( ) ̃
( ) ̃
∆Book lev ∆Book active lev
Book dev 0.175***
(0)
Book active dev 0.149***
(0)
N 1050 1050
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, các mức ý nghĩa đặt trong dấu ngoặc đơn.
4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mức độ sử dụng nợ và tốc độ điều chỉnh
Bảng 4.5 báo cáo kết quả nghiên cứu cho mơ hình hồi quy cơ bản riêng biệt cho từng nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ. Tốc độ ước tính giữa hai nhóm doanh nghiệp có khác nhau nhưng khơng rõ rệt. Tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp sử dụng ít nợ đạt 18,6% trong khi tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ đạt 13,2%; thấp hơn nhiều so với ước tính trong nghiên cứu của Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012) tương ứng với tỷ lệ là 29,8% và
56,4% cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ. Như đã nhận định, mặc dù được xếp vào nhóm ít sử dụng nợ nhưng hơn nửa số doanh nghiệp trong nhóm vẫn có tỷ lệ nợ khá cao so với các mẫu nghiên cứu của thế
giới. Các doanh nghiệp sử dụng nợ ít so với trung vị ngành dường như dễ dàng điều chỉnh địn bẩy tài chính của mình nhanh chóng hơn là các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Thế nhưng có một điểm cần quan tâm là, một phần ba tổng nợ của các doanh nghiệp Việt Nam là vốn chiếm dụng ngắn hạn, các doanh nghiệp càng có ít nợ thì phần vốn chiếm dụng ngắn hạn càng chiếm tỷ lệ lớn để duy trì hoạt động kinh doanh sản xuất, ở phần sau, khi tác giả thực hiện hồi quy mở rộng, tác giả sẽ thảo luận vấn đề này nhiều hơn trong tương quan với dòng tiền. Như vậy, giả thiết 2 bị bác bỏ, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp dễ dàng điều chỉnh địn bẩy tài chính hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao.
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mơ hình điều chỉnh từng phần cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ
( ) ̃
∆Book active lev
Sử dụng ít nợ Sử dụng nhiều nợ Book active dev 0.186***
(0) 0.132*** (2.12e-09) N Adj.R2 539 0.143 511 0.084
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, các mức ý nghĩa đặt trong dấu ngoặc đơn.
4.4. Kết quả ƣớc lƣợng ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính
Tiếp theo, tác giả xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài chính, đây là mục tiêu nghiên cứu chính của tồn bài nghiên cứu, kết quả được báo cáo trong Bảng 4.6.
Theo kết quả ước lượng, đối với cả hai nhóm doanh nghiệp, khi khoảng cách đòn bẩy tài chính cần thu hẹp lớn hơn dòng tiền, thành phần chênh lệch giữa |CF| và |Dev| có tác động điều chỉnh địn bẩy tài chính, tốc độ điều chỉnh đạt 15,2% cho các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và 7,4% cho các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, thấp hơn so với khi chưa xét đến dòng tiền. Tương tự, khi dòng tiền lớn hơn khoảng cách đòn bẩy tài chính cần thu hẹp thì chênh lệch giữa |CF| và |Dev| ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh là 4,68% cho các doanh nghiệp sử dụng ít nợ và 7,35% cho các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Như vậy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam, tác động của động cơ đạt đến địn bẩy tài chính mục tiêu là khá cao và lấn át tác động của dòng tiền khi dòng tiền của doanh nghiệp lớn hơn khoảng cách từ đòn bẩy đầu kỳ đến đòn bẩy mục tiêu, phải chăng lúc này thay vì điều chỉnh địn bẩy, các doanh nghiệp Việt Nam phân phối dịng tiền của mình ra các nguồn khác? Trong đó, các doanh nghiệp Việt Nam dành khoảng 16,5% dịng tiền của mình để trả cổ tức mặc dù vẫn đang trong giai đoạn phát triển.
Khi dòng tiền lớn hơn chênh lệch đòn bẩy tài chính đầu kỳ và địn bẩy tài chính mục tiêu, các doanh nghiệp sử dụng ít nợ có tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài chính lớn hơn hết, γ3 là 16,5% và γ4 là 4,68%, mặc dù tỷ lệ này là thấp so với nghiên cứu của Michael Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith (2012), nhưng điều này vẫn cho thấy vai trò của dòng tiền trong
điều chỉnh địn bẩy tài chính. Dịng tiền dồi dào sẽ khuyến khích nhóm các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ thực hiện điều chỉnh địn bẩy tài chính để đạt được tỷ lệ nợ “mục tiêu”.
