4 .NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp
Đầu tiên, tác giả xem xét mối quan hệ giữa q và rủi ro bằng cách hồi quy q theo rủi
ro ở hai cấp độ là dữ liệu gốc (Panel A: Level) và dữ liệu sai phân bậc 1 (Panel B: Change) theo ba phƣơng pháp Pooled OLS, Fixed effect, Random effect cho toàn bộ các công ty trong mẫu trong giai đoạn từ 2006 đến 2013. Những hồi quy này không sử dụng biến kiểm sốt. Thống kê t đƣợc trình bày trong dấu ngoặc đơn, dƣới các hệ số hồi quy. Kiểm định Likelihood Ratio (LR test) đƣợc sử dụng để kiểm định sự phù hợp giữa hai mơ hình Pooled OLS và mơ hình Fixed Effect, kiểm định Hausman (Hausman test) đƣợc sử dụng để kiểm định sự phù hợp giữa hai mô hình Fixed Effect và Random Effect. Kết quả hồi quy đƣợc tổng hợp và trình bày trong bảng 4.1.
Từ Panel A của bảng 4.1 cho thấy khi hồi quy dữ liệu gốc theo phƣơng pháp Pool OLS các hệ số hồi quy khơng có ý nghĩa thống kê, khi sử dụng phƣơng pháp Fixed effect, và Random effect thì hệ số hồi quy của rủi ro hệ thống khơng có ý nghĩa thống kê còn rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro có tƣơng quan dƣơng mạnh với q. Tuy nhiên, khi hồi quy chuỗi dữ liệu sai phân bậc 1 của q (change q), rủi ro hệ thống (change syr), rủi ro phi hệ thống (change unsyr) và tổng rủi ro (change tr) thì các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê cao (tại mức 1%) và gần nhƣ giống nhau giữa ba phƣơng pháp hồi quy.
Từ Panel B của bảng 4.1 cho thấy thay đổi trong rủi ro hệ thống có tƣơng quan âm với thay đổi trong q còn thay đổi trong rủi ro phi hệ thống và thay đổi trong tổng rủi ro đều tƣơng quan dƣơng với thay đổi q. Nhƣ đã đề cập ở trên rủi ro phi hệ thống lớn hơn nhiều so với rủi ro hệ thống nên khả năng rủi ro phi hệ thống đủ mạnh để chi phối cả rủi ro hệ thống dẫn đến hệ số của tổng rủi ro cũng dƣơng và có ý nghĩa thống kê nhƣ rủi ro phi hệ thống.
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy của q theo rủi ro khơng sử dụng biến kiểm sốt cho tồn bộ mẫu
Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Panel A: Level SYR -0.0199 0.0268 0.0232 (-0.58) (1.31) (1.15) UNSYR 0.0238 0.0604*** 0.0566*** (1.56) (6.23) (5.93) TR 0.0175 0.0548*** 0.0511*** (1.22) (6.18) (5.83) R2 0.0031 0.0015 0.7690 0.7684 0.0359 0.0339 SYR, UNSYR TR
LR Test Chi2 (153) = 1412.4*** LR Test Chi2 (153) = 1411.5*** Hausman Test Chi2 (2) = 8.31** Hausman Test Chi2 (1) = 7.22** Panel B: Change Change SYR -0.1372*** -0.1385*** -0.1372*** (-6.52) (-6.10) (-6.18) Change UNSYR 0.0408*** 0.0406*** 0.0408*** (5.30) (4.77) (5.02) Change TR 0.0299*** 0.0292*** 0.0299*** (3.77) (3.34) (3.57) R2 0.0979 0.0173 0.1864 0.1080 0.0979 0.0173
Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ***có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Nhƣ vậy, có một mối tƣơng quan không rõ ràng giữa q và rủi ro, trong khi đó có mối tƣơng quan rất rõ ràng giữa thay đổi trong q (change q) và thay đổi trong rủi ro
(change syr, change unsyr, change tr), nhất quán với nghiên cứu của Shin và Stulz (2000). Trong khi Shin và Stulz (2000) tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao giữa rủi ro hệ thống với giá trị doanh nghiệp và mối tƣơng quan âm mạnh giữa rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro với giá trị doanh nghiệp, thì tại thị trƣờng Việt Nam, tác giả tìm thấy kết quả ngƣợc lại: có một mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao giữa rủi ro hệ thống với q và mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao giữa rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro với q. Điều này khiến tác giả nghi ngờ phải chăng có một nhân tố đặc trƣng cho thị trƣờng Việt Nam có tác động mạnh đến mối quan hệ giữ rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Mối quan hệ này đƣợc giữ vững trong suốt bài nghiên cứu của tác giả. Hệ số Chi2 của kiểm định LR và hệ số Chi2 của kiểm định Hausman cho thấy mơ hình theo fixed effect vẫn là mơ hình phù hợp nhất.
