CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3. Mơ hình và các biến nghiên cứu
3.3.2.2. Mô tả biến
Biến phụ thuộc
Để ước tính tỷ lệ địn bẩy tài chính mục tiêu (Book target, ký hiệu L*
i,t), tác giả dựa trên cơ sở tỷ lệ địn bẩy tài chính thực tế sẽ điều chỉnh từ giai đoạn t-1 đến giai đoạn t. Sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính thực tế tại thời kỳ t làm biến phụ thuộc (Book lev, ký hiệu Li,t), các đặc trưng của doanh nghiệp sẽ góp phần ảnh hưởng đến sự điều chỉnh địn bẩy tài chính trong thực tế. Do đó các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp sẽ tạo nên một đòn bẩy mục tiêu ngầm định.
Biến độc lập
Để ước lượng địn bẩy tài chính mục tiêu, tác giả sử dụng các đặc trưng doanh nghiệp và tỷ lệ nợ thực tế đầu kỳ. Bao gồm các biến sau:
Nhân tố thu nhập: các doanh nghiệp muốn nhận được tác động thuận lợi của nợ
phải đảm bảo hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh tốn lãi vay. Nếu khơng đảm bảo thừa khả năng thanh tốn lãi vay thì sử dụng nợ sẽ đẩy thu nhập của chủ sở hữu xuống thấp. Một doanh nghiệp có thu nhập trên một đồng tài sản cao thì càng đảm bảo điều kiện sử dụng nợ thuận lợi, sử dụng nợ sẽ khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu. Khi thu nhập của doanh nghiệp càng cao thì khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp càng dễ và doanh nghiệp đó có xu hướng sử dụng nợ nhiều. Ngược lại, khi thu nhập của doanh nghiệp giảm và doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ trả lãi vay cho chủ nợ thì việc sử dụng nợ sẽ tạo bất lợi, lúc này các doanh nghiệp sẽ có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ xuống thấp.
hu nhập ước huế i ng i ản
Nhân tố tăng trưởng: một mức MB cao hơn là dấu hiệu cho sự phát triển hấp
dẫn hơn trong tương lai, doanh nghiệp sẽ giữ chỉ số này bằng cách hạn chế sử dụng địn bẩy tài chính.
ng n n chủ ở h u
ng i ản
Khả năng duy trì tài sản dài hạn của doanh nghiệp: các doanh nghiệp có chi phí
khấu hao cao hơn sẽ ít cần các khoản khấu trừ lãi vay do nợ cung cấp (theo
Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan, 2006). Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn, tấm chắn thuế từ khấu hao càng cao làm cho sự hưởng lợi từ khấu trừ thuế do trả lãi vay càng thấp. Tấm chắn thuế làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu, hay nói cách khác các doanh nghiệp có chi phí khấu hao càng lớn, khuynh hướng sử dụng nợ thấp hơn.
P h u h
ng i ản
Nhân tố quy mơ doanh nghiệp: các doanh nghiệp lớn có xu hướng hoạt động với
đòn bẩy cao hơn. Các doanh nghiệp càng lớn có tài sản càng lớn. Tài sản của doanh nghiệp có thể được sử dụng cho các khoản vay thế chấp. Khi có các khoản vay thế chấp, doanh nghiệp sẽ cân nhắc trong việc lựa chọn có đi vay hay khơng, bởi nếu doanh nghiệp khơng trả được nợ đúng hạn, chủ nợ có thể bán đi các tài sản thế chấp này để bù đắp thiệt hại của các khoản vay.
Nhân tố tính chất của tài sản: tài sản cố định có thể bảo đảm cho các khoản nợ
tốt hơn là tài sản khác. Các doanh nghiệp có tài sản cố định nhiều thì sẽ có địn bẩy cao hơn.
i ản c đ nh
ng i ản
Khả năng duy trì tăng trưởng của doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có nhiều tài
sản vơ hình dưới hình thức chi phí nghiên cứu và phát triển R&D sẽ thích sử dụng vốn chủ sở hữu hơn (theo Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan, 2006).
u nghiên cứu phá i n
ng i ản
R&D_Dum bằng 1 nếu quỹ nghiên cứu và phát triển lớn >0 và bằng 0 cho
trường hợp khác.
