𝐶𝐹𝑖𝑡 + 𝛽5𝑖𝐵𝑀𝑖𝑡 + 𝛽6𝑖𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 +
𝛽7𝑖𝑁𝑒𝑡𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛽8𝑖𝑁𝑒𝑡𝐷𝑒𝑏𝑡𝑖𝑡 + 𝛽9𝑖𝑁𝑒𝑡𝐼𝑛𝑣𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
Trong đó:
Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc được xác định là sự thay đổi tỷ số tiền trên tổng tài sản (∆CH) giữa thời điểm t-1 và thời điểm t.
Chỉ tiêu tiền được lấy từ Bảng cân đối kế tốn của các Cơng ty lập theo Quyết định 15, mã số 110 “Tiền và các khoản tương đương tiền”. Chỉ tiêu này bao gồm các khoản tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, tiền đang chuyển và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn dưới 3 tháng có khả năng chuyển đổi dễ dàng thành một lượng tiền xác định và khơng có nhiều rủi ro trong chuyển đổi.
Biến phụ thuộc được tính dựa vào tỷ số tương đối của chỉ tiêu tiền trên tổng tài sản nhằm loại bỏ sự khác biệt về quy mô giữa các công ty trong mẫu. Tỷ số này thể
29
hiện một cách tổng quát hơn về thơng tin tài chính của cơng ty, tất nhiên việc đánh giá nên được so sánh với tỷ số trung bình ngành và chính tỷ số này qua các năm. Ngồi ra, sự thay đổi trong tỷ lệ tiền trên tổng tài sản còn đặt câu hỏi cho các nhà phân tích về sự biến động dịng tiền vào, dịng tiền ra, thay đổi trong chính sách nắm giữ tiền mà các nhà quản trị đưa ra.
Các biến độc lập
Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng (re)1 đo lường tại năm t-1, thể hiện kỳ
vọng về khả năng sinh lợi của vốn cổ phần trong năm tiếp theo. Palazzo (2012) đã sử dụng mơ hình thu nhập vượt trội để tính tốn TSSL vốn cổ phần kỳ vọng. Tuy nhiên với hạn chế dữ liệu do thời gian hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đủ dài nên luận văn chưa thể áp dụng mơ hình vượt trội. Vì vậy, luận văn sử dụng TSSL địi hỏi của chứng khốn được tính tốn dựa theo dữ liệu giá chứng khốn trong q khứ theo mơ hình CAPM làm đại diện cho TSSL vốn cổ phần kỳ vọng (tương tự như Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013))
TSSL kỳ vọng của vốn cổ phần theo mơ hình CAPM được xác định bởi công thức sau:
𝑹𝒆 = 𝑹𝒇 + 𝜷(𝑹𝒎 - 𝑹𝒇)
Trong đó:
𝑹𝒆: Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng/ Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của chứng khoán
𝑹𝒇: Lãi suất phi rủi ro, được xác định là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm, trả lãi cuối kỳ tại thời điểm t-1, dữ liệu được thu thập từ kết quả đấu thầu Trái phiếu chính phủ cơng bố trên trang thông tin điện từ Bộ tài chính (http://tpcp.mof.gov.vn)
30
𝑹𝒎: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường. Luận văn sử dụng chỉ số
VN-Index đối với các công ty niêm yết trên HoSE và chỉ số HNX-Index đối với các công ty niêm yết trên HNX để đại diện cho danh mục thị trường. Khi đó Rm được tính bằng cách lấy trung bình cộng của suất sinh lợi lịch sử trên thị trường đến cuối năm t-1.
𝜷: hệ số Beta, đo lường mức độ nhạy cảm của suất sinh lợi cổ phiếu so với thị
trường. Hệ số Beta được thu thập từ nguồn Bloomberg.
Giả thuyết bài nghiên cứu kỳ vọng mối tương quan dương giữa giữa TSSL kỳ vọng và sự thay đổi trong tỷ số tiền trên tổng tài sản.
