CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.5. Công cụ thực hiện
Để hỗ trợ cho việc thực hiện phương pháp nghiên cứu, dùng các mơ hình kiểm định thì bài nghiên cứu cịn sử dụng các công cụ sau:
Excel: Sau khi tập hợp dữ liệu thô, tác giả đã sử dụng phần mềm Excel để lọc
dữ liệu, tính tốn các chỉ số và sắp xếp lại dữ liệu đầu vào cho mơ hình hồi quy.
Stata: Sau khi có dữ liệu đầu vào từ Excel, tác giả dùng phần mềm Stata 13 để
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
4.1. Kết quả ƣớc lƣợng địn bẩy mục tiêu và thống kê mơ tả biến
Thơng qua mơ hình thứ 2, tác giả ước lượng được tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cho từng doanh nghiệp, vì đây là nền tảng để hình thành nên biến độc lập cho các mơ hình chính tác giả muốn xem xét, do đó kết quả ước lượng địn bẩy tài chính mục tiêu được tác giả trình bày ngắn gọn và đồng thời với mơ tả thống kê biến.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho tất cả các biến đặc trưng của doanh nghiệp dùng trong mơ hình 2 để ước lượng địn bẩy tài chính mục tiêu
. sum Bookdev Bookactivedev Marketdev CF ExcessDev OverlapDevCF OverlapCFDev ExcessCF
Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max -------------+-------------------------------------------------------- Bookdev | 1050 .0171579 .3301436 -1.650716 1.541661 BookactiveDv | 1050 .0513593 .3257381 -1.584626 1.542326 Marketdev | 1050 -.0069757 .1152607 -.72837 .5551465 CF | 1050 .2922421 .3072285 -.1167717 6.004483 ExcessDev | 1050 .0818336 .1514209 0 1.3082 -------------+-------------------------------------------------------- OverlapDevCF | 1050 .0855289 .1310915 0 1.305906 OverlapCFDev | 1050 .0840823 .1241464 0 1.118716 ExcessCF | 1050 .1232669 .2857003 0 5.818397
. sum Booklev Marketlev EBIT_TA MB DEP_TA LnTA FA_TA RD_TA RD_dum Industrymedian
Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max -------------+-------------------------------------------------------- Booklev | 1200 .490807 .2104949 .0000204 .9407317 Marketlev | 1050 .0482729 .3261571 -1.498845 1.339073 EBIT_TA | 1200 .1164285 .1397924 -.5057807 2.990648 MB | 1200 1.274044 .966835 .00839 12.31889 DEP_TA | 1200 .041329 .0551715 .0002345 .6927125 -------------+-------------------------------------------------------- LnTA | 1200 13.10768 1.489306 8.717027 18.13274 FA_TA | 1200 .3083752 .2063614 .0032004 .9764187 RD_TA | 1200 .0476394 .0619301 0 .5066205 RD_dum | 1200 .8883333 .3150872 0 1 Industryme~n | 1200 .5142602 .0807828 .1820828 .7456027
Có thể nhận thấy trong giai đoạn 2006 - 2013, các doanh nghiệp Việt Nam tài trợ gần một nửa tài sản của mình bằng nợ. Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao nhất là công ty cổ phần Ánh Dương Việt Nam với 94,07% năm 2006. Các nghiên cứu trên thế giới phần lớn lấy mẫu từ Compustat, tỷ lệ địn bẩy tài chính trung bình chỉ bằng một phần tư tổng tài sản (25,3%, theo Michael Faulkendera, Mark J.
Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith, 2012). Điều này sẽ ảnh
hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mà tác giả ước lượng được từ các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2013, mặc dù tác giả phân nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ, nhưng nhóm ít nợ của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn này cũng gần như là nhóm nhiều nợ của các nghiên cứu trước đó. Doanh nghiệp Việt Nam đa phần là doanh nghiệp vừa và nhỏ, do đó khó vay nợ dài hạn, để tài trợ hoạt động kinh doanh sản xuất của mình, các doanh nghiệp buộc phải tận dụng tối đa nguồn vốn chiếm dụng.
Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy của mơ hình ước lượng địn bẩy tài chính mục tiêu
̃
Book lev Book lev
Book lev (t-1) 0.324*** (0.000) FA_TA 0.0310 (0.341) EBIT_TA 0.0411 (0.111) R&D_TA 0.121 (0.165) DEP_TA -0.168 (0.154) R&D_Dum -0.00421 (0.804) MB -0.00948** (0.0365) Industry median 0.178** (0.0479) LnTA 0.00277 (0.731)
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, các mức ý nghĩa đặt trong dấu ngoặc đơn.
