4 .NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2. Các nhân tố quyết định đến mối quan hệ giữa q và rủi ro
Bằng chứng thực nghiệm ở phần trƣớc cho thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa rủi ro phi hệ thống và q là vững. Mối tƣơng quan này đủ mạnh để dẫn tới một mối tƣơng quan dƣơng giữa tổng rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, có một mối tƣơng quan âm giữa rủi ro hệ thống và q. Trong phần này, theo Shin và Stulz (2000), tác giả cũng chia mẫu dữ liệu thành những mẫu nhỏ hơn theo nhiều tiêu chí phân loại khác nhau để xem xét các nhân tố quyết định đến mối quan hệ giữa q với rủi ro và các kết quả này liệu có thể kiểm định các lý thuyết đã đƣợc tranh luận trong chƣơng 2. Tƣơng ứng với mỗi tiêu chí đƣợc chọn, thay vì chia làm 3 nhóm nhỏ nhƣ Shin và Stulz (2000), tác giả chia làm 2 nhóm nhỏ bởi vì số lƣợng quan sát của mẫu dữ liệu khơng q lớn – khoảng 966 quan sát cho tồn mẫu, nếu chia thành 3 nhóm thì số quan sát khá nhỏ sẽ ảnh hƣởng đến kết quả hồi quy. Kết quả hồi quy đƣợc trình bày trong bảng 4.9.
Đầu tiên, tác giả chia mẫu thành 2 nhóm theo quy mơ doanh nghiệp gồm nhóm của các doanh nghiệp nhỏ có tổng tài sản nằm trong nhóm 50% thấp nhất và nhóm của các doanh nghiệp có tổng tài sản nằm trong nhóm 50% cao nhất. Kết quả hồi quy thể hiện tại Panel A trong bảng 4.9 cho thấy mối quan hệ giữa q và rủi ro khơng đổi, có ý nghĩa thống kê tại mức 1% đối với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ. Mối tƣơng quan âm của rủi ro hệ thống và q có ý nghĩa thấp hơn tại mức 10% đối với các doanh nghiệp lớn. Điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn chịu tác động bởi rủi ro hệ thống ít hơn các doanh nghiệp nhỏ.
Tiếp theo, tác giả chia mẫu theo mức độ sử dụng địn bẩy tài chính gồm nhóm các doanh nghiệp có địn bẩy thấp có tỷ lệ nợ/ tổng tài sản nhỏ hơn 50% và các doanh nghiệp có địn bẩy cao có tỷ lệ nợ/ tổng tài sản từ 50% trở lên. Kết quả tại Panel B trong bảng 4.9 cho thấy q của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao giảm khi tăng rủi ro hệ thống và tăng khi tăng rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro. Bên cạnh đó, giá trị tuyệt đối của tác động giảm trong rủi ro hệ thống lớn hơn giá trị tuyệt đối của tác động tăng trong rủi ro phi hệ thống đối với những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao. Kết quả cũng tƣơng tự đối với các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp hơn nhƣng tƣơng quan giữa rủi ro hệ thống và q thấp hơn tại mức ý nghĩa 5%.
Bảng 4.9: Hồi quy q theo rủi ro cho các mẫu con.
Systematic Risk Unsystematic Risk Total Risk
Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic Coefficient t-Statistic
Panel A TA low -0.0858*** -2.73 0.0376*** 3.46 0.0304*** 2.77 TA high -0.0616* -1.73 0.0567*** 3.16 0.0334** 2.04 Panel B LEV low -0.0800** -2.17 0.0462*** 3.74 0.0351*** 2.92 LEV high -0.0781*** -3.16 0.0569*** 3.54 0.0380*** 2.40 Panel C Q low 0.0061 1.48 0.0046** 2.33 0.0049*** 2.86 Q high -0.1591*** -3.10 0.0502*** 2.84 0.0321** 1.84 Panel D State low -0.0443** -2.29 0.0220*** 2.94 0.0145** 2.01 State high -0.0992* -1.75 0.0817*** 2.76 0.0449* 1.68 Pane E 2006-2009 -0.2434*** -4.28 0.0558*** 2.57 0.0610*** 2.60 2010-2013 0.0686* 1.79 0.0002 0.02 0.0024 0.27
Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ***có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Panel A: mẫu đƣợc chia làm 2 nhóm gồm nhóm doanh nghiệp nhỏ (lớn) bao gồm các doanh nghiệp có tổng tài sản nằm trong nhóm 50% thấp nhất (50% cao nhất).
