CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.4. Các giả thiết nghiên cứu
3.4.1. Phƣơng pháp đo lƣờng tỷ lệ nợ đầu kỳ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
Cơ hội đầu tư sinh lợi sẽ thúc đẩy một số doanh nghiệp huy động vốn từ bên ngồi, và địn bẩy tài chính có thể được điều chỉnh bằng cách chọn lựa giữa việc sử dụng nợ hoặc phát hành thêm cổ phần mới. Các doanh nghiệp với dòng tiền
đã đi vào ổn định thường xuyên tạo ra dòng tiền vượt quá giá trị của cơ hội đầu tư, có khả năng sinh lời cao, và cuối cùng có thể phân phối tiền mặt cho các bên liên quan. Doanh nghiệp có thể điều chỉnh địn bẩy bằng cách chọn để trả nợ hay mua lại cổ phiếu hoặc thanh toán cổ tức. Trong ngắn hạn, bất kỳ loại tiếp cận thị trường vốn nào cũng có thể được sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh nghiệp đó muốn làm như vậy. Dịng tiền thực của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí thực hiện điều chỉnh địn bẩy, cho dù doanh nghiệp có đang huy động vốn cổ phần hay vay nợ. Các doanh nghiệp nếu không giao dịch với thị trường phải đối mặt với chi phí điều chỉnh cao hơn.
Thu nhập rịng góp phần làm tăng hoặc giảm khả năng điều chỉnh địn bẩy, các doanh nghiệp có thu nhập rịng dương và lớn thường có vị thế tốt hơn trong việc vay nợ. Thu nhập ròng dương lớn đi kèm với dòng tiền dương lớn hoặc thu nhập ròng âm lớn đi kèm với dòng tiền âm lớn sẽ tạo ra sự điều chỉnh lớn trong đòn bẩy.
Giả thiết 1: Phương pháp đ ường t lệ n đầu kỳ n ng động sẽ làm ng c độ điều chỉnh đòn bẩy.
3.4.2. Mức độ sử dụng nợ và tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài chính
Tiếp theo, tác giả xem xét sự điều chỉnh địn bẩy tài chính, tác giả chia mẫu quan sát thành nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Bởi lẽ chi phí và lợi ích giữa các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ là khác nhau. Các doanh nghiệp sử dụng ít nợ từ bỏ lợi ích tấm chắn thuế của địn bẩy và có rất ít mối quan tâm đến chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng lại là khá lớn đối với các doanh nghiệp sử dụng nợ vay nhiều. Lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính ln tồn tại cân bằng xung quanh địn bẩy tài chính “tối ưu”, như vậy, động lực điều chỉnh đòn bẩy sẽ mạnh mẽ hơn. Korteweg (2010)
ước tính rằng dưới tỷ lệ địn bẩy tối ưu của doanh nghiệp, hàm số thể hiện giá trị của doanh nghiệp tương quan với việc giảm tỷ lệ địn bẩy có hệ số góc nhỏ. Ngược lại, khi các doanh nghiệp dùng nhiều nợ vay, giá trị của doanh nghiệp giảm đáng kể khi đòn bẩy tăng lên.
Giả thiết 2: Doanh nghiệp sử dụng nhiều n sẽ điều chỉnh mạnh hơn ới doanh nghiệp sử dụng ít n .
3.4.3. Dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
Tác giả kỳ vọng |CF| cao tạo ra nhiều khả năng thực hiện điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh nghiệp muốn tiến đến đòn bẩy “mục tiêu”, dấu của CF không quan trọng bằng độ lớn của CF. Khi CF âm nhiều thì doanh nghiệp sẽ phải điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình nhanh chóng để giảm áp lực của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu hiện giá thuần của các cơ hội đầu tư cao hơn chi phí thâm nhập thị trường tài chính, doanh nghiệp sẽ huy động vốn bên ngoài và bất kỳ giao dịch liên quan đến điều chỉnh địn bẩy có thể được thực hiện dễ dàng. Ngay cả khi cơ hội đầu tư không đủ để đảm bảo cho việc tiếp cận thị trường vốn, sự kết hợp của tỷ suất sinh lợi từ dự án đầu tư và lợi ích của việc sử dụng địn bẩy có thể cho phép doanh nghiệp chấp nhận các chi phí tiếp cận thị trường vốn. Tương tự, một doanh nghiệp với một CF dương lớn sẽ xem xét phân phối quỹ dư thừa ra thị trường bằng cách mua lại cổ phiếu, trái phiếu hoặc trả bớt nợ vay, tùy theo khoảng cách đòn bẩy hiện tại và đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp muốn hướng đến, nếu điều đó có lợi cho doanh nghiệp.
Theo Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012), một doanh nghiệp có |Dev| vượt quá |CF| có thể điều
chỉnh đòn bẩy tiến đến |CF| với chi phí thấp bởi vì các chi phí tiếp cận thị trường vốn được chia sẻ với những lợi ích của việc tiếp cận cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, phần chênh lệch |Dev| và |CF| sẽ bị thu hẹp chỉ khi chi phí tài
chính biên của các giao dịch thị trường vốn bổ sung là đủ thấp. Trừ khi chi phí tài chính bằng khơng, tác giả hy vọng rằng tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp hướng tới mục tiêu từ |Dev| tiến đến |CF| sẽ nhanh hơn ngồi điểm đó, tức là γ1 < γ2.