Như vậy, giả thiết H3 sẽ được chấp nhận một phần là γ3 > γ1 > γ4, tuy nhiên γ2 khơng có tác động đến điều chỉnh địn bẩy tài chính, các doanh nghiệp sử dụng ít nợ điều chỉnh nhanh hơn khi dòng tiền dồi dào và chậm hơn khi dòng tiền đủ để thu hẹp khoảng cách đòn bẩy đầu kỳ và địn bẩy tài chính mục tiêu.
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng tác động của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính cho hai nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ và sử dụng nhiều nợ
{[ | | | | | |] [ | | | | | | ] } ̃
ExcessDev ≡ (|Dev| - |CF|)*DevLarger Overlap, |Dev| > |CF| ≡ |CF|*DevLarger Overlap, |CF| > |Dev| ≡ |Dev|*(1-DevLarger) ExcessCF ≡ (|CF| - |Dev|)*(1-DevLarger)
DevLarger = 1 nếu |Dev| > |CF| và = 0 cho trường hợp khác
Sign = 1 nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và = -1 cho trường hợp khác
∆Book active lev
Sử dụng ít nợ Sử dụng nhiều nợ ExcessDev 0.152*** (0.00461) 0.0740** (0.0330) Overlap, |Dev| > |CF| --0.0168 (0.732) -0.0349 (0.406) Overlap, |CF| > |Dev| 0.165*** (0.00121) 0.101** (0.0203) ExcessCF 0.0468** (0.0208) 0.0735*** (5.18e-06) N 539 511
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, các mức ý nghĩa đặt trong dấu ngoặc đơn.
4.5. Kết quả hồi quy mở rộng
4.5.1. Kết quả ƣớc lƣợng cho dòng tiền điều chỉnh bởi nhân tố tiền mặt
Nhận thấy kết quả sau khi thực hiện điều chỉnh cho nhân tố tiền mặt, tốc độ điều chỉnh tăng lên so với CF ban đầu, rõ ràng yếu tố tiền mặt giúp ổn định thanh
chỉnh đòn bẩy nhanh hơn. Tương tự như kết quả của Bảng 4.6, biến có tác động mạnh mẽ nhất lên việc điều chỉnh địn bẩy tài chính là ExcessCF, chứng tỏ doanh nghiệp có nguồn tiền mặt dư thừa để đạt được mục tiêu đòn bẩy (Michael
Faulkendera, Mark J. Flannery, Kristine Watson Hankins và Jason M. Smith,
2012).
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền, điều chỉnh bởi nhân tố tiền mặt (CF2 và CF3)
{[ | | | | | |] [ | | | | | | ] } ̃
ExcessDev ≡ (|Dev| - |CF|)*DevLarger Overlap, |Dev| > |CF| ≡ |CF|*DevLarger Overlap, |CF| > |Dev| ≡ |Dev|*(1-DevLarger) ExcessCF ≡ (|CF| - |Dev|)*(1-DevLarger)
DevLarger = 1 nếu |Dev| > |CF| và = 0 cho trường hợp khác
Sign = 1 nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và = -1 cho trường hợp khác Sử dụng ít nợ Sử dụng nhiều nợ CF2 CF3 CF2 CF3 ExcessDev -0.0349 (0.369) -1.293*** (0.000539) -0.0625** (0.0134) -0.0971** (0.0386) Overlap, |Dev| > |CF| 1.132*** (0) 1.186*** (0.000540) 1.013*** (0) 0.829*** (0) Overlap, |CF| > |Dev| 1.113*** (0) 0.0224 (0.949) 0.999*** (0) 0.809*** (0) ExcessCF 1.049*** (0) 0.933*** (8.47e-11) 1.022*** (0) 0.861*** (0) N 539 539 511 511
Ghi chú: ***, **, * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Biến ExcessDev cũng có tác động lên tốc độ điều chỉnh nhưng chủ yếu là với doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay, bởi lẽ với nhóm doanh nghiệp này, việc điều chỉnh địn bẩy địi hỏi sự thận trọng, vì việc huy động thêm nguồn tài trợ từ thị trường vốn sẽ khiến doanh nghiệp chịu thêm các chi phí kiệt quệ tài chính,
để việc điều chỉnh không gây ra sự xáo trộn trong hoạt động kinh doanh sản xuất hay dẫn đến nguy cơ phá sản.
