Mơ hình nghiên cứu

CHƯƠNG 2 : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN

3.2. Mơ hình nghiên cứu

3.2.1. Mơ hình nghiên cứu tổng quát.

Dựa vào cách tiếp cận của các nghiên cứu đã tiến hành thành công ở nhiều nước về các yếu tố liên quan hay về các yếu tố ảnh hưởng lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và dịng tiền. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trong đó áp dụng các phương pháp nghiên cứu chính là: Phân tích thống kê mơ tả , phân tích tương quan và phân tích hồi quy hệ phương trình đồng thời bằng kỹ thuật phân tích 3SLS, mơ hình hồi quy phương trình đồng thời đóng vai trị chủ đạo để kiểm định vấn đề nghiên cứu đặt ra. Mơ hình nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Shenoy và Koch(1995): The firm’s leverage-cash flow relationship.

Phương pháp phân tích định lượng được thực hiện qua các bước:

- Dữ liệu thứ cấp của 187 công ty giai đoạn 2007-2013 được thu thập từ nguồn dữ liệu của Vietstock cung cấp.

- Tác giả làm sạch dữ liệu và tính toán giá trị các biến được xem xét trong mơ hình nghiên cứu thông qua công cụ hỗ trợ Microsoft Office Excel.

- Phần mềm phân tích dữ liệu Stata 12 được sử dụng để xử lý mơ hình nghiên cứu. Các ứng dụng chính của phần mềm trong nghiên cứu này là phân tích tương quan và hồi quy 3 SLS trên hệ phương trình động đồng thời để mơ tả mối quan hệ giữa dịng tiền và địn bẩy tài chính của cơng ty.

Theo cách tiếp cận của các nghiên cứu trước mối tương quan giữa dịng tiền cơng ty, địn bẩy tài chính và rủi ro có thể xảy ra đồng thời trong cùng khoảng thời gian và xảy ra có độ trễ trong các khoảng thời gian khác nhau. Ba đặc điểm này của cơng ty được mơ hình hóa bằng cách xác định các nhân tố có tác động lên các biến phụ thuộc và các biến phụ thuộc nội sinh tác động đồng thời qua lại lẫn nhau, tác động bởi độ trễ của chính nó.

Biến phụ thuộc của mơ hình là Dịng tiền(CF); Địn bẩy tài chính(L); rủi ro(σ). Ngoài sự tác động đồng thời và qua lại lẫn nhau giữa các biến phụ thuộc: dòng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro cơng ty thì tác giả cịn đưa vào mơ hình các nhân tố ngoại sinh có tác động lên dịng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro cơng ty. Mơ hình hóa của các nhân tố này dưới dạng hệ các phương trình động đồng thời cụ thể như sau:

CFit = 1n CFit-n + 2n Lit-n + 3n σit-n + λ1x1 + ε1it

Lit = 1n CFit-n + 2n Lit-n + 3n σit-n + λ2x2 + ε2it

σ it = 1nCFit-n + 2nLit-n + 3nσit-n + λ3x3+ ε3it

Trong đó:

CFit :Biến phụ thuộc nội sinh diễn tả dịng tiền của cơng ty i trong thời gian t Lit : Biến phụ thuộc nội sinh diễn tả tỷ lệ đòn bẩy tài chính của cơng ty i trong thời gian t.

σit : Biến phụ thuộc nội sinh đo lường rủi ro của công ty i trong thời gian t.

εrit : phần dư của phương trình hồi quy( đại diện cho các sai số và các biến khơng xuất hiện trong mơ hình) có phân phối chuẩn N(0, σr ), với r=1,2,3.

3.2.2. Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm

Tác động của các nhân tố được thể hiện cụ thể trong các mơ hình dịng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro như sau:

3.2.2.1. Mơ hình nghiên cứu phương trình dịng tiền và các nhân tố tác động lên dòng tiền.

CFit = 1n CFit-n + 2n Lit-n + 3n σit-n + λ1INV +λ2 DIV + λ3UNIQ +λ4GNP + ε1it

Trong đó:

CFit: Biến phụ thuộc diễn tả dịng tiền của cơng ty i trong thời gian t

CFit-n; Lit-n; σit-n: Các biến độ trễ lần lượt của dòng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro INV: Đầu tư

DIV: Cổ tức mỗi cổ phần

UNIQ: Đặc điểm riêng của tài sản GNP: Tổng sản phẩm quốc gia

3.2.2.2. Mơ hình Phương trình địn bẩy tài chính và các nhân tố tác động

lên địn bẩy tài chính.