Sau khi đã có kết quả hồi quy của mơ hình hai, tác giả ước lượng địn bẩy tài chính mục tiêu cho từng doanh nghiệp bằng cách sử dụng L*i,t = βXi,t-1 và các biến độc lập trong mơ hình hồi quy chính, kết quả được cho ở Bảng 4.3.
Nhìn tổng quan bảng 4.3 cho thấy khoảng cách giữa đòn bẩy tài chính đầu kỳ và địn bẩy tài chính mục tiêu là thấp so với dịng tiền, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ có xu hướng tăng địn bẩy tài chính. Trong khi đó, các doanh nghiệp sử dụng ít nợ lại có xu hướng giảm đòn bẩy. Tuy nhiên, các xu hướng này là không rõ ràng, tác giả thực hiện xem xét sự thay đổi địn bẩy tài chính theo năm và nhận thấy các doanh nghiệp Việt Nam giảm mạnh địn bẩy tài chính trong năm 2007 và tăng mạnh trong năm 2013, nhưng lại khá ổn định trong thời kỳ 2008 - 2012 (Biểu đồ 4.1).
Bảng 4.3: Mô tả thống kê cho các biến dùng trong mơ hình hồi quy
Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn
Sử dụng ít nợ
Sử dụng nhiều nợ
Phân bảng A: Địn bẩy mục tiêu và chênh lệnh từ đòn bẩy mục tiêu
Book target .5076704 .4758348 .2871902 .4675257 .5500148 ∆Book lev .490807 .518014 .2104949 .4162746 .5694234 ∆Active book lev .0272257 .0247002 .1094064 .0083305 .0471562 Book dev .0171579 -.0146294 .3301436 .0345072 -.001142 Book active dev .0513593 .015588 .3257381 .0669721 .034891 CF .2922421 .2408984 .3072285 .2977504 .286432 ExcessDev .0818336 .0000000 .1514209 .0681491 .0962678 Overlap, |Dev| > |CF| .0855289 0,000000 .1310915 .0784137 .0930339 Overlap,|CF|>|Dev| .0840823 .0224071 .1241464 .0843384 .0838122 ExcessCF .1232669 .0407246 .2857003 .1362262 .1095975
Phân bảng B: Các biến đại diện cho thời điểm thị trường và hạn chế tài chính
Baa 1.435787 1.071676 2.337412 1.401031 1.472448 MBDiff 1.274044 1.00000 .966835 1.294187 1.252798
IndMB 1.276688 1.08488 .5235718 1.277139 1.276212 Ln(Basset) 13.04754 12.92179 1.470489 12.1257 14.01989 Div .800000 1.00000 .4001906 .812616 .7866928
Có thể nhận thấy năm 2007 là một năm tăng trưởng nóng của nền kinh tế Việt Nam và cả thế giới, riêng trên thị trường chứng khoán, giá cổ phiếu tăng phi mã, chỉ số VN-INDEX vượt mốc 1000 điểm, tác giả cho rằng đây là thời cơ thích hợp để tăng mạnh vốn cổ phần với chi phi thấp, do đó làm giảm tỷ lệ địn bẩy tài chính mạnh mẽ. Nhưng từ sau khủng hoảng kinh tế năm 2008, các doanh nghiệp phải giữ vững hoạt động sản xuất nếu không muốn lâm vào nguy cơ phá sản, ổn định cấu trúc vốn là điều cần thiết. Đến năm 2013, nền kinh tế được dự báo sẽ phục hồi trở lại trong năm 2014, lúc này, cổ phiếu của phần lớn doanh nghiệp đang bị định giá thấp hơn GTSS, muốn mở rộng sản xuất đón đầu sự phục hồi của nền kinh tế các doanh nghiệp tăng vay nợ nhưng không quá lớn.
Qua từng năm, tác giả nhận thấy CF của doanh nghiệp tăng mạnh nhất vào năm 2007 và giảm dần qua các năm về sau.