Nhân tố ngành: mỗi ngành đều có một đặc thù riêng để từ đó đem đến rủi ro
kinh doanh cho các doanh nghiệp trong cùng ngành. Khi kết hợp quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, các doanh nghiệp có xu hướng dựa trên mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính nên vì thế những doanh nghiêp thuộc những ngành có mức độ rủi ro kinh doanh cao thì cấu trúc vốn sẽ thiên về ít sử dụng nợ và ngược lại.
ndu edi n đòn bẩ i ch nh ung h ng n he ng nh
ng i ản h ng n he ng nh
3.3.3. Mơ hình kiểm định ảnh hƣởng của dịng tiền đến địn bẩy tài chính 3.3.3.1. Mơ hình nghiên cứu
Mơ hình điều chỉnh từng phần chuẩn theo Flannery và Rangan (2006) là mơ hình cốt lõi của tồn bài nghiên cứu, tác giả giả định rằng việc điều chỉnh địn
bẩy tài chính sẽ bắt đầu từ địn bẩy tài chính giai đoạn trước Li,t-1 và thay đổi dần để tiến đến đòn bẩy tài chính hiện tại. Tuy nhiên, điều chỉnh này lại bao gồm cả điều chỉnh thụ động và điều chỉnh chủ động. Các điều chỉnh chủ động đòi hỏi doanh nghiệp phải thâm nhập thị trường vốn dù chỉ để đáp ứng nhu cầu chi trả cổ tức cho các cổ đông. Các điều chỉnh chủ động trong cấu trúc vốn sẽ kéo theo những chi phí giao dịch. Tác giả muốn xem xét mơ hình điều chỉnh địn bẩy tài chính mục tiêu trên cơ sở tập trung vào các điều chỉnh chủ động. Vì vậy, tác giả sửa đổi mơ hình (1) để tách lấy thành phần chủ động trong điều chỉnh của địn bẩy tài chính tạo ra mơ hình 3:
( ) ̃
Tác giả đưa biến dòng tiền (CF) vào mơ hình điều chỉnh từng phần (1), kiểm định dòng tiền hoạt động của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến mức độ điều chỉnh đòn bẩy như thế nào. Tác giả nhận thấy dịng tiền (CF) có hai tác dụng tiềm tàng trong việc điều chỉnh đòn bẩy. Thứ nhất, những doanh nghiệp có dịng tiền dương, ổn định và cao sẽ dễ dàng thực hiện được nghĩa vụ trả nợ vay cho chủ nợ từ đó dễ vay nợ và khi khi gia tăng nợ sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn nên chi phí điều chỉnh địn bẩy tài chính cũng thấp hơn. Trường hợp khi doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn thiên về nợ trong bối cảnh doanh nghiệp ít sử dụng nợ thì nguồn tài trợ tăng thêm của doanh nghiệp sẽ đến từ nợ. Ngồi ra khi các doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức cho các nhà đầu tư, khi đó lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp thấp, nếu doanh nghiệp hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu thiên về nợ thì sẽ lựa chọn vay thêm, cịn nếu cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp thiên về vốn cổ phần thì sẽ lựa chọn phát hành thêm cổ phần mới. Dấu của CF không quan trọng, tác giả chỉ muốn quan tâm giá trị tuyệt đối của CF. Thứ hai, trong điều kiện tồn tại chi phí thâm nhập thị trường vốn, nhiều khả năng các doanh nghiệp sẽ thực hiện điều chỉnh địn bẩy tài chính,
xuất phát từ nhu cầu của các doanh nghiệp để đáp ứng sự mất cân bằng trong dòng tiền.
Sau khi đã điều chỉnh, mơ hình 4 sẽ là:
{[ | | | | | |]
[ | | | | | | ] } ̃
Khi |Dev| vượt qua |CF|, tất cả |CF| sẵn sàng để điều chỉnh đòn bẩy đến mục tiêu.
Khi |CF| vượt qua |Dev|, dòng tiền của doanh nghiệp cho phép đạt tới đòn bẩy mục tiêu dễ dàng.
3.3.3.2. Mô tả biến
Biến phụ thuộc
Bài viết nghiên cứu về việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính, tuy nhiên, khi định lượng mức độ điều chỉnh địn bẩy tài chính, Flannery và Rangan (2006) sử dụng tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i tại thời điểm t là Li,t. Mức điều chỉnh địn bẩy tài chính là:
∆Book lev = Li,t - Li,t-1
Tuy nhiên, theo Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012), tốc độ điều chỉnh đòn bẩy được ước lượng
dựa trên cách đo lường này khá thấp và đưa ra một phương pháp đo lường giúp quan sát được mức độ điều chỉnh đòn bẩy cao hơn: tỷ lệ đòn bẩy năng động (active leverage).