Giả thiết 3 lần nữa vẫn chỉ được chấp nhận một phần là γ3 ≈ γ2 > γ1, kết quả của Bảng 4.7 vẫn cho thấy doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ điều chỉnh đòn bẩy nhiều hơn so với các doanh nghiệp sử dụng ít nợ. Như đã nhắc đến trong kết quả mô tả thống kê, các doanh nghiệp sử dụng ít nợ có xu hướng giảm địn bẩy tài chính trong khi các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ lại có xu hướng tăng địn bẩy tài chính. Việc giảm địn bẩy tài chính sẽ có chi phí thấp hơn, đặc biệt trong giai đoạn 2007 - 2008 vì lúc này, vốn cổ phần được thị trường định giá rất cao, trong khi vay nợ phải chịu một mức lãi suất lớn, mặt khác, việc giảm nợ giúp doanh nghiệp tránh khỏi hậu quả của khủng hoảng kinh tế năm 2008 và các cuộc suy thối kéo dài sau đó, nên tốc độ điều chỉnh sẽ nhanh hơn. Việc tăng đòn bẩy của các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ sẽ kéo theo khả năng đối diện với hàng loạt các chi phí kiệt quệ tài chính, trong thời gian nền kinh tế Việt Nam cũng như thế giới khá ảm đạm, rõ ràng, tốc độ điều chỉnh sẽ thấp mặc dù có sự hỗ trợ của dòng tiền. γ3 giảm xuống và γ4 tăng lên do tác động của điều chỉnh tiền mặt vào dòng tiền chứng tỏ vai trị của tính thanh khoản đối với các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ là rất quan trọng, khi dòng tiền là dư thừa, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ điều chỉnh mạnh hơn các doanh nghiệp ít sử dụng nợ.
4.5.2. Kết quả ƣớc lƣợng cho dòng tiền điều chỉnh bởi các nhân tố vốn luân chuyển, cổ tức, nợ vay ngắn hạn, vĩ mô.
4.5.2.1. Kết quả ƣớc lƣợng cho nhân tố vốn luân chuyển
Sau khi tách vốn luân chuyển ra khỏi dòng tiền, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đã tăng đáng kể ở cả hai nhóm doanh nghiệp, rõ rệt hơn đối với nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, γ1 đạt 21,5%. Sau khi bù đắp vốn luân chuyển nhằm duy trì hoạt động sản xuất, dòng tiền còn lại doanh nghiệp có thể sử dụng “tự
do”, dịng tiền này có ảnh hưởng đến sự điều chỉnh của doanh nghiệp mạnh mẽ hơn so với trước khi điều chỉnh. γ2 và γ3 có ý nghĩa thống kê, có tác động mạnh mẽ đến việc điều chỉnh địn bẩy tài chính, rõ ràng, dịng tiền và khoảng cách địn bẩy tài chính cần thu hẹp là nhân tố chính ảnh hưởng đến việc điều chỉnh, chênh lệnh giữa |Dev| và |CF| mang ý nghĩa về một mức chi phí điều chỉnh cố định và động lực tiến đến địn bẩy mục tiêu nhằm chia sẻ chi phí này với lợi ích của cấu trúc vốn tối ưu. Ngồi ra, γ4 đóng vai trị quan trọng trong điều chỉnh địn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ, một lần nữa cho thấy dòng tiền trong vấn đề bảo đảm nghĩa vụ cho các chủ nợ với các doanh nghiệp là rất quan trọng. (Xem bảng 4.8)
Giả thiết 3 được chấp nhận một phần γ3 > γ1, như các kết luận trước đó, nhóm
doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay điều chỉnh địn bẩy nhanh hơn nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay khi khoảng cách địn bẩy tài chính cần thu hẹp lớn hơn dịng tiền.
4.5.2.2. Kết quả ƣớc lƣợng cho nhân tố cổ tức
Tương tự với nhân tố vốn luân chuyển, việc trừ đi cổ tức bằng tiền mặt ra khỏi dòng tiền làm tốc độ điều chỉnh của nhóm doanh nghiệp ít sử dụng nợ giảm xuống từ 13,0% xuống còn 8,06%, tương ứng nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ giảm xuống từ 21,5% xuống còn 4,76%. Điều này cho thấy việc điều chỉnh dịng tiền có ảnh hưởng tới tốc độ điều chỉnh địn bẩy tài chính của hai nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ nhưng tác động nhiều hơn với các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Như vậy, đối với các doanh nghiệp sử dụng ít nợ, mức độ linh hoạt trong việc sử dụng dòng tiền quan trọng hơn là độ lớn của dịng tiền, doanh nghiệp có thể điều chỉnh địn bẩy khi sau khi dòng tiền đã phân phối cho các hoạt động kinh doanh sản xuất và thực hiện nghĩa vụ với các bên liên quan. Nhưng đối với các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, độ
lớn của dòng tiền có vai trị quan trọng trong việc chi trả các chi phí sử dụng phát sinh do sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài chính ổn định. (Xem bảng 4.8) Tóm lại, giả thiết 3 vẫn được chấp nhận một phần γ3 ≈ γ2 > γ1, khi dịng tiền có tính linh hoạt cao, doanh nghiệp ít sử dụng nợ điều chỉnh mạnh hơn các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, khi dịng tiền có độ lớn, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao điều chỉnh mạnh hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp.