Panel B: mẫu đƣợc chia làm 2 nhóm gồm nhóm doanh nghiệp có địn bẩy tài chính thấp (cao) hơn 50%.
Panel D: mẫu đƣợc chia làm 2 nhóm gồm nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc thấp (cao) hơn 50%.
Panel E: mẫu đƣợc chia làm 2 hai giai đoạn nhỏ gồm giai đoạn mẫu 2006-2009 và 2010- 2013.
Tất cả các hồi quy đều sử dụng biến kiểm soát gồmlogarit của tổng tài sản (TA), logarit tuổi của doanh nghiệp (AGE), tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV), logarit thu nhập (EBIT) và tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (STATE);hồi quy theo 3 phƣơng pháp: Pooled OLS, Fixed effect, Random effect và sử dụng hai kiểm định LR test, Hausman test. Kết quả Fixed effect vẫn phù hợp nhất. Do đó, các hệ số hồi quy và thống kê t trong bảng đều theo phƣơng pháp Fixed effect. Hệ số hồi quy các biến kiểm sốt khơng đƣợc trình bày ở đây.
Panel C trong bảng 4.9 trình bày kết quả hồi quy của 2 mẫu con gồm nhóm doanh nghiệp có q nhỏ hơn 1 là những doanh nghiệp tăng trƣởng thấp và nhóm doanh nghiệp có q lớn hơn 1 là những doanh nghiệp tăng trƣởng cao (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Uyên, 2013). Kết quả chỉ ra rằng những công ty tăng trƣởng cao thì mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp mạnh hơn thể hiện thông qua hệ số hồi quy là -0.1591, thống kê t là -3.10. Tuy nhiên, mối tƣơng quan này rất yếu và không có ý nghĩa đối với các công ty tăng trƣởng thấp. Trong khi đó, mối tƣơng quan dƣơng giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro phi thống, tổng rủi ro thì khơng đổi nhƣng mối tƣơng quan này khá yếu đối với các công ty tăng trƣởng thấp. Kết quả này nhất quán với quan điểm quyền chọn thực khi cho rằng các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng cao thì q nên tăng cùng với tổng rủi ro doanh nghiệp.
Nhƣ đã đề cập ở phần trên, sở hữu nhà nƣớc là một đặc điểm đặc trƣng của thị trƣờng Việt Nam nên tác giả cũng chia mẫu theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc trong các công ty để xem xét tác động của mức độ sở hữu nhà nƣớc đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Mẫu đƣợc chia thành 2 nhóm bao gồm nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc nhỏ hơn 50% và nhóm các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc từ 50% trở lên. Kết quả thể hiện tại Panel D trong bảng 4.9 chỉ ra rằng các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao có tác động mạnh đến mối quan hệ giữa q và rủi ro hơn các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc thấp (giá trị tuyệt đối hệ
số hồi quy của các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao lớn hơn nhiều so với các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc thấp). Các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao có q giảm mạnh hơn khi rủi ro hệ thống tăng và q tăng mạnh hơn khi rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro tăng so với các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc thấp.
Nhƣ vậy, qua 4 cách chia mẫu đƣợc trình bày từ Panel A đến Panel D trong bảng 4.9 cho thấy tƣơng quan dƣơng giữa rủi ro phi hệ thống và giá trị doanh nghiệp đƣợc giữa vững bất kể chia mẫu theo cách nào, mối quan hệ này có ý nghĩa rất cao (tại mức ý nghĩa 1%). Tuy nhiên, mối tƣơng quan âm giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp hầu nhƣ cũng đƣợc giữa vững ngoại trừ các công ty tăng trƣởng thấp nhƣng mối quan hệ này có ý nghĩa thấp hơn (tại mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%). Ngoài ra, nhƣ đã đề cập ở trên, hành vi bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là nhân tố quan trọng nhất của rủi ro hệ thống (TrầnThị Hải Lý, 2010). Điều này gợi lên một lập luận rằng chính hành vi bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng đã tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp. Điều này giải thích lý do tại sao mối tƣơng quan này thay đổi theo xu hƣớng yếu hơn tƣơng ứng với từng Panel.