Lpi,t là tỷ lệ địn bẩy có thể điều chỉnh năng động của doanh nghiệp i tại thời điểm t
Trong đó NIi,t là thu nhập rịng kết thúc năm tài chính t Mức điều chỉnh địn bẩy tài chính là:
∆Book active lev =
Tác giả đề tài này đã kế thừa nghiên cứu của Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) nên khi kiểm định
tốc độ điều chỉnh của địn bẩy tài chính tác giả sẽ đo lường bằng hai cách: dựa trên địn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách (∆Book lev) và địn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách có điều chỉnh năng động (∆Book active lev). Sau đó, khi đo lường sự điều chỉnh đòn bẩy trong các kết quả tiếp theo, tác giả chỉ sử dụng biến
∆Book active lev làm biến chính để nghiên cứu.
Các biến độc lập
Nhằm tính được khoảng cách cần thu hẹp giữa địn bẩy tài chính mục tiêu và địn bẩy tài chính đầu kỳ, tương tự như biến phụ thuộc, tác giả cũng dùng hai cách đo lường đối với đòn bẩy đầu kỳ là cách đo lường thông thường:
Book dev = Li,t - Li,t-1
Cách đo lường năng động:
Book active dev =
Dòng tiền CFi,t được xác định:
Trong đó:
OBIDi,t là thu nhập hoạt động trước khấu hao
Ti,t là tổng số thuế
Inti,t là chi phí lãi vay
Industry_CapExt là chi tiêu vốn trung bình năm theo ngành chia tài sản theo giá trị sổ sách giai đoạn trước.
Để phân nhóm doanh nghiệp thành nhóm sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ, tác giả sử dụng biến giả Sign, bằng 1 nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay so
với trung bình ngành và -1 cho các doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay.
Theo như Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và
Jason M. Smith (2012) , có thể chia khoảng cách CF và Dev thành bốn phân
đoạn:
| | | | | | | | | |
| | | | | | | | | |
Trong đó DevLarger bằng 1 nếu |Dev| > |CF| và bằng 0 cho trường hợp khác.
Biến giả này có tác dụng phân nhóm các doanh nghiệp có dịng tiền nhiều hơn và ít hơn so với chênh lệnh địn bẩy tài chính cần thu hẹp.
3.3.4. Mơ hình hồi quy mở rộng kiểm định ảnh hƣởng của dịng tiền có điều chỉnh đến địn bẩy tài chính
Nhằm phản ánh chính xác hơn khả năng ảnh hưởng dòng tiền lên việc điều chỉnh địn bẩy tài chính, tác giả tiến hành loại bỏ các yếu tố: tiền mặt, vốn luân chuyển, cổ tức, các khoản nợ ngắn hạn và vay ngắn hạn ra khỏi chỉ tiêu tính tốn dịng tiền của doanh nghiệp.
Điều chỉnh cho tiền mặt
Tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao góp phần ổn định dòng tiền của doanh nghiệp và do đó có khả năng tạo nên các thay đổi trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Bằng cách điều chỉnh tiền mặt vào dòng tiền, tác giả kỳ vọng tốc độ điều chỉnh sẽ có sự khác biệt lớn cho cả doanh nghiệp sử dụng ít nợ hay sử dụng nhiều nợ. Tiền mặt được xác định dưới hai góc độ, tiền mặt đầu kỳ và tiền mặt dư thừa. Tiền mặt dư thừa là tiền mặt đầu kỳ trừ đi tiền mặt trung bình ngành. Sau đó tác giả hồi quy lại phương trình ước lượng.
Biến CF được điều chỉnh thêm tiền mặt trên tử số.
Điều chỉnh cho vốn luân chuyển
Tác giả thực hiện loại bỏ vốn ln chuyển ra khỏi dịng tiền vì nguồn vốn này luôn phải tham gia vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, ít có tác động đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính. Biến CF ban đầu được điều chỉnh bằng cách trừ thay đổi vốn luân chuyển bởi vốn luân chuyển chỉ phục vụ
hoạt động sản xuất kinh doanh, ít có khả năng tham gia vào điều chỉnh địn bẩy tài chính.
