Tóm tắt chương 4

CHƯƠNG 4 :KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ

4.4. Tóm tắt chương 4

Trong chương 4, tác giả đã trình bày kết quả hồi quy bình phương bé nhất 3 giai đoạn 3SLS trên hệ phương trình đồng thời để kiểm định mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và dịng tiền, đồng thời kết quả hồi quy cũng cho thấy sự tác động của các nhân tố ngoại sinh lên đòn bẩy tài chính và dịng tiền theo những mức độ và tác động khác nhau. Thông qua các hệ số hồi quy, tác giả đã có kết luận về sự tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Tác giả cũng đã thảo luận với các nghiên cứu trước đây của các học giả để so sánh cũng như lý giải kết quả nghiên cứu. Trong chương 5 cũng là chương cuối của nghiên cứu này, tác giả sẽ kết luận lại toàn bộ kết quả nghiên cứu và nêu ra những hạn chế cũng như những kiến nghị đề xuất cho hướng nghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ CÁC ĐỀ XUẤT VỀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO.

5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính.

Bài nghiên cứu dựa trên cơ sở lý luận là các lý thuyết tài chính quan trọng nhất về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu. Ngồi ra bài nghiên cứu cũng tìm hiểu kết quả các ngiên cứu thức nghiệm của nhiều tác giả trên thế giới về cấu trúc vốn, đặc biệt là về mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và dịng tiền. Từ đó tạo cơ sở thực nghiệm để tiến hành đối chiếu và so sánh kết quả nghiên cứu khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trong nghiên cứu này, mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và dịng tiền được xác định thơng qua mơ hình hệ phương trình đồng thời. Hơn nữa, nghiên cứu cũng đưa ra ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế có tác động đến địn bẩy tài chính và dịng tiền.

- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở nền kinh tế Việt Nam cho thấy, trong cùng khoảng thời gian, địn bẩy tài chính và dịng tiền có mối tương quan ngược chiều cho nhóm ngành sản xuất, nghĩa là địn bẩy tài chính hiện tại có mối quan hệ ngược chiều với dòng tiền hiện tại tại cùng thời điểm. Điều này cũng đúng với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây và kết quả này ủng hộ lý thuyết trật tư phân hạng của sự lựa chọn tài trợ cho rằng có mối tương quan ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và dịng tiền trong cùng khoảng thời gian.

Điều này được giải thích là do theo lý thuyết trật tự phân hạng các doanh nghiệp trong ngành sản xuất ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước sau đó mới sử dụng nguồn vốn bên ngồi. Do tình trạng bất cân xứng thơng tin trong môi trường kinh tế nên nhà quản trị trong các cơng ty thuộc nhóm ngành này thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Liên hệ với thị trường vốn ở Việt Nam, nơi mà thị trường vẫn còn đang phát triển, bất cân xứng thông tin vẫn là một vấn đề nghiêm trọng. Các nhà đầu tư bên ngồi thường địi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn hoặc định giá thấp hơn cổ phiếu hay

trái phiếu phát hành mới từ doanh nghiệp. Trong khi đó, việc vay nợ từ ngân hàng cũng phải chịu một lãi suất rất cao do chính sách thắt chặt tiền tệ của ngân hàng nhà nước. Chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi vì vậy thường rất cao và do đó các giám đốc tài chính thường dựa vào nguồn tài trợ nội bộ. Điều này cũng hàm ý lý thuyết trật tự phân hạng có thể áp dụng được cho các doanh nghiệp ở Việt Nam. Đây cũng là kết quả nghiên cứu của Shenoy và Koch(1995); Mohammad Hassani và Elahe Mahdvi Sabet(2013). Cịn khi hồi quy đối với nhóm ngành phi sản xuất cho thấy địn bẩy tài chính và mức độ thay đổi của địn bẩy tài chính thì tác động yếu lên dự báo dịng tiền kể cả trong phương trình địn bẩy và phương trình dịng tiền.Tuy nhiên ảnh hưởng theo chiều hướng tích cực. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ kết quả nghiên cứu của Jalali(2003).