Biến trễ CHt-1, được tính là sự thay đổi tỷ số tiền trên tổng tài sản giữa năm t-
1 và năm t-2. Biến này được sử dụng để kiểm soát các sự thay đổi đột ngột trong tiền nắm giữ của các cơng ty, do đó biến CHt-1 được kỳ vọng có mối tương quan âm với
CH. Dữ liệu được thu thập tương tự như biến CH nhưng sớm hơn 1 năm.
Tỷ số dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh trên tổng tài sản (CFt) được đo lường bằng chỉ tiêu Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (mã
số 20 trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ) chia cho tổng tài sản (mã số 270 trên Bảng cân đối kế toán)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty sẽ ưu tiên các nguồn lực nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh là nguồn thu chủ yếu và thường xuyên đối với một doanh nghiệp, do đó, sự tăng giảm của chỉ tiêu này là có ảnh hưởng khơng nhỏ đến khả năng nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Một nhà quản trị tài chính thường phải cân đối dịng thu, chi từ hoạt động kinh doanh chính trước khi lên phương án vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phần. Vì vậy, dịng tiền từ hoạt động kinh doanh và tiền nắm giữ của doanh nghiệp được kỳ vọng có mối tương quan dương.
31
Giá trị sổ sách trên giá thị trường (BMt) được xác định bằng cách lấy logarit
của giá trị vốn chủ sở hữu (mã số 40 trên Bảng cân đối kế toán) chia giá trị thị trường của vốn cổ phần, được tính bằng giá thị trường của cổ phiếu tại ngày giao dịch cuối cùng của năm nhân cho tổng số cổ phần đang lưu hành.
Giá trị sổ sách của công ty không bao hàm các cơ hội tăng trưởng trong tương lai, trong khi giá thị trường của cổ phiếu là bao gồm sự kỳ vọng của các nhà đầu tư về khả năng sinh lợi trong tương lai của doanh nghiệp, do đó chỉ tiêu này được xem như là một nhân tố quan trọng trong việc xác định chính sách nắm giữ tiền của các cơng ty. Tỷ số này càng nhỏ tức là cơng ty càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai, công ty càng có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn. Do đó, luận văn kỳ vọng tìm được mối tương quan âm giữa biến BMt và CH.
Quy mô công ty (Sizet) được xác định bằng logarit của tổng tài sản tại thời
điểm cuối năm t. Việc sử dụng biến kiểm sốt về quy mơ cho tiền nắm giữ của doanh nghiệp bắt nguồn từ tranh luận về giá trị của quy mô trong việc quản trị tiền. Quy mơ cơng ty được kỳ vọng có mối tương quan dương với tiền nắm giữ của cơng ty, vì cơng ty với quy mơ càng lớn thì nhu cầu đầu tư và kinh doanh là càng lớn, rủi ro về dịng tiền cũng lớn hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ, do đó cần phải nắm giữ tiền để đáp ứng các nhu cầu đầu tư trong tương lai và phòng ngừa rủi ro.
Tỷ số giữa cổ phần phát hành trong năm trên tổng tài sản (NetEquityt) đại
diện cho vốn cổ phần huy động trong năm. Chỉ tiêu này được xác định bằng công thức:
NetEquityt = Thu từ phát hành vốn cổ phần t - Chi trả cho việc mua lạit - Cổ tức đã trảt
Tổng tài sảnt
Các chỉ tiêu này được thu thập trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ hàng năm của doanh nghiệp, cụ thể: chỉ tiêu Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp của chủ sở hữu (mã số 31); Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp đã phát hành (mã số 32); Cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu (mã số 36).
32
Theo kỳ vọng từ lý thuyết, các nguồn tài trợ bên ngoài tăng lên trong năm t so với năm t-1 sẽ đóng góp phần lớn vào tài sản thanh khoản của các doanh nghiệp tại cuối năm t. Dựa vào lập luận này, các cơng ty có cổ phần phát hành rịng trong năm càng cao thì càng có xu hướng tích lũy nhiều tiền.