Tiếp theo, tác giả sử dụng các tập biến kiểm sốt đƣa vào mơ hình hồi quy để kiểm
định tính vững mối quan hệ giữa q và rủi ro, đồng thời xem xét sự thay đổi trong q đƣợc giải thích bởi những nhân tố nào khác ngồi nhân tố rủi ro. Theo Shin và Stulz (2000), tác giả cũng sử dụng tập biến kiểm soát bao gồm logarit của tổng tài sản doanh nghiệp (TA), logarit tuổi của doanh nghiệp (AGE), tập biến giả ngành. Ngoài ra tác giả còn bổ sung thêm 3 biến kiểm sốt khác là địn bẩy tài chính (LEV) và logarit thu nhập (EBIT), biến tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (STATE) nhằm tìm kiếm nhân tố đặc trƣng cho thị trƣờng chứng khốn Việt Nam có tác động mạnh đến mối quan hệ giữa q và rủi ro. Với biến địn bẩy tài chính (LEV) xác định bởi tỷ lệ của tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản doanh nghiệp. Tác giả chọn logarit của thu nhập trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) đại diện cho biến thu nhập nhằm loại bỏ độ nhạy cảm do sự thay đổi trong cấu trúc vốn và thuế đối với kết quả của mơ hình hồi quy. Biến tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (STATE) đƣợc thu thập từ Bản cáo bạch, Báo cáo thƣờng niên, Báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết tại http://cafef.vn/,
http://www.bsc.com.vn, http://www.hsc.com.vn
Trƣớc hết, tác giả xem xét mối tƣơng quan giữa các biến đƣa vào mơ hình hồi quy. Bảng 4.2 mô tả ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến, các số đặt dƣới hệ số tƣơng quan thể hiện p-value của các hệ số. Bảng 4.2 cho thấy hệ số tƣơng quan giữa các
biến không quá lớn nên hiện tƣợng đa cộng tuyến khơng ảnh hƣởng đến kết quả mơ hình. Bên cạnh đó, q có tƣơng quan âm với các biến SYR, TA, AGE, LEV và tƣơng quan dƣơng với UNSYR, EBIT, STATE.
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến
Correlation
Probability Q SYR UNSYR TA AGE EBIT LEV STATE
Q 1 ----- SYR -0.0276 1 0.40 ----- UNSYR 0.0518 -0.0804 1 0.11 0.01 ----- TA -0.0087 0.0818 -0.2550 1 0.79 0.01 0.00 ----- AGE -0.1353 -0.1064 0.0240 -0.0878 1 0.00 0.00 0.47 0.01 ----- EBIT 0.0946 0.0589 -0.2226 0.8151 -0.0833 1 0.00 0.07 0.00 0.00 0.01 ----- LEV -0.1650 0.0369 0.0339 0.2950 -0.0242 0.0467 1 0.00 0.26 0.30 0.00 0.46 0.16 ----- STATE 0.2068 0.0285 -0.0435 0.0311 0.0477 0.0990 -0.0473 1 0.00 0.39 0.19 0.34 0.15 0.00 0.15 -----
Tiếp theo, tác giả tiến hành đƣa dần biến kiểm sốt vào mơ hình hồi quy để làm giảm tác động có thể gây nhiễu cho các biến số khác hoặc ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu. Kết quả hồi quy đƣợc trình bày trong bảng 4.3.
Bảng 4.3: Hồi quy q theo rủi ro với các tập biến kiểm sốt cho tồn bộ mẫu
Regression SYR UNSYR TR R2 No. Obs
1 -0.0196 0.0545*** 0.7765 966 (-0.89) (5.67) 2 0.0443*** 0.7738 966 (4.87) 3 -0.0818*** 0.0493*** 0.7992 966 (-3.74) (5.40) 4 0.0332*** 0.7912 966 (3.76) 5 -0.0695* 0.0418*** 0.4707 966 (-1.67) (3.48) 6 0.0357*** 0.4668 966 (3.03) 7 -0.0846*** 0.0495*** 0.7999 966 (-3.87) (5.43) 8 0.0348*** 0.8239 966 (3.94) 9 -0.0823*** 0.0451*** 0.8019 927 (-3.62) (4.72) 10 0.0301** 0.8266 927 (3.27) Ghi chú: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ***có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Hồi quy (1), (2) sử dụng biến kiểm soát TA; Hồi quy (3), (4) sử dụng biến kiểm soát TA,AGE
Hồi quy (5), (6) sử dụng biến kiểm soát TA,AGE, D(ngành)-biến giả ngành Hồi quy (7), (8) sử dụng biến kiểm soát TA,AGE, LEV
Tất cả các hồi quy đều hồi quy theo 3 phƣơng pháp: Pooled OLS, Fixed effect, Random effect và sử dụng hai kiểm định LR test, Hausman test. Kết quả Fixed effect vẫn phù hợp nhất. Do đó, các hệ số hồi quy và thống kê t trong bảng đều theo phƣơng pháp Fixed effect. Thống kế t đƣợc trình bày trong dấu ngoặc đơn, dƣới các hệ số hồi quy. Hệ số hồi quy các biến kiểm sốt khơng đƣợc trình bày ở đây, tham khảo phần phụ lục.