Hình 4.2 : Dịng tiền trên tổng tài sản qua từng năm
4.2. Kết quả ƣớc lƣợng phƣơng pháp đo lƣờng tỷ lệ nợ đầu kỳ và tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài chính
Bảng 4.4 báo cáo kết quả từ mơ hình hồi quy cơ bản (mơ hình 1 và mơ hình 3) với hai cách đo lường thông thường và năng động. Với cách đo lường đầu tiên, tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị sổ sách tạo ra tốc độ điều chỉnh hằng năm 17,5%, thấp hơn so với nhiều nghiên cứu trước đó, Mark J. Flannerya, Kasturi P. Rangan
(2006) ước tính con số này là 34,5%. Với cách đo lường thứ hai, tốc độ điều chỉnh vẫn không tăng lên, đạt mức 14,9% trong khi Michael Faulkendera, Mark
J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) ước tính hai
con số này lần lượt là 21,9% và 31,6%. Tốc độ điều chỉnh thấp có thể là do các doanh nghiệp Việt Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ đang trong giai đoạn phát
triển, thường có lợi nhuận bất ổn và sử dụng nguồn vốn vay từ ngân hàng là chính, do đó việc điều chỉnh địn bẩy được thực hiện hạn chế. Hai cách đo lường khơng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy, như vậy, giả thiết 1 “Phương
pháp đo lường tỷ lệ nợ đầu kỳ năng động sẽ làm tăng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy” bị bác bỏ.
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mơ hình điều chỉnh từng phần cơ bản
( ) ̃
( ) ̃
∆Book lev ∆Book active lev
Book dev 0.175***
(0)
Book active dev 0.149***
(0)
N 1050 1050
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, các mức ý nghĩa đặt trong dấu ngoặc đơn.
4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mức độ sử dụng nợ và tốc độ điều chỉnh
Bảng 4.5 báo cáo kết quả nghiên cứu cho mơ hình hồi quy cơ bản riêng biệt cho từng nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ. Tốc độ ước tính giữa hai nhóm doanh nghiệp có khác nhau nhưng khơng rõ rệt. Tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp sử dụng ít nợ đạt 18,6% trong khi tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ đạt 13,2%; thấp hơn nhiều so với ước tính trong nghiên cứu của Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) tương ứng với tỷ lệ là 29,8% và
56,4% cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ. Như đã nhận định, mặc dù được xếp vào nhóm ít sử dụng nợ nhưng hơn nửa số doanh nghiệp trong nhóm vẫn có tỷ lệ nợ khá cao so với các mẫu nghiên cứu của thế
giới. Các doanh nghiệp sử dụng nợ ít so với trung vị ngành dường như dễ dàng điều chỉnh địn bẩy tài chính của mình nhanh chóng hơn là các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Thế nhưng có một điểm cần quan tâm là, một phần ba tổng nợ của các doanh nghiệp Việt Nam là vốn chiếm dụng ngắn hạn, các doanh nghiệp càng có ít nợ thì phần vốn chiếm dụng ngắn hạn càng chiếm tỷ lệ lớn để duy trì hoạt động kinh doanh sản xuất, ở phần sau, khi tác giả thực hiện hồi quy mở rộng, tác giả sẽ thảo luận vấn đề này nhiều hơn trong tương quan với dòng tiền. Như vậy, giả thiết 2 bị bác bỏ, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp dễ dàng điều chỉnh địn bẩy tài chính hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao.
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mơ hình điều chỉnh từng phần cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ
( ) ̃
∆Book active lev
Sử dụng ít nợ Sử dụng nhiều nợ Book active dev 0.186***
(0) 0.132*** (2.12e-09) N Adj.R2 539 0.143 511 0.084
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, các mức ý nghĩa đặt trong dấu ngoặc đơn.
4.4. Kết quả ƣớc lƣợng ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính
Tiếp theo, tác giả xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài chính, đây là mục tiêu nghiên cứu chính của tồn bài nghiên cứu, kết quả được báo cáo trong Bảng 4.6.