4.5.2.3. Kết quả ƣớc lƣợng cho nhân tố nợ vay ngắn hạn
Như chương 3 đã trình bày, các doanh nghiệp có nợ ngắn hạn cần tài trợ, dòng tiền của doanh nghiệp sẽ phải ưu tiên tái tài trợ khoản này trước rồi mới đến điều chỉnh địn bẩy tài chính. Tốc độ điều chỉnh đã giảm xuống nhanh chóng cho cả hai nhóm doanh nghiệp trong trường hợp |Dev| > |CF| do mức độ linh hoạt của dòng tiền tăng lên nhưng độ lớn đã giảm đáng kể. Tương tự, khi |CF| > |Dev|, tốc độ của các nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ giảm xuống đáng kể, γ3 = 60,4% và γ4 =43,00%. Như vậy, sự ổn định trong dịng tiền, bao gồm tính linh hoạt và độ lớn đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính. (Xem bảng 4.8)
Giả thiết 3 được chấp nhận một phần γ3 > γ1 > γ4, các doanh nghiệp ít sử dụng đòn bẩy tài chính điều chỉnh nhanh hơn các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao khi và chỉ khi dòng tiền lớn hơn khoảng cách địn bẩy tài chính cần thu hẹp và có tính linh hoạt tốt.
4.5.2.4. Kết quả ƣớc lƣợng cho nhân tố vĩ mô
Xem bảng 4.8, cho thấy nhân tố vĩ mơ đóng một vai trị quan trọng trong dữ liệu mà tác giả đang nghiên cứu, thời kỳ nghiên cứu là 8 năm nhưng lại chứa một cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới lớn và hậu quả dai dẳng. Sau khi đã dùng biến giả cho từng năm để loại bỏ các yếu tố vĩ mô, tác động của dịng tiền mạnh
hơn cho nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ khi mà khoảng cách giữa địn bẩy tài chính mục tiêu và địn bẩy tài chính đầu kỳ lớn hơn dịng tiền thì tốc độ điều chỉnh đạt 211,4% và khi dòng tiền lớn hơn khoảng cách địn bẩy cần thu hẹp thì tốc độ điều chỉnh tăng lên 209,3%. Các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ cũng khá nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô, đặc biệt là lãi suất, và chỉ điều chỉnh nhiều khi dòng tiền dư thừa đủ lớn, tốc độ điều chỉnh đạt 153.9%. Đối với nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ, các yếu tố vĩ mơ cũng có tác động nhiều trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Tuy nhiên các doanh nghiệp này chỉ điều chỉnh địn bẩy tài chính khi lợi ích của việc đạt đến địn bẩy mục tiêu là đủ lớn.
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền, điều chỉnh bởi nhân tố vốn luân chuyển (CF4), cổ tức (CF5), nợ vay ngắn hạn (CF6)
{[ | | | | | |] [ | | | | | | ] } ̃
ExcessDev ≡ (|Dev| - |CF|)*DevLarger Overlap, |Dev| > |CF| ≡ |CF|*DevLarger Overlap, |CF| > |Dev| ≡ |Dev|*(1-DevLarger) ExcessCF ≡ (|CF| - |Dev|)*(1-DevLarger)
DevLarger = 1 nếu |Dev| > |CF| và = 0 cho trường hợp khác
Sign = 1 nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và = -1 cho trường hợp khác
Sử dụng ít nợ Sử dụng nhiều nợ
CF4 CF5 CF6 Year dummies CF4 CF5 CF6 Year dummies ExcessDev -0.130 (0.263) -0.0806* (0.0967) -0.0884 (0.288) 2.114** (0.0288) -0.215* (0.0678) -0.0476* (0.0787) -0.223** (0.0281) 0.0276 (0.971) Overlap, |Dev| > |CF| 1.410*** (0) 1.448*** (0) 0.641*** (0) -5.906*** (7.27e-11) 1.675*** (0) 1.431*** (0) 0.226** (0.0371) -8.089*** (0) Overlap, |CF| > |Dev| 1.831*** (0) 1.649*** (0) 0.903*** (0) -6.885*** (0) 1.503*** (0) 1.408*** (0) 0.604*** (2.30e-07) -8.835*** (0) ExcessCF 1.183*** ((0) 1.242*** (0) 0.382*** (0) -2.093*** (1.69e-08) 0.567*** (0) 1.322*** (0) -0.430*** (0) -1.539*** (6.69e-07) N 539 539 539 539 511 511 511 511
4.5.3. Kết quả ƣớc lƣợng cho dòng tiền điều chỉnh bởi nhân tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trƣờng