Hồi quy (1), (2) hồi quy với biến logarit của tổng tài sản doanh nghiệp (TA) để xem xét hiệu ứng quy mô tác động nhƣ thế nào đến mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro. Kết quả cho thấy hiệu ứng quy mơ có tác động đến mối tƣơng quan dƣơng giữa rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro với q nhƣng khơng có tác động đáng kể đến mối tuơng quan của rủi ro hệ thống và q. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy hiệu ứng quy mô tƣơng quan âm với q (hệ số là -0.584 và -0.465 tại mức 1% - phụ lục Reg (1), Reg (2)), điều này hàm ý rằng các doanh nghiệp nhỏ có giá trị cao hơn các doanh nghiệp lớn nhất quán với Allayannis và Weston (2003).
Hồi quy (3), (4) đƣa thêm biến logarit tuổi của doanh nghiệp (AGE) vào mơ hình nhằm xem xét quá trình hình thành và phát triển của doanh nghiệp có ảnh hƣởng đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp hay không. Kết quả cho thấy có một mối tƣơng quan âm rõ ràng, có ý nghĩa thống kê cao giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp, đồng thời giữ vững tƣơng quan dƣơng giữa rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro với giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cũng cho thấy một mối tƣơng quan âm giữa tuổi doanh nghiệp và q (hệ số là -2.3 và -1.95 tại mức 1% - phụ lục Reg (3), Reg (4)), hàm ý rằng các doanh nghiệp thành lập lâu năm có tốc độ tăng trƣởng thấp hơn các doanh nghiệp trẻ tuổi hơn.
Hồi quy (5), (6) thêm vào biến giả ngành xem xét tác động của hiệu ứng ngành trong sự thay đổi của q. Kết quả là mối tƣơng quan giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp không thay đổi nhƣng mức ý nghĩa thống kê thì thấp hơn đồng thời R2
giảm từ 79,92% (hồi quy (3)) xuống 47,07% (hồi quy(5)). Các hệ số hồi quy của biến giả ngành hầu hết khơng có ý nghĩa thống kê (Reg (5), Reg (6)). Điều này cho thấy biến giả ngành làm giảm hiệu quả của mơ hình ƣớc lƣợng. Hồi quy mơ hình ƣớc lƣợng chỉ sử dụng biến giả ngành cho kết quả nhƣ sau:
Bảng 4.4 (b): Kết quả hồi quy của q theo tr với biến giả ngành
Từ hai bảng 4.4 (a) và bảng 4.4 (b) cho thấy hầu hết hệ số ƣớc lƣợng của các biến giả ngành khơng có ý nghĩa thống kê. Nhƣ vậy, các biến giả ngành khơng góp phần giải thích những thay đổi trong q. Do đó, tác giả loại bỏ biến giả ngành khỏi tập biến kiểm soát. Tác giả ƣớc lƣợng mơ hình hồi quy sử dụng biến kiểm sốt bổ sung là địn bẩy tài chính và logarit biến thu nhập.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng cao, điều này hàm ý một sự sụt giảm cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai. Do đó, có thể kỳ vọng mối tƣơng quan âm giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ. Hay doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tƣ mang lại lợi nhuận cao trong tƣơng lai, theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi lợi nhuận giữ lại đƣợc sử dụng hết thì nợ đƣợc ƣa thích hơn vốn cổ phần. Nhƣ vậy có thể kỳ vọng mối tƣơng quan dƣơng giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ. Theo thuyết chi phí đại diện,
mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ có thể dƣơng hoặc âm. Stulz (1990) chỉ ra hai loại chi phí liên quan đến cơ hội tăng trƣởng của cơng ty: chi phí do vấn đề đầu tƣ dƣới mức dẫn đến tƣơng quan âm và chi phí do vấn đề đầu tƣ quá mức dẫn đến tƣơng quan dƣơng. Black (1976) và Christie (1982) chỉ ra địn bẩy tài chính đóng vai trị quan trọng trong mối quan hệ âm giữa biến động của tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần và giá trị vốn cổ phần. Duffee (1995) tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ/ vốn chủ sở hữu cao thể hiện mối quan hệ âm giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại và biến động của tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai hơn là các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ/ vốn chủ sở hữu thấp. Tuy nhiên khơng chỉ có địn bẩy mà cịn