- Mặt khác, kết quả nghiên cứu biến độ trễ của đòn bẩy tác động lên biến động dòng tiền cho thấy đòn bẩy tại thời điểm hiện tại tác động lên dòng tiền tương lai theo hướng tương quan cùng chiều trong nhóm ngành sản xuất. Kết quả này phù hợp và ủng hộ quan điểm của lý thuyết phát tín hiệu cho rằng trong khoảng liên thời gian đòn bẩy tác động cùng chiều với dòng tiền tương lai. Điều này có nghĩa là do: thơng tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp sản xuất khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Khi doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương lai của công ty . Khi công ty mua lại cổ phần thường sẽ làm lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường giảm, việc này cũng sẽ đồng thời làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phần của cơng ty (EPS tăng) và có xu hướng làm tăng giá thị trường của các cổ phiếu còn lại dẫn đến dịng tiền của cơng ty cũng tăng lên tương ứng và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính tức cơng ty bán cổ phần thì lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường tăng lên dẫn tới hiện tượng pha lỗng cổ phiếu, do đó làm giảm thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty(EPS giảm) dẫn đến dòng tiền giảm xuống tương ứng. Điều này dẫn tới, có sự tương quan cùng chiều giữa địn bẩy tài chính hiện tại với dịng tiền tương lai của các doanh nghiệp trong nhóm ngành sản xuất.

Bên cạnh đó, kết quả kiểm định giả thuyết nghiên cứu còn cho thấy sự tác động của các biến ngoại sinh lên dòng tiền và địn bẩy, các tác động đó thể hiện như sau:

- Đầu tư INV : tương quan ngược chiều với dịng tiền của cơng ty cho tổng thể

mẫu và các công ty thuộc nhóm ngành phi sản xuất, đồng thời tương quan cùng chiều với dịng tiền cho nhóm ngành sản xuất. Kết quả này đưa ra một vài giải thích về vấn đề đầu tư và dịng tiền của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tương quan âm ngược chiều cho thấy các công ty trong mẫu có dịng tiền khơng phụ thuộc vào đầu tư rịng của nó. Cịn ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn còn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn chưa được phát triển mạnh mẽ , nhưng kết quả hồi quy cho thấy đối với tổng thể mẫu và các công ty trong nhóm ngành phi sản xuất có dịng tiền hoạt động khơng phụ thuộc vào đầu tư. Nguyên nhân có thể là do các cơng ty này có thể tận dụng các mối quan hệ của mình để có thể dễ dàng có được các khoản vay cho hoạt động. Hơn nữa có thể là do ở những cơng ty này hiệu quả hoạt động kém tăng trưởng thấp nên dòng tiền nội bộ sản sinh từ hoạt động đầu tư của công ty cũng không cao. Cịn đối với những cơng ty thuộc nhóm ngành sản xuất, do đặc tính ngành của các cơng ty tại thị trường Việt Nam, dịng tiền thu được từ hoạt động sản xuất chịu ảnh hưởng của biến động về đầu tư, có nghĩa là việc đầu tư mua sắm trang thiết bị phục vụ sản xuất giúp doanh nghiệp thu được lợi nhuận để làm tăng dịng tiền nội bộ của cơng ty trong tương lai nên tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của nhóm ngành này là tương quan dương cùng chiều.

Mặt khác, INV có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính trong tất cả các nhóm hồi quy. Điều này có nghĩa các cơng ty trong mẫu ln có nhu cầu tăng thêm các nguồn vốn từ bên ngoài để huy động sản xuất, gia tăng các khoản đầu tư. Điều này có thể giải thích rằng do cơ chế thị trường hoạt động của Việt Nam khác với nền kinh tế ở những nước phát triển, các doanh nghiệp thường thích sử dụng nhiều địn bẩy để kích thích đầu tư, và xu hướng của các doanh nghiệp tại Việt Nam là áp dụng chiến lược địn bẩy được coi là khá cao để có thể khai thác các cơ hội đầu tư.