Lit = 1n CFit-n + 2n Lit-n + 3n σit-n + λ1 INV +λ2 DIV +λ3TAX +λ4 TGAST +λ5 UNIQ + λ6 SIZE + ε2it

Trong đó:

Lit: Biến phụ thuộc diễn tả địn bẩy tài chính của cơng ty i trong thời gian t

CFit-n; Lit-n; σit-n: Các biến độ trễ lần lượt của dịng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro INV: Đầu tư

DIV: Cổ tức mỗi cổ phần

UNIQ: Đặc điểm riêng của tài sản

TAX: Tấm chắn thuế phi nợ từ khấu hao SIZE: Quy mơ cơng ty

3.2.2.3. Mơ hình nghiên cứu phương trỉnh rủi ro và nhân tố tác động lên rủi ro.

σ it = 1nCFit-n + 2nLit-n + 3nσit-n + λ1INV + λ2DIV +λ3 SIZE +

λ4TGAST +λ5UNIQ+ λ6MVOL + ε3it

Trong đó:

σ it: Biến phụ thuộc diễn tả rủi ro của công ty i trong thời gian t

CFit-n; Lit-n; σit-n: Các biến độ trễ lần lượt của dịng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro INV: Đầu tư

DIV: Cổ tức mỗi cổ phần

UNIQ: Đặc điểm riêng của tài sản TGAST: Tỷ lệ tài sản cầm cố thế chấp SIZE: Quy mô công ty

MVOL: Biến rủi ro lợi nhuận thị trường

Các mơ hình nghiên cứu ở trên tác giả dựa trên nghiên cứu của Shenoy và Koch(1995). Các giả định trong bài nghiên cứu của 2 ông cũng được tác giả sử dụng để chạy mơ hình hồi quy. Do đó, các giả định về độ trễ cũng được sử dụng tương tự như bài nghiên cứu gốc. Trong mỗi phương trình các biến phụ thuộc đồng thời cũng là biến nội sinh có độ trễ bên vế phải trong mỗi phương trình được giả định từ 1 đến M1(với M1=8) những biến khác còn lại trong mỗi phương trình mà khơng phải là biến phụ thuộc, tác giả giả định chạy từ 0 đến M2(Với M2=4).

Các độ trễ từ 1 đến M1(với M1=8) và 0 đến M2 với M2=4 được tác giả lấy làm độ trễ tương ứng cho bài nghiên cứu để thấy được sự tác động lâu dài của các biến phụ thuộc dịng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro với độ trễ lần lượt 4 quý và 8 quý. Kết quả hồi quy cũng cho thấy giả định về độ trễ tác giả sử dụng cho mơ hình hồi quy của bài nghiên cứu là hợp lý mà không cần kiểm định để xác định lại độ trễ. Mặt khác, theo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, việc sử dụng càng nhiều các độ trễ M1 cho các biến phụ thuộc sẽ đảm bảo rằng các sai số nhiễu trong mỗi phương trình sẽ khơng tự tương quan với nhau, và tương tự việc sử dụng nhiều hơn các độ trễ M2 cho các biến nội sinh bên vế phải mà khơng phải là biến phụ thuộc của phương trình đó cũng làm tăng độ vững cho các kiểm định lý thuyết.

Hai biến độ trễ =0 trong mỗi phương trình đại diện cho các biến nội sinh bên vế phải mà ảnh hưởng tới các biến bên vế trái trong cùng khoảng thời gian, và lần lượt xác định đồng thời trong các phương trình khác.

3.3. Xác định và đo lường các biến nghiên cứu.

Các biến trong nghiên cứu này được lựa chọn dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Sheynoy & Koch(1995).