Tỷ lệ giữa nợ phát hành ròng trong năm trên tổng tài sản (NetDebtt) đại
diện cho nợ phát hành trong năm, được đo lường bằng thay đổi của chỉ tiêu Vay và nợ dài hạn (mã số 334 trên Bảng cân đối kế toán) giữa năm t và năm t-1, chia cho chỉ tiêu Tổng tài sản.
Lập luận tương tự biến vốn cổ phần phát hành ròng trong năm, nguồn tài trợ từ vốn vay sẽ cung cấp nguồn thanh khoản cho doanh nghiệp để tiến hành đầu tư sinh lợi. Do đó, nghiên cứu thực nghiệm kỳ vọng mối tương quan dương giữa biến NetDebtt và biến CH.
Chi tiêu vốn đầu tư (NetInvt) đại diện cho phần chi tiêu vốn vào tài sản cố định và đầu tư vào các công ty khác. Chỉ tiêu này được xác định bằng Lưu chuyển thuần từ hoạt động đầu tư (mã số 30 trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ) chia cho Tổng tài sản.
Chi tiêu vốn đầu tư được đưa vào mơ hình như một biến kiểm sốt, chỉ tiêu này thể hiện một cách tổng quát các khoản chi tiêu phát sinh trong năm của doanh nghiệp, đại diện cho hoạt động tiêu tiền của các doanh nghiệp. Hoạt động đầu tư càng nhiều, chi tiêu vốn càng nhiều thì tiền tích lũy càng thấp, do đó biến NetInvt được kỳ vọng tương quan âm với chính sách nắm giữ tiền trong năm t.
Ba biến cuối của mơ hình NetEquityt, NetDebtt, NetInvt được thu thập khi có sẵn dữ liệu, chẳng hạn trong những năm doanh nghiệp khơng phát hành thêm cổ phần hoặc nợ thì để trống dữ liệu. Mục tiêu đưa các biến kiểm soát đại diện cho nguồn tài trợ và sử dụng nguồn để đầu tư nhằm làm tăng mức ý nghĩa giải thích cho mối tương quan dương giữa chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp và TSSL kỳ vọng.
33
Bảng 3.1 Tóm tắt mơ tả các biến trong mơ hình
Biến Diễn giải Cách xác định biến Tương quan với biến phụ thuộc cần kiểm định
Các nghiên cứu đã đề cập trước đây
Biến phụ thuộc
∆CHt Thay đổi trong lượng tiền nắm giữ năm t
(Tiền và các khoản tương đương tiền/Tổng tài sản)t - (Tiền và các khoảng tương đương tiền/Tổng tài sản)t-1
Palazzo (2012)
Biến độc lập
∆CHt-1 Thay đổi trong lượng tiền nắm giữ năm t-1
(Tiền và các khoảng tương đương tiền/Tổng tài sản)t-1 - (Tiền và các khoảng tương đương tiền/Tổng tài sản)t-2
- Opler và cộng sự (1999); Han và Qiu (2007)
Re TSSL chứng khốn kỳ vọng Mơ hình CAPM: Re = Rf + β*(Rm - Rf) + Palazzo (2012); Hosseini, Ahmadi và Moquadam (2013) CFt Tỷ suất giữa dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh và tài sản
(Dòng tiền từ hoạt động sản
xuất kinh doanh/ Tổng tài sản) +
Almeida và cộng sự (2004); Han và Qiu (2007); Palazzo (2012)
34
Biến Diễn giải Cách xác định biến
Tương quan với biến phụ thuộc
cần kiểm định
Các nghiên cứu đã đề cập trước đây
của công ty cuối năm * Số CP lưu hành)] (1999); Almeida và cộng
sự (2004); Palazzo (2012)
Sizet Quy mô công ty Logarit (Tổng tài sản) +
Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler và cộng sự (1999); Almeida và cộng sự (2004); Palazzo (2012)
NetEquityt Vốn cổ phần ròng phát hành trong năm
(Tiền thu từ phát hành cổ phiếu và vốn góp - Chi trả cho việc mua lại cổ phiếu - Cổ tức đã trả)/ Tổng tài sản
+ Palazzo (2012)