Để xem xét rõ hơn vai trò yếu tố hành vi bầy đàn của nhà đầu tƣ tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp, tác giả chia mẫu thành 2 giai đoạn nhỏ gồm giai đoạn 2006-2009 và giai đoạn 2010-2013. Lý do của việc chia mẫu này là do giai đoạn 2006-2009 thị trƣờng chứng khốn Việt Nam bắt đầu sơi động, VNindex tăng liên tục đạt đỉnh kỷ lục tại 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007, sau đó giảm mạnh do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009 và giai đoạn 2010-2013 là giai đoạn trì trệ sau khủng hoảng. Kết quả hồi quy thể hiện tại Panel E trong bảng 4.9 cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp đƣợc giữ vững trong giai đoạn 2006-2009 nhƣng khơng đƣợc duy trì trong giai đoạn 2010-2013. Mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao giữa q và rủi ro hệ thống mạnh hơn rất nhiều so với mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao giữa q và rủi ro phi hệ thống trong giai đoạn 2006-2009 (hệ số là -0.2434, thống kê t là -4.28). Trong khi đó, trong giai đoạn 2010-2013, mối tƣơng quan giữa rủi ro hệ thống và q
là dƣơng có ý nghĩa thống kê thấp hơn tại mức 10% và không tồn tại mối quan hệ giữa q và rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro. Nhƣ vậy, mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp là âm trong giai đoạn 2006-2009 nhƣng là dƣơng trong giai đoạn 2010-2013. Điều này cho thấy yếu tố hành vi của nhà đầu tƣ tác động rất mạnh đến mối quan hệ này. Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010) đã chỉ ra các hành vi của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng trong giai đoạn này chẳng hạn nhƣ: quá tự tin và phản ứng thái q với các thơng tin kinh tế ví dụ năm 2006, sự kiện Việt Nam gia nhập tổ chức thƣơng mại thế giới dẫn đến phản ứng thái quá của doanh nghiệp và nhà đầu tƣ. Doanh nghiệp thì huy động vốn ồ ạt dẫn đến đầu tƣ quá mức thậm chí đầu tƣ vào các dự án không tạo ra giá trị gia tăng hay đổ ngƣợc vào thị trƣờng chứng khốn. Cịn nhà đầu tƣ ồ ạt tham gia vào thị trƣờng chứng khốn thậm chí khơng hiểu rõ về chứng khốn. Hay nhà đầu tƣ phản ứng mạnh với những tin tốt mà chậm phản ứng thậm chí lờ đi những thông tin xấu đã đẩy giá cổ phiếu vƣợt xa giá trị thực của nó. Sau khi thị trƣờng tăng mạnh thì đến giai đoạn đảo ngƣợc xu thế, nhà đầu tƣ chuyển sang tâm lý bi quan và phản ứng thái quá với những thông tin xấu dẫn đến VNindex liên tục giảm điểm đến giữa 2008, cùng lúc đó cuộc khủng hoảng tài chính lan rộng tồn cầu dẫn đến tâm lý bi quan bao trùm toàn thị trƣờng. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chính hành vi bầy đàn của nhà đầu tƣ làm cho rủi ro tổng thể của thị trƣờng rất lớn. Điều này cũng góp phần giải thích mối tƣơng quan âm giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn 2006-2009. Tuy nhiên, mối quan hệ này đảo ngƣợc dấu trong giai đoạn 2010-2013.
Tóm lại, giá trị doanh nghiệp sụt giảm khi rủi ro hệ thống tăng và tăng theo sự gia tăng của rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro. Mối quan hệ này đƣợc giữ vững ở tất cả các kiểm định sử dụng với nhiều tập biến kiểm soát khác nhau cho toàn bộ mẫu cũng nhƣ đối với mẫu sau khi loại bỏ các cơng ty dịch vụ cơng ích hay loại bỏ 5% các cơng ty có tổng rủi ro cao nhất và thấp nhất. Trong đó, biến tỷ lệ sở nhà nƣớc đƣợc xem là biến đặc trƣng của thị trƣờng Việt Nam có tác động lớn đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Khi chia mẫu thành 2 nhóm theo nhiều tiêu chí phân loại khác nhau, kết quả vẫn đƣợc giữa vững trong hầu hết các trƣờng hợp
nhƣng không vững đối với giai đoạn 2010-2013. Điểm đáng chú ý là mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp có thể đƣợc giải thích thơng quan hành vi bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.