Tiếp theo, hãy xem xét một doanh nghiệp có |CF| vượt quá |Dev|. Doanh nghiệp này có nguồn tiền mặt dư thừa để đạt được mục tiêu đòn bẩy, bằng cách lựa chọn trả nợ vay hoặc mua lại cổ phiếu đã phát hành. Nói cách khác, doanh nghiệp có thể đồng thời thu hẹp khoảng cách đòn bẩy và giải quyết nhu cầu dịng tiền của mình. Do đó tác giả dự đốn rằng các doanh nghiệp với dòng tiền lớn (giá trị tuyệt đối) có xu hướng thu hẹp khoảng cách giữa địn bẩy tài chính đầu kỳ và địn bẩy tài chính mục tiêu. Tuy nhiên, với phần dư |CF| trên |Dev|, cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ nên dừng lại ở địn bẩy mục tiêu, và do đó, tác giả hy vọng khơng thay đổi địn bẩy tài chính từ dịng tiền “dư thừa” này. γ2 và γ3 đo lường xu hướng của doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy khi trạng thái dòng tiền làm cho việc điều chỉnh là dễ dàng nhất để đạt được. Tóm lại doanh nghiệp mong muốn tiến đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, γ2 và γ3 sẽ khá lớn và γ2 ≈ γ3.
Như vậy, với chi phí giao dịch bằng 0, hệ số γ1 nên bằng γ2: một chi phí tài chính cố định bất kỳ phát sinh để thâm nhập thị trường vốn, doanh nghiệp nên thu hẹp |Dev| gần bằng với CF. Tuy nhiên, với chi phí giao dịch lớn hơn 0 sẽ khiến γ1 < γ2 bởi vì các giao dịch nhằm mục đích duy nhất thu hẹp |Dev| sẽ đem đến các lợi ích thấp hơn. Theo đó, hệ số γ4 cũng được dự đoán sẽ nhỏ: một doanh nghiệp với |CF| cao có thể tiến tới địn bẩy mục tiêu trong q trình thực hiện nhu cầu về CF, vì giao dịch q nhiều có thể làm địn bẩy bị xáo trộn.
Giả thiết 3: γ3 ≈ γ2 > γ1 > γ4 và doanh nghiệp sử dụng nhiều n sẽ điều chỉnh mạnh hơn ới doanh nghiệp sử dụng ít n .
3.4.4. Các nhân tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trƣờng
Theo Michael Faulkendera, Mark J. Fannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) và những nhà nghiên cứu khác, khả năng tiếp cận thị
trường vốn của một doanh nghiệp có thể thay đổi theo quy mô của doanh nghiệp. Nếu một phần chi phí thâm nhập thị trường vốn là cố định, một doanh nghiệp có quy mơ lớn hơn sẽ thấy đáng giá khi phải gánh chịu chi phí thâm nhập thị trường vốn hơn một doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Doanh nghiệp có khả năng chi trả cổ tức được cho là ít bị giới hạn trong việc tiếp cận thị trường vốn, và nếu có thì doanh nghiệp này sẽ giữ lại các khoản tiền mà họ tạo ra chứ không chi trả cổ tức. Các doanh nghiệp được xếp hạng trái phiếu có chi phí tương đối thấp hơn trong việc tiếp cận thị trường tài chính. Tuy nhiên, thị trường Việt Nam gần như khơng có hệ thống xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp, do đó tác giả cho rằng nhân tố này sẽ khơng ảnh hưởng đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả sẽ xem xét sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cho hai cách đo lường trên.
Bên cạnh đó, một mức lãi suất cao có thể tạm thời ngăn cản các doanh nghiệp không phát hành nợ mới, có thể làm giảm tốc độ điều chỉnh đòn bẩy cho các doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay. Tuy nhiên, tỷ lệ lãi suất cao tương tự có thể khuyến khích điều chỉnh với doanh nghiệp có nhu cầu giảm dư nợ. Ở Việt Nam, các doanh nghiệp chủ yếu vay ngân hàng và khó điều chỉnh nợ khi có sự thay đổi về lãi suất, trong khi đó, thị trường trái phiếu hoạt động khá trầm lắng. Tác giả kỳ vọng nhân tố này tác động khá thấp lên việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính tại Việt Nam. Thay vào đó, tác giả nhận định, một tỷ lệ lợi suất cổ phiếu (Baa) của doanh nghiệp cao có thể khuyến khích doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần ra thị trường, và do đó làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính, như vậy hướng điều chỉnh sẽ ngược với tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu, nhưng tốc độ sẽ thay đổi. Tương tự như vậy, tỷ lệ GTSS trên GTTT liên quan đến ngành có thể ảnh
hưởng đến lợi ích của các doanh nghiệp trong việc tiếp cận thị trường vốn, nhưng hiệu quả sẽ khác nhau tùy thuộc vào việc doanh nghiệp đã lập kế hoạch phát hành hoặc mua lại cổ phần.
Giả thiết 4: Các nhân t hạn chế tài chính và thời đi m th ường có ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính. Quy mơ, c tức, GTTT trên GTSS củ ng nh ng ẽ ng ức độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính, t su t c phiếu ng h đ i mức độ điều chỉnh địn bẩy tài chính.