- GDP có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê lên dịng tiền cho hồi quy toàn mẫu và hồi quy riêng từng nhóm ngành. Điều này có phần khác với các kết quả

nghiên cứu thực nghiệm trước đây (Shenoy và Koch (1995) cho rằng biến kinh tế vĩ mơ GDP có tác động cùng chiều dương lên dịng tiền của cơng ty hầu như trong các ngành công nghiệp. Điều này, thứ nhất có thể là do nền kinh tế VN đang trong giai đoạn phát triển, khả năng hứng chịu những biến động kinh tế không cao, nên nếu khi GDP đang trong giai đoạn tăng trưởng nóng thì dịng tiền đổ vào nền kinh tế sẽ bị siết chặt để tránh rủi ro. Thứ hai, do lưu lượng hàng tồn kho cho các nhóm ngành và tồn bộ nền kinh tế gia tăng trong giai đoạn nghiên cứu 2007-2013, đây là giai đoạn nền kinh tế thế giới có nhiều biến động và ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế Việt Nam. Điều này dẫn đến lượng tài sản trong nền kinh tế gia tăng và cũng là một trong những nguyên nhân làm dòng tiền trong nền kinh tế giảm xuống. GDP cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng khơng bền vững và có nhiều rủi ro. Khi đó, rủi ro sẽ làm các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như bất động sản và vàng. GDP tăng còn dẫn đến nhiều biến động vĩ mô khác như lãi suất ngân hàng sẽ tăng, luồng vốn đầu tư nước ngồi giảm,…. Đây chính là những thời điểm khó khăn của các cơng ty khi huy động vốn bên ngồi. Nên GDP có tương quan âm với dịng tiền.

- Biến quy mơ cơng ty SIZE: có tương quan cùng chiều với đòn bẩy và rủi ro. Chứng tỏ quy mơ cơng ty có tác động rất lớn đến đòn bẩy và rủi ro, quy mơ càng lớn thì địn bẩy cũng gia tăng và dẫn tới rủi ro cũng gia tăng theo. Điều này đúng với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(TOT), tức là cơng ty có quy mơ càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ, hơn nữa các cơng ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và chi phí phá sản thấp. Ngồi ra, các cơng ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thơng tin hơn so với các cơng ty nhỏ hơn, dịng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và dễ dàng gia tăng địn bẩy tài chính để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Kết quả này phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đây của Catherine Shenoy, Paul D.Koch(1995); Rajan và Zingales (1995), Fama và Jensen (1983); Marsh (1982); Titman và Wessels (1988).

5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo. 5.2.1. Hạn chế của luận văn. 5.2.1. Hạn chế của luận văn.

Mặc dù đã rất cố gắng nhưng đề tài vẫn còn một số hạn chế lớn:

Hạn chế đầu tiên là về phần dữ liệu. Kinh nghiệm các nghiên cứu trước cho thấy, mơ hình và phương pháp phân tích dù tốt đến đâu nhưng dữ liệu khơng đảm bảo thì kết quả cũng khơng đáng tin cậy, trong khi đó, ở Việt Nam chưa có cơ quan thống kê độc lập và cung cấp số liệu chính xác. Do đó, hạn chế của nghiên cứu là sử dụng dữ liệu thứ cấp từ nguồn dữ liệu Vietstock cung cấp, việc nhập số liệu và tính toán các biến có thể gặp phải một số sai sót chủ quan.

Hạn chế thứ hai là bài nghiên cứu chỉ tìm hiểu cho giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013 nên các kết luận của bài nghiên cứu chỉ có giá trị trong giai đoạn nêu trên. Ngoài ra, giai đoạn 2007-2013 là giai đoạn thị trường đang trải qua giai đoạn khủng hoảng , đo đó chưa phản ánh hết tương quan giữa địn bẩy tài chính và dịng tiền cũng như rủi ro của toàn bộ nền kinh tế. Hơn nữa, dữ liệu được thu thập theo quý thường không đảm bảo tính chính xác và đầy đủ số liệu, do dữ liệu quý của các công ty là dữ liêu chưa được kiểm toán.

