3.1. Mơ hình nghiên cứu
Luận văn xây dựng mơ hình ƣớc lƣợng dựa trên ý tƣởng trong nghiên cứu “Firm
value, Risk, and Growth opportunities” của Hyun-Han Shin và René M. Stulz
(2000), nhằm tìm kiếm mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro tại thị trƣờng Việt Nam.
= + +
Trong đó: là cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp j trong năm t
là tập hợp các biến rủi ro của doanh nghiệp j trong năm t bao gồm
rủi ro hệ thống (SYR), rủi ro phi hệ thống (UNSYR), tổng rủi ro (TR)
là tập hợp các biến kiểm soát của doanh nghiệp j trong năm tbao gồm tổng tài sản (TA),tuổi doanh nghiệp (AGE), biến giả theo ngành (industry dummy), địn bẩy tài chính (LEV), thu nhập (EBIT), tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (STATE)
3.2. Dữ liệu
3.2.1. Mẫu nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu cho mẫu dữ liệu bao gồm 154 cơng ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh, chỉ số thị trƣờng là VNindex trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2013. Lý do của việc chọn mẫu này là:
- Tác giả chọn các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh, loại bỏ các cơng ty tài chính ra khỏi mẫu nghiên cứu vì các cơng ty tài chính có phƣơng thức hoạt động, cấu trúc vốn, tính chất địn bẩy tài chính khác với các công ty phi tài chính nên việc đánh giá rủi ro, cơ hội tăng trƣởng cũng khác nhau giữ hai loại hình này và cũng nhất quán theo Fama và French (1992). Ngồi ra, các cơng ty mới niêm yết trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013 cũng bị loại ra khỏi mẫu để đảm bảo cho mẫu nghiên cứu không bị thiếu
dữ liệu quá nhiều sẽ ảnh hƣởng đến kết quả ƣớc lƣợng của mơ hình. Từ đó, tác giả chọn đƣợc 154 cơng ty phi tài chính cho mẫu nghiên cứu của mình.
- Sở giao dịch chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động dài hơn, có quy mơ lớn hơn (về quy mô giao dịch, quy mô niêm yết, giá trị vốn hóa..) so với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội nên sẽ là chỉ số đại diện tốt hơn cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động trong khoảng thời gian 14 năm (từ tháng 7/2000), nhƣng số lƣợng các công ty niêm yết chỉ bắt đầu gia tăng mạnh trong giai đoạn 2006-2007, trong đó hầu hết là các doanh nghiệp nhà nƣớc cổ phần hóa. Do đó, có rất nhiều cơng ty khơng có sẵn dữ liệu giá và dữ liệu kế toán để nghiên cứu cho một giai đoạn dài hơn nên tác giả chọn thời gian nghiên cứu là 8 năm từ năm 2006 đến năm 2013.
3.2.2. Thu thập dữ liệu
Ứng với mỗi công ty trong mẫu, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu bao gồm:
- Giá đóng cửa của chứng khốn và chỉ số thị trƣờng (VNindex) đƣợc thu thập trong giai đoạn từ 01/01/2006 đến 31/12/2013, từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz Investment Ltd. – nhà cung cấp các giải pháp thơng tin, dữ liệu tài chính hàng đầu
cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, giá này sau đó đƣợc điều chỉnh để phản ánh
cổ tức cổ phiếu, thƣởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt. Bộ dữ liệu giá này đƣợc tham chiếu với dữ liệu điều chỉnh của Công ty cổ phần đầu tƣ Phú Tồn và khơng có sự sai lệch đáng kể.
- Dữ liệu kế toán hàng năm bao gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Lƣu chuyển tiền tệ của các công ty đƣợc xuất từ cơ sở dữ liệu của StoxPlus – nhà cung cấp các giải pháp thơng tin tài chính thơng minh, dữ
liệu thị trường chuyên sâu) thông qua phần mềm StoxPro – phần mềm phân tích cổ phiếu, sau đó tác giả kiểm tra lại với các BCTC đƣợc các công ty công bố trên trang
- Dữ liệu về năm thành lập đƣợc thu thập từ các website của các công ty hoặc các Bản cáo bạch niêm yết hoặc phần Lịch sử hình thành mục Thơng tin cơ bản trên trang http://cafef.vn/của từng công ty.
- Dữ liệu về ngành, tác giả tham chiếu theo tiêu chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) – hệ thống tiêu chuẩn phân ngành đƣợc xây dựng trên cơ sở dữ liệu của FTSE International Limited.
- Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc đƣợc thu thập từ Bản cáo bạch, Báo cáo thƣờng niên, Báo cáo tài chính của các công ty niêm yết tại http://cafef.vn/,
http://www.bsc.com.vn, http://www.hsc.com.vn.
3.2.3. Xử lý dữ liệu
Theo Shin và Stulz (2000), tác giả ƣớc lƣợng độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng ngày theo năm dƣơng lịch. Phƣơng sai tỷ suất sinh lợi hàng năm bằng tổng của bình phƣơng của tỷ suất sinh lợi hàng ngày sau khi trừ đi bình quân tỷ suất sinh lợi hàng ngày trong năm t.