NetDebtt Nợ ròng phát hành
trong năm [(Vay và nợ dài hạn)t - (Vay và nợ dài hạn)t-1] / Tổng tài sản + Palazzo (2012)
NetInvt Đầu tư ròng trong năm
Lưu chuyển thuần từ hoạt động
đầu tư/ Tổng tài sản -
Opler và cộng sự (1999); Almeida và cộng sự (2004); Palazzo (2012)
35
3.2.2 Phương pháp hồi quy
Dựa vào nguồn dữ liệu và cách xác định các biến đã được mô tả, dữ liệu nghiên cứu được tập hợp dưới dạng dữ liệu bảng (panel data). Luận văn sử dụng phần mềm Stata để hồi quy dữ liệu bảng theo 3 phương pháp: hồi quy Pooled OLS (dữ liệu gộp chụng), fixed effects (hiệu ứng cố định) và random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Các kiểm định cũng được mô tả kỹ lưỡng hơn ở phần tiếp theo để lựa chọn mơ hình thích hợp nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra.
Phương pháp hồi quy Pooled OLS có dạng như sau:
𝑦𝑖𝑡 = a + 𝑏𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡
Mơ hình pooled OLS là mơ hình sử dụng dữ liệu bảng để phân tích bằng hình thức sử dụng tất cả dữ liệu bằng cách xếp chồng không phân biệt từng đối tượng riêng biệt với giả thiết là mối quan hệ giữa các biến là không đổi cho tất cả các dữ liệu quan sát. Nhược điểm của phương pháp hồi quy Pooled OLS là đã bỏ qua mối quan hệ không đồng nhất giữ các đơn vị chéo theo thời gian.
Phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) có dạng như sau:
𝑦𝑖𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡
Trong đó, t = 1…,T và I = 1,..,N. Qua đó, chúng ta có dữ liệu bảng bao gồm N đối tượng và T thời điểm.
Mơ hình FE giúp xem xét “đặc điểm cá nhân” của từng công ty hay từng đơn vị theo không gian là để cho tung độ gốc thay đổi theo từng công ty nhưng vẫn giả định rằng các hệ số độ dốc là hằng số đối với các công ty. Phương pháp này giúp đo lường sự khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng không thay đổi theo thời gian. Có 02 phương pháp được áp dụng để ước lượng các tham số của mơ hình hiệu ứng cố định, thứ nhất là ước lượng hồi quy biến giả tối thiểu với mỗi biến giả đại diện cho mỗi đối tượng quan sát của mẫu, thứ hai là ước lượng hiệu ứng cố định theo thời gian.
36
Phương pháp hồi quy Random Effect (RE) có dạng như sau:
𝑦𝑖𝑡 = a + 𝑏𝑥𝑖𝑡 + 𝑎𝑖 + 𝑒𝑖𝑡
Trong đó, t = 1…,T và I = 1,..,N. Qua đó, chúng ta có dữ liệu bảng bao gồm N đối tượng và T thời điểm.
Trong mơ hình, sai số cổ điển được chia làm 02 thành phần. Thành phần 𝑎𝑖 đại
diện cho tất cả các yếu tố không quan sát được mà thay đổi giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian. Thành phần 𝑒𝑖𝑡 đại diện cho tất cả các yếu tố không quan sát được mà thay đổi giữa các đối tượng và thời gian. Do đó, với mơ hình này, đặc điểm riêng giữa các thực thể được giả sử là ngẫu nhiên và khơng tương quan đến các biến giải thích, RE xem các phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) là một biến giải thích mới.
3.3 Kiểm định mơ hình
3.3.1 Kiểm định các giả thuyết cơ bản
Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định White
Giả thuyết H0: Phương sai không thay đổi trong mơ hình hồi quy Pooled OLS.