các yếu tố khác liên kết với địn bẩy để giải thích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và biến động của nó. Gần đây, Jacquier và cộng sự (2010) xem xét cả hiệu ứng địn bẩy tài chính và hiệu ứng địn bẩy kinh doanh tác động đến mối quan hệ giữa beta vốn cổ phần và giá trị doanh nghiệp. Serrasqueiro và Nunes (2010) phân tích mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ của các công ty tại Bồ Đào Nha trong giai đoạn 1998 – 2006. Kết quả cho thấy có một mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ. Khi cơ hội tăng trƣởng của công ty là thấp và cao thì mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ là dƣơng, còn đối với trƣờng hợp cơ hội tăng trƣởng của cơng ty là trung bình thì mối quan hệ là âm. Điều này hàm ý rằng khi cơ hội tăng trƣởng của cơng ty thấp thì nợ đƣợc sử dụng nhƣ là một phƣơng thức rèn luyện nhà quản lý phải nỗ lực tìm kiếm nhiều cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai để giảm khả năng phá sản – hệ quả của việc gia tăng nợ và giảm chi phí của dịng tiền tự do. Khi cơ hội tăng trƣởng là trung bình, mối quan hệ âm giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ phù hợp với vấn đề đại diện giữa chủ nợ và nhà quản lý/cổ đông kết hợp với vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Khi cơ hội tăng trƣởng là cao, theo lý thuyết trật tự phân hạng, công ty ƣu tiên tài trợ nợ sau khi tài trợ nội bộ hết dẫn đến tồn tại mối quan hệ dƣơng giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ. Trên cơ sở đó, tác giả đƣa vào biến địn bẩy tài chính làm biến kiểm sốt của mơ hình hồi quy. Hồi quy (7), (8) sử dụng biến kiểm soát là logarit tổng tài sản doanh nghiệp (TA), logarit tuổi của doanh nghiệp (AGE) và biến địn bẩy tài chính (LEV). Kết quả hồi quy cũng cho thấy mối
tƣơng quan âm có ý nghĩa thống kê tại mức 1% giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp, mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa thống kê tại mức 1% giữa rủi ro phi hệ thống, tổng rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Kết quả cũng chỉ ra địn bẩy có tƣơng quan âm với q (phụ lục Reg (7) Reg (8)). Điều này cho thấy doanh nghiệp càng vay nợ thì giá trị doanh nghiệp càng giảm, nhất quán với quan điểm về chi phí kiệt quệ tài chính (Allayannis và Weston, 2003).
Theo Shin và Stulz (2000), tác giả thêm vào logarit biến thu nhập nhƣ là biến kiểm sốt cho mơ hình. Đồng thời để kết quả khơng nhạy cảm với sự thay đổi trong cấu trúc vốn và thuế nên tác giả chọn logarit thu nhập trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) đƣa vào mơ hình. Hồi quy (9), (10) sử dụng biến kiểm soát nhƣ hồi quy (7), (8) cộng thêm logarit biến thu nhập (EBIT) và đạt đƣợc kết quả không thay đổi. Đồng thời thu nhập có tƣơng quan dƣơng với q thể hiện qua hệ số 0.18 tại mức ý nghĩa 1% (phụ lục Reg (9) Reg (10)). Điều này cho thấy các doanh nghiệp có thu nhập càng cao thì có cơ hội tăng trƣởng càng cao. Nhƣ vậy, từ bảng 3 cho thấy hầu hết các hồi quy đều chỉ ra mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao giữa rủi ro hệ thống với giá trị doanh nghiệp và mối tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao giữa rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro với giá trị doanh nghiệp.
Hồi quy lại bảng 4.3 nhƣng hồi quy thay đổi của q (change in q) theo thay đổi của rủi ro (change in risk), kết quả đƣợc trình bày trong bảng 4.5.
Bảng 4.5: Hồi quy thay đổi của q theo thay đổi của rủi ro với các tập biến kiểm sốt cho tồn bộ mẫu
Regression ChangeSYR ChangeUNSYR ChangeTR R2 No. Obs
1 -0.1254*** 0.0405*** 0.1952 812 (-5.42) (4.78) 2 0.0303*** 0.1310 812 (3.51) 3 -0.1229*** 0.0394*** 0.1991 812 (-5.31) (4.65) 4 0.0291*** 0.1381 812 (3.37) 5 -0.1353*** 0.0404*** 0.1182 812 (-6.11) (5.00) 6 0.0297*** 0.0404 812 (3.60) 7 -0.1228*** 0.0394*** 0.1994 812 (-5.30) (4.65) 8 0.0292*** 0.1385 812 (3.38) 9 -0.0972*** 0.0349*** 0.2189 777