Việc khảo sát trên mẫu nhỏ và khoảng thời gian ngắn dẫn đến khả năng tổng quát hóa chưa cao và việc kiểm định mơ hình chưa phản ánh đầy đủ tác động của các nhân tố nghiên cứu đến cấu trúc vốn của công ty. Một vài biến được sử dụng trong mơ hình cũng chưa hoàn toàn đại diện hết các nhân tố được xác định. Số lượng các nhân tố ảnh hưởng đến dịng tiền và địn bẩy tài chính vẫn cịn hạn chế.

Hạn chế thứ 3 là chỉ dừng lại ở việc phân tích tổng thể mẫu thành hai nhóm ngành cơ bản, sản xuất và phi sản xuất, điều này sẽ khó thấy được mức độ tác động thực sự và chính xác của các nhóm ngành cụ thể như trong nghiên cứu của Shenoy và Koch(1995).

Hạn chế thứ 4 là Mơ hình nghiên cứu chỉ dựa trên nghiên cứu của Shenoy và Koch(1995) là nghiên cứu đã qua thời gian khá lâu, trong khi đó từ đó đến nay đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và dịng tiền. Các nghiên cứu này cũng đưa ra nhiều phương pháp nghiên cứu khác nhau, và họ cũng

xây dựng thêm nhiều nhân tô tác động lên địn bẩy và dịng tiền ngồi các biến của Shenoy và Koch(1995) như:

- Nghiên cứu của Marina Mustapa và Ng Huey Chyi sử dụng các biến: Debt ratio, Investment, Cashflow, Cash stock, Tobin’Q, Profitability, Tangibility, Current ratio.

- Nghiên cứu của Hassani và Sabet(2013) sử dụng các biến:FCFF(dòng tiền tự do); LEV(đòn bẩy), INV;DIV; TAX(tấm chắn thuế khấu hao, TGAST, SIZE, GROWTH, ROA…

Và còn rất nhiều các nghiên cứu khác đề cập tới vấn đề này. Do đó, hạn chế của bài nghiên cứu này là không mở rộng xây dựng thêm biến đưa vào mơ hình để kiểm định thêm độ chắc chắn của kết quả nghiên cứu. Đây là cũng là hướng nghiên cứu cho những bài nghiên cứu sắp tới.

Hạn chế thứ năm là việc xây dựng và chọn lựa biến ngoại sinh là đầu tư INV tác động lên địn bẩy tài chính . Việc đưa biến INV vào kiểm định sự tác động của INV lên địn bẩy tài chính có thể tạo ra sự tương quan khơng vững và kết quả thảo luận sẽ khơng thuyết phục vì giữa INV và địn bẩy tài chính có sự tác động qua lại lẫn nhau và trong một số bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây, biến INV có thể là một biến nội sinh của hệ phương trình đồng thời gồm dòng tiền, địn bẩy tài chính và đầu tư INV( nghiên cứu của Jianmei , ZhaoAni L. Katchova, Peter J. Barry, 2004).

Như vậy các ngiên cứu tiếp theo về mối quan hệ giữa dịng tiền và địn bẩy tài chính của cơng ty có thể được nghiên cứu tốt hơn khi khắc phục các hạn chế trên đây của bài nghiên cứu này.

5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo.

Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kiến nghị một số hướng nghiên cứu trong tương lai như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu trong tương lai cần sử dụng mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian dài hơn để đánh giá đúng hơn về thực trạng kinh tế của các công ty của mẫu trong quá khứ cũng như hiện tại, qua đó có những đề xuất phù hợp cho tương lai.

Thứ hai, trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm có sẵn trên thế giới và các kết quả nghiên cứu của họ để xây dựng thêm biến nghiên cứu đưa vào mơ hình, để tiên liệu xem sự tác động của các biến đó như thế nào tới địn bẩy tài chính và dịng tiền