3.3.1. Xác định các biến phụ thuộc của mơ hình.

Xác định 3 biến phụ thuộc chính của mơ hình bao gồm: Dịng tiền, địn bẩy tài chính và rủi ro. Để mơ tả mối quan hệ đồng thời giữa dịng tiền và địn bẩy tài chính, thì mối quan hệ này còn chịu ảnh hưởng bởi nhân tố thứ ba là rủi ro.Vì địn bẩy gia tăng thì rủi ro cơng ty cũng tăng cao hơn. Và ở cùng khoảng thời gian, dòng tiền với giá trị kỳ vọng cao có thể có rủi ro cao hơn. Do đó, bất cứ mơ hình nào của dịng tiền và địn bẩy tài chính cịn giải thích cho sự thay đổi đồng thời của rủi ro công ty. Các biến này được đo lường cụ thể như sau:

 CF: Dịng tiền nội bộ của cơng ty.

Đây là một chỉ số thể hiện tình hình tài chính của một cơng ty. Nếu cơng ty có đủ dịng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư, tài trợ nội bộ đứng đầu trong trật tự phân hạng của Myer. .

Dòng tiền nội bộ được đo lường bằng thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao (EBITDA) tính theo tỷ lệ tổng tài sản. EBITDA: thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) là một chỉ tiêu đánh giá tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, bằng thu nhập trừ các chi phí, nhưng chưa trừ tiền lãi vay, thuế và khấu hao.

EBITDA có thể được sử dụng để phân tích và so sánh mức lãi giữa các công ty hoặc các ngành bởi chỉ số này đã loại bỏ được ảnh hưởng do các quyết định về mặt kế toán và tài chính gây ra. EBITDA thường được sử dụng phổ biến trong các ngành có tài sản giá trị lớn, cần chiết khấu trong thời gian dài, đặc biệt trong lĩnh vực công nghệ thơng tin. Lý do chính EBITDA được sử dụng phổ biến là chỉ số này cho thấy mức lợi nhuận cao hơn thông thường. Cơng ty sẽ khiến cho bức tranh tài chính của mình thêm

sáng sủa bằng cách đưa thêm chỉ số EBITDA, đánh lạc hướng sự chú ý của nhà đầu tư khỏi tỷ lệ nợ và chi phí hoạt động cao.

Cơng thức tính CF: EBITDA CF = Tổng tài sản  L: Địn bẩy tài chính

Sử dụng địn bẩy tài chính để đánh giá mức độ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động của mình bằng vốn vay. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, tất cả các dòng tiền thu được đều thuộc về các cổ đông. Nhưng khi doanh nghiệp được tài trợ bằng cả nợ vay và vốn cổ phần thì doanh nghiệp phải phân chia dịng tiền của mình thành hai dịng: một dịng tương đối an tồn thuộc về chủ nợ và một dịng rủi ro hơn thuộc về các cổ đơng. Vì vậy việc lựa chọn tỷ số địn bẩy tài chính phù hợp giúp các nhà quản trị lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp, từ đó tạo ra thu nhập tối đa cho các cổ đơng.

Địn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần. Các phép đo địn bẩy tài chính là cơng cụ để xác định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hồn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và kiệt quệ tài chính cao.

Về phía tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế lá chắn thuế cho doanh nghiệp do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp

lệ và miễn thuế. Khi doanh nghiệp vay nợ, chủ nợ và chủ sở hữu cổ phần của doanh nghiệp có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi. Chủ nợ có thể muốn doanh nghiệp thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp.

Khi hoạt động kinh doanh hiệu quả, công ty thường quyết định tài trợ vốn từ những nguồn có chi phí cố định (nợ vay và cổ phiếu ưu đãi), bởi vì người nắm giữ nợ có được lợi nhuận cố định nên các cổ đông không phải chia sẻ lợi nhuận của họ nếu công ty rất thành cơng, có thể tận dụng lợi thế địn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho cổ đơng.

Trong bài nghiên cứu, địn bẩy được đo lường bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho tổng giá trị sổ sách của nợ dài hạn cộng giá trị thị trường của vốn cổ phần(Equity).

Cơng thức tính địn bẩy tài chính:

Nợ dài hạn L =

Nợ dài hạn + Equity

Equity được tính bằng tích số lượng cổ phần đang lưu hành với giá đóng cửa

của cổ phiếu đó vào ngày cuối quý. Đo lường giá trị vốn cổ phần bằng giá trị thị trường của cổ phiếu trở nên phù hợp hơn vì nó phản ánh quy mơ vốn tài chính và là thang đo sự thịnh vượng của một nền kinh tế.