Điều chỉnh cho cổ tức
Tác giả thực hiện loại trừ cổ tức bằng tiền mặt thanh tốn trong năm tài chính trước đó, trên giả định rằng các doanh nghiệp xem dòng cổ tức của họ như là một cam kết sử dụng tiền mặt tương tự như một yêu cầu trả lãi cho chủ nợ, do đó, cổ tức khơng cịn khả năng ảnh hưởng lên điều chỉnh địn bẩy tài chính dưới góc độ là dịng tiền. Biến CF ban đầu được điều chỉnh bằng cách trừ đi cổ tức kỳ trước khi tính dịng tiền.
Điều chỉnh cho vay ngắn hạn và nợ ngắn hạn
Nếu các doanh nghiệp có nợ đáo hạn trong năm tài chính hiện tại, họ sẽ cần một dòng tiền thuần dương và đủ lớn để có thể thực hiện các nghĩa vụ đến hạn đối với chủ nợ. Và khi doanh nghiệp sử dụng dòng tiền để chi trả cho các khoản nợ đến hạn thì họ cần huy động thêm nguồn tài trợ khác trên thị trường vốn để bù đắp cho nhu cầu thiếu hụt dịng tiền trong hoạt động kinh doanh. Do đó nhân tố nợ ngắn hạn sẽ làm giảm tác động của dòng tiền trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính. Biến CF ban đầu được điều chỉnh bằng cách trừ đi khoản mục “vay ngắn hạn và nợ ngắn hạn” khi tính dịng tiền.
Tác giả kiểm định lại phương trình ước lượng với từng điều chỉnh trong mơ hình và biến.
3.3.5. Mơ hình kiểm định ảnh hƣởng của dịng tiền đến địn bẩy tài chính có xét đến hạn chế tài chính và thời điểm thị trƣờng
Như đã nhận định, thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2013 có nhiều biến động, tác giả thực hiện thêm biến giả từng năm để xem xét các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính và kỳ vọng đây sẽ là nhân tố quan trọng khi xem xét sự điều chỉnh địn bẩy tài chính.
Các biến về hạn chế tài chính và thời điểm thị trƣờng
Hạn chế tài chính có khả năng phản ánh sự khác biệt về chi phí và lợi ích giữa
các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh đòn bẩy. Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ rất khó khăn khi tiếp cận thị trường vốn, cấu trúc vốn các doanh nghiệp này sẽ thiên về sử dụng nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại. Từ đó, các doanh nghiệp đang gặp hạn chế về tài chính và khơng gặp hạn chế tài chính sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của họ khác nhau. Có rất nhiều thước đo làm cơ sở để đánh giá một doanh nghiệp có đang rơi vào tình trạng hạn chế tài chính hay khơng. Trong đề tài này, tác giả sử dụng ba biến đại diện hạn chế tài chính: size, divs, rate nhằm mục đích kiểm định xem có sự khác biệt trong thước đo hạn chế tài chính giữa các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ.
Size = ln(Basseti,t-1)
Divs = 1 nếu doanh nghiệp trả cổ tức trong năm t -1, 0 cho trường hợp khác
Rate = 1 nếu doanh nghiệp có xếp hạng trái phiếu, 0 cho trường hợp khác
Định thời điểm thị trường đo lường điều kiện thị trường tài chính có ảnh hưởng
trường vốn tại một thời điểm cụ thể. Tác giả sử dụng ba biến đại diện định thời điểm thị trường:
Baa = lợi suất Baa trung bình cho năm giữa t-1 và t.
IndMB = GTTT trên GTSS trung bình ngành.
MBDiff = MB - IndMB.
Để dễ dàng giải thích về mặt kinh tế, bốn biến Size, Baa, MB Diff, và IndMB được chuẩn hóa để có trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn bằng 1.
Tiếp theo, kiểm tra tác động của hạn chế tài chính và thời điểm thị trường, các biến đại diện cho thời điểm thị trường và hạn chế tài chính được thêm vào mơ hình điều chỉnh từng phần là mơ hình 5 như sau:
∑{( ) | | | |
( )| | ( )| | ( ) | | | | } ̃
Trong đó Zk,t là đại diện cho các biến “hạn chế tài chính” và “thời điểm thị trường”.
3.4. Các giả thiết nghiên cứu
3.4.1. Phƣơng pháp đo lƣờng tỷ lệ nợ đầu kỳ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
Cơ hội đầu tư sinh lợi sẽ thúc đẩy một số doanh nghiệp huy động vốn từ bên ngồi, và địn bẩy tài chính có thể được điều chỉnh bằng cách chọn lựa giữa việc