Theo kết quả ước lượng, đối với cả hai nhóm doanh nghiệp, khi khoảng cách đòn bẩy tài chính cần thu hẹp lớn hơn dòng tiền, thành phần chênh lệch giữa |CF| và |Dev| có tác động điều chỉnh địn bẩy tài chính, tốc độ điều chỉnh đạt 15,2% cho các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và 7,4% cho các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, thấp hơn so với khi chưa xét đến dòng tiền. Tương tự, khi dòng tiền lớn hơn khoảng cách đòn bẩy tài chính cần thu hẹp thì chênh lệch giữa |CF| và |Dev| ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh là 4,68% cho các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và 7,35% cho các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Như vậy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam, tác động của động cơ đạt đến địn bẩy tài chính mục tiêu là khá cao và lấn át tác động của dòng tiền khi dòng tiền của doanh nghiệp lớn hơn khoảng cách từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu, phải chăng lúc này thay vì điều chỉnh địn bẩy, các doanh nghiệp Việt Nam phân phối dịng tiền của mình ra các nguồn khác? Trong đó, các doanh nghiệp Việt Nam dành khoảng 16,5% dịng tiền của mình để trả cổ tức mặc dù vẫn đang trong giai đoạn phát triển.
Khi dòng tiền lớn hơn chênh lệch đòn bẩy tài chính đầu kỳ và địn bẩy tài chính mục tiêu, các doanh nghiệp sử dụng ít nợ có tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài chính lớn hơn hết, γ3 là 16,5% và γ4 là 4,68%, mặc dù tỷ lệ này là thấp so với nghiên cứu của Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012), nhưng điều này vẫn cho thấy vai trò của dòng tiền trong
điều chỉnh địn bẩy tài chính. Dịng tiền dồi dào sẽ khuyến khích nhóm các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ thực hiện điều chỉnh địn bẩy tài chính để đạt được tỷ lệ nợ “mục tiêu”.
Như vậy, giả thiết H3 sẽ được chấp nhận một phần là γ3 > γ1 > γ4, tuy nhiên γ2 khơng có tác động đến điều chỉnh địn bẩy tài chính, các doanh nghiệp sử dụng ít nợ điều chỉnh nhanh hơn khi dòng tiền dồi dào và chậm hơn khi dòng tiền đủ để thu hẹp khoảng cách đòn bẩy đầu kỳ và địn bẩy tài chính mục tiêu.
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng tác động của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ
{[ | | | | | |] [ | | | | | | ] } ̃
ExcessDev ≡ (|Dev| - |CF|)*DevLarger Overlap, |Dev| > |CF| ≡ |CF|*DevLarger Overlap, |CF| > |Dev| ≡ |Dev|*(1-DevLarger) ExcessCF ≡ (|CF| - |Dev|)*(1-DevLarger)
DevLarger = 1 nếu |Dev| > |CF| và = 0 cho trường hợp khác
Sign = 1 nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và = -1 cho trường hợp khác
∆Book active lev
Sử dụng ít nợ Sử dụng nhiều nợ ExcessDev 0.152*** (0.00461) 0.0740** (0.0330) Overlap, |Dev| > |CF| --0.0168 (0.732) -0.0349 (0.406) Overlap, |CF| > |Dev| 0.165*** (0.00121) 0.101** (0.0203) ExcessCF 0.0468** (0.0208) 0.0735*** (5.18e-06) N 539 511
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, các mức ý nghĩa đặt trong dấu ngoặc đơn.
4.5. Kết quả hồi quy mở rộng
4.5.1. Kết quả ƣớc lƣợng cho dòng tiền điều chỉnh bởi nhân tố tiền mặt
Nhận thấy kết quả sau khi thực hiện điều chỉnh cho nhân tố tiền mặt, tốc độ điều chỉnh tăng lên so với CF ban đầu, rõ ràng yếu tố tiền mặt giúp ổn định thanh
chỉnh đòn bẩy nhanh hơn. Tương tự như kết quả của Bảng 4.6, biến có tác động mạnh mẽ nhất lên việc điều chỉnh địn bẩy tài chính là ExcessCF, chứng tỏ doanh nghiệp có nguồn tiền mặt dư thừa để đạt được mục tiêu đòn bẩy (Michael
Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith,
2012).
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền, điều chỉnh bởi nhân tố tiền mặt (CF2 và CF3)
{[ | | | | | |] [ | | | | | | ] } ̃
ExcessDev ≡ (|Dev| - |CF|)*DevLarger Overlap, |Dev| > |CF| ≡ |CF|*DevLarger Overlap, |CF| > |Dev| ≡ |Dev|*(1-DevLarger) ExcessCF ≡ (|CF| - |Dev|)*(1-DevLarger)
DevLarger = 1 nếu |Dev| > |CF| và = 0 cho trường hợp khác
Sign = 1 nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và = -1 cho trường hợp khác