̂ ∑ ̅
Trong đó, có Nt tỷ suất sinh lợi hàng ngày - rjt - trong năm t của doanh nghiệp j. Trên cơ sơ dữ liệu đã đƣợc thu thập ở trên, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và chỉ số thị trƣờng đƣợc tính nhƣ sau:
- Tính tỷ suất sinh lợi của chứng khoán: Tỷ suất sinh lợi của hàng ngày cho các chứng khốn tính theo cơng thức:
với là giá đóng cửa trong ngày giao dịch t và là giá đóng cửa trong ngày giao dịch t–1.
- Tính tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng: Tỷ suất sinh lợi của Vnindex tính tƣơng tự tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
Để ƣớc lƣợng rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, tác giả sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng tối thiểu (OLS) cho mơ hình thị trƣờng:
= + +
Trong đó, là tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp j trong ngày i.
là tỷ suất sinh lợi của Vnindex trong ngày i.
Sau đó, tính tốn các loại rủi ro của một doanh nghiệp:
Rủi ro hệ thống (SYR): βj2 nhân với phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng.
Rủi ro phi hệ thống (UNSYR): phƣơng sai của
Tổng rủi ro (TR): Rủi ro hệ thống cộng rủi ro phi hệ thống, hoặc phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Tobin q đại diện cho cơ hội tăng trƣởng đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần (E) cộng với nợ (D) chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp (A).
Vì giá trị thị trƣờng của nợ khơng có sẵn và khó thu thập nên D đƣợc tính theo giá trị sổ sách bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần (E) bằng số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành tại ngày 31/12 nhân với giá cổ phiếu ngày giao dịch cuối cùng của năm.
Các biến đƣợc tính tốn xong đƣợc xây dựng dƣới dạng dữ liệu bảng (Panel data) tƣơng ứng với 154 cơng ty phi tài chính trong giai đoạn từ 2006 đến 2013.
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mơ hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng đƣợc hồi quy theo 3 phƣơng pháp: Pooled OLS (hồi quy OLS gộp), Fixed effect (hiệu ứng cố định), Random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Sau đó, tác giả dùng hai kiểm định là kiểm định LR và kiểm định Hausman để chọn ra phƣơng pháp hồi quy phù hợp và có hiệu quả nhất cho mơ hình.
Đầu tiên, luận văn hồi quy cho tồn mẫu trong đó các biến kiểm sốt đƣợc đƣa dần vào nhằm kiểm tra tính vững của mơ hình. Tiếp theo, luận văn loại bỏ các cơng ty dịch vụ cơng ích, loại bỏ 5% mẫu dữ liệu có tổng rủi ro cao nhất và thấp nhất. Cuối cùng, luận văn chia mẫu thành các mẫu nhỏ hơn theo các tiêu chí phân loại khác nhau để phân tích những nhân tố quyết định mối quan hệ giữa q và rủi ro.
3.4. Thống kê mô tả của các biến
Bảng 3.1: Tóm tắt Thống kê mơ tả của q và rủi ro
Mean Median Std.Dev Skewness Kurtosis J.Bera P-value Obs
A. Level Q 1.493 0.970 2.025 5.389 37.831 53506.23 0.000 966 SYR 2.158 1.658 1.923 0.970 3.624 164.25 0.000 966 UNSYR 6.630 5.714 4.290 4.003 31.164 34507.29 0.000 966 TR 8.792 8.203 4.537 3.269 24.708 20686.83 0.000 966 B. Change ChangeQ -0.161 -0.014 1.139 -4.962 57.547 103998.1 0.000 812 ChangeSYR -0.405 -0.505 1.843 0.395 6.253 379.04 0.000 812 ChangeUNSYR -0.115 0.229 5.041 -0.648 34.822 34317.18 0.000 812 ChangeTR -0.515 -0.091 5.011 -0.743 28.197 21556.18 0.000 812
(Nguồn: Tác giả tổng hợp theo kết quả từ Eview)
Bảng 3.1 thể hiện tóm tắt số liệu thống kê mơ tả đối với q và rủi ro mà tác giả đo lƣờng. Từ bảng 3.1 cho thấy, với chuỗi dữ liệu gốc q có giá trị trung bình là 1.493, độ lệch chuẩn là 2.025; rủi ro hệ thống (SYR) có giá trị trung bình là 2.158, độ lệch chuẩn là 1.923; rủi ro phi hệ thống (UNSYR) có giá trị trung bình 6.63, độ lệch chuẩn là 4.29 lớn hơn nhiều so với rủi ro hệ thống; tổng rủi ro (TR) có giá trị trung bình là 8.792, độ lệch chuẩn là 4.537. Rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro và q có phân phối lệch phải. Tuy nhiên, khi lấy sai phân bậc 1, giá trị trung bình của q, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro đều âm.