 Risk: Biến rủi ro công ty

Rủi ro công ty là sự thay đổi mức sinh lời do sự đánh giá và ra quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường. Trên thị trường, giá cả các loại chứng khoán có thể dao động mạnh mặc dù thu nhập của công ty vẫn không thay đổi. Nguyên nhân là do cách nhìn nhận, phản ứng của các nhà đầu tư có thể khác nhau về từng loại hoặc nhóm cổ phiếu.

Trong bài nghiên cứu này, rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận chứng khoán trong suốt quý. Thước đo để tính toán độ lệch chuẩn của lợi nhuận chứng khoán là chỉ số Beta. Vì vậy, để ước lượng mơ hình, chúng ta sử dụng chỉ số beta quý để đo lường rủi ro của công ty (dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Shenoy, 1991). Hệ số rủi ro beta là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ

thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với tồn bộ thị trường. Theo tính toán của tác giả, chỉ số beta được tính toán dựa trên tỷ suất sinh lời của chỉ số chứng khoán trong suốt quý.

Xt = m tm ( t 1)m ( t 1)m

P P

R

P (Ptm chỉ số VNI vào ngày thứ 6 tuần thứ t)

Yt = e t ( t 1) ( t 1)

P P

R

P (Pt giá cổ phiếu vào ngày thứ 6 tuần thứ t) Y Giá trị trung bình của suất sinh lời cổ phiếu,

X Giá trị trung bình tăng giảm chỉ số

Cơng thức tính rủi ro:

Risk = σ(daily return)= σ(tỷ suất sinh lợi chứng khoán) 3.3.2. Xác định các biến ngoại sinh của mơ hình.

Để kiểm định tác động của các nhân tố ngoại sinh lên địn bẩy tài chính và dịng tiền, tác giả đưa vào mơ hình nghiên cứu của mình các biến ngoại sinh. Cụ thể như sau:

 INV: Biến đầu tư của công ty

INV được đo lường bằng đầu tư ròng chia tổng tài sản. Đầu tư ròng bao gồm các khoản thay đổi trong chi tiêu của doanh nghiệp về trang thiết bị và nhà xưởng . Trong bài nghiên cứu, biến đầu tư rịng được tính toán bằng sự thay đổi trong tổng tài sản cố định vơ hình và tài sản cố định hữu hình kỳ sau so với kỳ trước.

Việc gia tăng đầu tư mua sắm trang thiết bị nhà xưởng sẽ làm dòng tiền của doanh nghiệp giảm xuống tương ứng tại thời điểm hiện tại nhưng lợi nhuận doanh nghiệp thu được sẽ làm tăng dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp trong tương lai, đồng thời để mở rộng các hoạt động đầu tư trong khi nguồn vốn nộ bộ không đủ để trang trải chi phí mua sắm nên phải gia tăng các nguồn vốn vay từ bên ngoài làm địn bẩy tài chính cũng tăng lên tương ứng. Như vậy đầu tư có tương quan cùng chiều với dịng tiền và địn bẩy tài chính.

Cơng thức tính INV:

 DIV: là cổ tức trên mỗi cổ phần.

Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công ty cổ phần. Cổ tức có thể được trả bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu. Giá trị của cổ tức được xác định theo từng năm tại đại hội cổ đông hàng năm của công ty, và nó được thơng báo cho các cổ đơng hoặc là bằng lượng tiền mặt mà họ sẽ nhận được tính theo số cổ phiếu mà họ đang sở hữu hay số phần trăm trong lợi nhuận của công ty. Khi công ty chia cổ tức, đồng nghĩa với việc dịng tiền của cơng ty sẽ giảm xuống. Như vậy, cổ tức và dịng tiền có mối tương quan ngược chiều.Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm như của Shenoy và Koch(1995) lại cho rằng cổ tức mỗi cổ phần có tương quan cùng chiều với dòng tiền trong đa số các nhóm ngành cơng nghiệp. Hơn nữa, tính thanh khoản hoặc trạng thái dịng tiền trong cơng ty cũng là một yếu tố quyết định quan trọng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Các cơng ty có trạng thái dịng tiền dư thừa thì sẵn sàng chi trả cổ tức hơn so với cơng ty có trạng thái dịng tiền thiếu hụt. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây