Mối tương quan giữa dịng tiền và địn bẩy tài chính

CHƯƠNG 2 : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN

3.4. Các giả thuyết nghiên cứu

3.4.1. Mối tương quan giữa dịng tiền và địn bẩy tài chính

Giả thuyết H1: Tương quan giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính

- Tại thời cùng thời điểm: Theo lý thuyết trật tự phân hạng, tại cùng thời điểm hiện

tại, các cơng ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngồi rất tốn kém. Hơn nữa, do tình trạng bất cân xứng thông tin trong môi trường kinh tế nên nhà quản trị trong các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài(nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Điều này giải thích cho mối tương quan âm giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính.

Vậy, giả thiết đặt ra là tại cùng thời điểm dịng tiền có tương quan ngược chiều với địn bẩy địn tài chính.

- Tại các thời điểm chéo nhau(độ trễ của đòn bẩy): Theo lý thuyết phát tín hiệu, một doanh nghiệp muốn gia tăng các cơ hội đầu tư , chủ doanh nghiệp sẽ phát tín hiệu ra bên ngồi thị trường về tình hình tài chính của doanh nghiệp theo những diễn giải cấu trúc vốn khác nhau như là tình hình hoạt động kinh doanh tốt, báo cáo tài chính đẹp, và những tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ở tương lai. Khi doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương lai của công ty . Khi công ty mua lại cổ phần thường sẽ làm lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường giảm, việc này cũng sẽ đồng thời làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty (EPS tăng) và có xu hướng làm tăng giá thị trường của các cổ phiếu cịn lại dẫn đến dịng tiền của cơng ty cũng tăng

lên tương ứng và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính tức cơng ty bán cổ phần thì lượng cổ phiếu lưu hành trên thị trường tăng lên dẫn tới hiện tượng pha loãng cổ phiếu, do đó làm giảm thu nhập trên mỗi cổ phần của cơng ty(EPS giảm) dẫn đến dịng tiền giảm xuống tương ứng. Điều này dẫn tới, có sự tương quan cùng chiều giữa địn bẩy tài chính hiện tại với dịng tiền tương lai của các công ty.

Như vậy, giả thiết đặt ra tại các thời điểm chéo nhau địn bẩy tài chính hiện tại có mối tương quan cùng chiều với dòng tiền tương lai .

Bảng 3.2: Kỳ vọng tương quan của mối quan hệ giữa dòng tiền và địn bẩy tài chính

Giả thuyết H1 CF L

Tại cùng thời điểm + -

Thời điểm khác nhau + +

Ghi chú:

+ & -: Tương quan ngược chiều

+ & +: Tương quan cùng chiều

3.4.2. Tương quan giữa các biến độc lập tác động lên dòng tiền

 Giả thuyết H2: Tương quan giữa Đầu tư INV và dòng tiền

Việc xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền được xem xét dưới nhiều góc độ khác nhau. Các cơng ty có xu hướng sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định đầu tư mua sắm của mình. Khi gia tăng mua sắm đầu tư trang thiết bị máy móc, nhà xưởng phục vụ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh, giúp doanh nghiệp thu được lợi nhuận để làm tăng dòng tiền nội bộ trong tương lai của công ty. Một số nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy những cơng ty có dịng tiền nội bộ lớn thì ln hăm hở với việc đầu tư nhiều hơn. Điều này cho thấy có mối tương quan dương giữa dòng tiền và INV. Tuy nhiên, dưới một góc nhìn khác, có một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy dịng tiền hoạt động có tương quan ngược chiều với đầu tư , có nghĩa là mọi hoạt động gia tăng đầu tư không sử dụng bằng nguồn vốn nội bộ của công ty mà các cơng ty này có thể tận dụng các mối quan hệ của mình để có thể dễ dàng có được các khoản vay cho

hoạt động. Hoặc cũng có những trường hợp đối với những cơng ty có quy mơ nhỏ, tăng trưởng thấp thì hoạt động đầu tư khó phát triển để làm tăng dịng tiền nội bộ cơng ty, do đó, dịng tiền nội bộ không phụ thuộc vào đầu tư của các công ty trong mẫu.

Vậy giả thiết đặt ra là đầu tư rịng INV có tương quan (+) hoặc (-) đối với dòng tiền

 Giả thuyết H3: Tương quan giữa biến tốc độ tăng trưởng GDP và dòng tiền.

Các chỉ số kinh tế vĩ mơ ảnh hưởng mạnh đến sự biến động của dịng tiền. Một trong những chỉ số đó là GDP. Khi GDP tăng, tức nền kinh tế đang tăng trưởng, doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội để phát triển sản xuất kinh doanh, mở rộng các hoạt động dẫn tới dòng tiền nội bộ thu được từ lợi nhuận giữ lại cũng tăng lên tương ứng. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho rằng tốc độ tăng trưởng GDP có tương quan cùng chiều với dòng tiền.

Vậy, giả thiết đặt ra là GDP có tương quan cùng chiều(+) với dịng tiền. Bảng 3.3: Tổng hợp các giả thiết về mối tương quan giữa các biến độc lập tác động lên dòng tiền.

Giả thiết Các nhân tố tác động lên dòng tiền Ký hiệu Kỳ vọng tương quan(+/-)

H2 Đầu tư INV +/-

H3 Tốc độ tăng trưởng GDP GDP +

3.4.3. Tương quan của các biến độc lập tác động lên địn bẩy tài chính.

 Giả thuyết H4: Mối tương quan giữa đầu tư INV và địn bẩy tài chính

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho rằng, việc gia tăng đầu tư ngoài việc sử dụng các dòng tiền từ lợi nhuận giữ lại thì doanh nghiệp ln muốn gia tăng các khoản vay mượn từ bên ngoài(vay nợ hay phát hành vốn cổ phần) để tăng cường mua sắm tài sản, máy móc thiết bị phục vụ cho các hoạt động của mình.

Như vậy, giả thiết đặt ra là Đầu tư rịng INV có tương quan (+) cùng chiều với địn bẩy tài chính.

 Giả thuyết H5: Mối tương quan giữa tấm chắn thuế phi nợ từ khấu hao TAX với địn bẩy tài chính.

Lý thuyết đánh đổi cho rằng lợi ích chủ yếu của việc sử dụng nợ là việc thuế thu nhập doanh nghiệp cho phép loại trừ chi phí lãi vay trước khi tính thuế, điều này làm cho lượng thuế phải đóng được giảm đi và tăng dịng tiền sau thuế của doanh nghiệp. Tuy nhiên cịn có một tấm chắn thuế thay thế khác là việc chi phí khấu hao cũng được khấu trừ khi tính thuế và nó cũng góp phần làm giảm lượng thuế phải nộp. Vì vậy, những cơng ty có tỷ lệ khấu hao lớn có thể được lợi về thuế khá nhiều, từ đó các cơng ty này ít có nhu cầu trong việc tăng nợ để hưởng lợi tấm chắn thuế từ nợ. Theo nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980), cho rằng sự có mặt của tấm chắn thuế phi nợ vay sẽ làm cho việc vay nợ có chi phí đắt hơn do lợi ích của nó mang lại có thể bị lấn át bởi xác suất phá sản và các chi phí đại diện khác. Điều này hàm ý một mối tương quan âm giữa tấm chắn thuế phi nợ TAX và địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988); Wald (1999) lại kết luận rằng các cơng ty có tỷ lệ khấu hao cao sẽ sử dụng nợ nhiều hơn.

Vậy giả thiết đặt ra là tấm chắn thuế phi nợ từ khấu hao TAX có tương quan (-) hoặc (+) với địn bẩy tài chính

 Giả thuyết H6: Mối tương quan giữa TGAST và địn bẩy tài chính

Khi một cơng ty muốn sử dụng nợ vay hoặc gia tăng nợ vay, các chủ nợ sẽ xem xét đến cấu trúc tài sản của cơng ty đó. Các cơng ty có tỷ lệ tài sản hữu hình cao trong cấu trúc tài sản của mình đồng nghĩa với việc họ có thể sử dụng nó làm tài sản thế chấp khi vay nợ. Jensen và Meckling(1976) và Myer(1977) cho rằng nếu nợ được đảm bảo bằng tài sản thế chấp, chi phí đại diện có thể giảm xuống thấp và làm giảm chi phí sử dụng nợ. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán mối tương quan dương giữa tỷ lệ tài sản thế chấp và địn bẩy tài chính. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng đồng ý với quan điểm

trên, Myers và Majluf(1984) cho rằng khi công ty phát hành nợ đảm bảo bằng tài sản thì có thể huy động được nhiều nợ hơn và lãi suất hấp dẫn hơn.

Vì vậy, giả thuyết đặt ra là TGAST có mối tương quan (+) đối với địn bẩy tài chính.

 Giả thuyết H7: Mối tương quan giữa quy mô cơng ty SIZE và địn bẩy tài chính

Quy mơ của doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Warner(1977) cho rằng: “ Lợi thế kinh tế theo quy mô” sẽ giúp các cơng ty lớn sẽ gặp chi phí phá sản thấp hơn so với công ty nhỏ khi sử dụng thêm nợ. Wassels và Titman(1988) cho rằng các cơng ty lớn có khả năng đa dạng hóa tốt hơn và ít bị tổn thương hơn nếu phải đương đầu với rủi ro phá sản so với các cơng ty nhỏ. Điều đó giúp cho các cơng ty có quy mơ lớn dễ dàng tiếp cận thị trường vốn bằng nợ hơn và dễ dàng gia tăng đòn bẩy tài chính. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán mối tương quan dương giữa quy mơ doanh nghiệp và mức độ địn bẩy tài chính. Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại cho rằng các công ty lớn thường sẽ ít gặp phải vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoại do các cơng ty này có hệ thống thông tin tốt hơn và cũng chịu nhiều sự quan sát hơn, do đó sẽ trở nên minh bạch hơn. Vì vậy, các cơng ty lớn có khả năng phát hành cổ phần mới khi có nhu cầu về vốn là khơng phải chịu vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí của sự lựa chọn đối nghịch so với các công ty nhỏ . Điều này ngụ ý một mối tương quan âm giữa quy mô công ty và địn bẩy tài chính.

Như vậy, giả thiết đặt ra là quy mơ cơng ty có mối tương quan (+) hoặc (-)

đối với địn bẩy tài chính.

Bảng 3.4 : Tổng hợp các giả thiết về mối tương quan của các nhân tố tác động lên địn bẩy tài chính.

Giả thuyết Các nhân tố tác động lên địn bẩy

tài chính Ký hiệu Kỳ vọng tương quan(+/-)

H4 Đầu tư ròng INV +

H6 Tỷ lệ tài sản cầm cố thế chấp TGAST +

H7 Quy mô công ty SIZE +/-

3.4.4. Tương quan giữa các biến độc lập tác động lên rủi ro

Nghiên cứu tập trung chủ yếu vào nghiên cứu mối quan hệ giữa dịng tiền và địn bẩy tài chính nên khi hồi quy cho phương trình rủi ro, tác giả xem xét chủ yếu cho nhân tố ngoại sinh tác động lên rủi ro đó là : độ biến động lợi nhuận thị trường hàng ngày MVOL.

Theo nghiên cứu thực nghiệm của Shenoy và Koch(1995) cho rằng MVOL có mối tương quan cùng chiều dương và có ý nghĩa thống kê lên rủi ro. Đây cũng là giả thiết là tác giả đặt ra để kiểm định cho nhân tố MVOL tác động lên rủi ro.

Bảng 3.5: Mối tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc từ kết quả của các nghiên cứu trước:

STT Biến ngoại sinh

Tương quan giữa biến độc lập với biến phụ thuộc theo các nghiên cứu thực

nghiệm Tác giả nghiên cứu

1 INV Tương quan (+) với dòng tiền: những cơng ty INV tăng cao thì dịng tiền sẽ tăng cao hơn.

Catherine Shenoy, Paul D.Koch(1995)

Tương quan (-) với dòng tiền PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang& Trang Thúy Quyên

Tương quan (+) với địn bẩy tài chính trong tồn bộ mẫu và những công ty tăng trưởng cao. Tương quan (-) với địn bẩy tài chính trong những cơng ty tăng trưởng thấp.

PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang& Trang Thúy Quyên

2 GDP

Tương quan (+) với dòng tiền Catherine Shenoy, Paul D.Koch(1995)

3 TAX

Tương quan (-) với địn bẩy tài chính trong hầu hết các ngành công nghiệp

Catherine Shenoy, Paul .Koch(1995); DeAngelo và Masulis (1980), Tương quan (+) với đòn bẩy tài

chính,cơng ty có tỷ lệ khấu hao cao sẽ sử dụng nợ nhiều hơn.

Titman và Wessels (1988); Wald (1999)

4 TGAST Tương quan (+/-) với địn bẩy tài chính Nghiên cứu của Marsh (1982); Long và Malitz (1985); Friend and Lang (1988); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zinggales (1995) và Wald (1999); Wiwattanakantang (1999);Chen (2004): Stuzl và Johnson, 1985 5 SIZE Tương quan(+) với địn bẩy tài chính:

Những cơng ty có quy mơ lớn thì khả năng thương lượng về nợ và dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng nên có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Catherine Shenoy, Paul D.Koch(1995);

Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ;Krishnan và Moyer(1996) ở Mỹ, Đức, Ý, Nhật

quy mơ có tương quan thuận với địn bẩy tài chính . Mặt khác, quy mơ được xem là đại diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp; Những doanh nghiệp có quy mơ lớn thì địn bẩy tài chính sẽ cao hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ

Rajan và Zingales (1995), Fama và Jensen (1983)

Tương quan (-) với địn bẩy tài chính Rajan và Zingales (1995)

quy mơ cơng ty có quan hệ (-) với nợ ngắn hạn và (+) với nợ dài hạn.

Beven và Danbolt(2002)

6 MVOL Mối quan hệ ngược chiều (-) giữa tỷ suất

Friend và Lang (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth et al (2001); Huang, S. và Song, F. (2002) và Chen (2004) ở Trung Quốc

Mối quan hệ cùng chiều (+) giữa khả năng sinh lời và địn bẩy tài chính

Long và Malitz (1985) Tương quan (+) với rủi ro Shenoy và Koch(1995)

3.5. Phương pháp nghiên cứu.

- Phân tích thống kê mô tả: Phương pháp này được sử dụng để mơ tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập nhằm có cái nhìn tổng quát nhất về mẫu nghiên cứu. Thơng qua mơ tả, tóm tắt thống kê các biến phụ thuộc và các biến độc lập của mơ hình nghiên cứu trong giai đoạn năm 2007 đến 2013 cho thấy được giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và bé nhất của từng biến nghiên cứu.

- Phân tích tương quan: Phân tích tương quan được sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc. Kết quả phân tích tương quan có thể bước đầu đánh giá được các dự báo của mơ hình nghiên cứu. Ngồi ra, trong trường hợp các biến độc lập có mối tương quan cao thì đây là dấu hiệu của đa cộng tuyến, do đó đây là một cơ sở để tác giả thực hiện kiểm định vấn đề đa cộng tuyến trong mơ hình nghiên cứu. Để phát hiện trường hợp một biến có tương quan tuyến tính mạnh với các biến cịn lại của mơ hình, ta khảo sát các cặp tương quan giữa các biến được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan để tìm ra những cặp biến có hệ số tương quan cao (Nguyễn Trọng Hoài, 2006). Anderson và các cộng sự(1999) cho rằng giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan được xem là cao nếu nó vượt qua 0.7, trong khi đó Brayman và Cramer(2001) cho rằng nếu giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan lớn hơn 0.8 thì xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Theo Gujarati K. (1995) , để loại trừ vấn đề đa cộng tuyến, cần nghiên cứu kỹ hệ số tương quan giữa các biến, nếu chúng vượt quá

0.8, mơ hình hồi quy sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến nghiêm trọng. Do đó, để giảm thiểu đa cộng tuyến, tác giả sẽ loại bỏ biến ra khỏi mơ hình hồi quy đối với cặp biến có hệ số tương quan lớn hơn 0.8.

- Phân tích hồi quy: Trong khi phân tích thống kê mơ tả chỉ để mơ tả các đặc tính cơ bản của mẫu, phân tích tương quan kiểm tra có tồn tại mối tương quan giữa các biến hay khơng thì phân tích hồi quy được dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập với các biến phụ thuộc, qua đó cho biết chiều tác động của từng biến độc lập đến sự thay đổi của các biến phụ thuộc. Phương pháp này sẽ cho phép tác giả đưa