Kết quả hồi quy từ bảng 4.8(a) đến bảng 4.8(d) cho thấy hầu hết các biến đều tác động đến giá trị doanh nghiệp, các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê cao tại mức 1% và mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp đƣợc giữ vững.
Tóm lại, tại thị trƣờng Việt Nam, giá trị doanh nghiệp – đo lƣờng bằng chỉ số q - có tƣơng quan âm có ý nghĩa cao với rủi ro hệ thống và có tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa cao với rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro. Nhƣ vậy, giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng theo những rủi ro liên quan đến bản thân doanh nghiệp và sụt giảm theo những rủi ro của thị trƣờng, biến động của lãi suất, lạm phát, tỷ giá... Từ đây, đặt ra một nghi vấn rằng liệu các nhân tố kinh tế vĩ mơ có phải là các nhân tố rủi ro hệ
thống tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không. Tại các thị trƣờng phát triển, nhân tố kinh tế vĩ mô là những nhân tố rủi ro hệ thống dẫn đến những thay đổi của tỷ suất sinh lợi thị trƣờng. Trong khi đó, tại Việt Nam, TrầnThị Hải Lý (2010) đã kiểm định mối quan hệ của các nhân tố kinh tế vĩ mô với tỷ suất sinh lợi Vnindex cho thấy rủi ro hệ thống của thị trƣờng Việt Nam không phải bắt nguồn chủ yếu từ các nhân tố vĩ mô mà chủ yếu do hành vi của nhà đầu tƣ. Nghiên cứu đã chỉ ra hành vi bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là nhân tố quan trọng nhất của rủi ro hệ thống. Nhà đầu tƣ đã phản ứng thái quá với các tin tức kinh tế và với khả năng phân tích hạn chế, họ đã hình thành niềm tin của minh một cách lệch lạc và bắt chƣớc hành động của nhà đầu tƣ khác trên thị trƣờng. Mặt khác, do bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng quá lớn, chất lƣợng thông tin kinh tế vĩ mô và thơng tin doanh nghiệp cịn nhiều bất cập nên làm giảm niềm tin của nhà đầu tƣ đối với thông tin cơng bố, lúc này họ có xu hƣớng suy luận thông tin từ hành động của ngƣời khác. Nhƣ vậy, hành vi của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng cũng là một trong những nhân tố quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp.
4.2. Các nhân tố quyết định đến mối quan hệ giữa q và rủi ro
Bằng chứng thực nghiệm ở phần trƣớc cho thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa rủi ro phi hệ thống và q là vững. Mối tƣơng quan này đủ mạnh để dẫn tới một mối tƣơng quan dƣơng giữa tổng rủi ro và giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, có một mối tƣơng quan âm giữa rủi ro hệ thống và q. Trong phần này, theo Shin và Stulz (2000), tác giả cũng chia mẫu dữ liệu thành những mẫu nhỏ hơn theo nhiều tiêu chí phân loại khác nhau để xem xét các nhân tố quyết định đến mối quan hệ giữa q với rủi ro và các kết quả này liệu có thể kiểm định các lý thuyết đã đƣợc tranh luận trong chƣơng 2. Tƣơng ứng với mỗi tiêu chí đƣợc chọn, thay vì chia làm 3 nhóm nhỏ nhƣ Shin và Stulz (2000), tác giả chia làm 2 nhóm nhỏ bởi vì số lƣợng quan sát của mẫu dữ liệu khơng q lớn – khoảng 966 quan sát cho tồn mẫu, nếu chia thành 3 nhóm thì số quan sát khá nhỏ sẽ ảnh hƣởng đến kết quả hồi quy. Kết quả hồi quy đƣợc trình bày trong bảng 4.9.
Đầu tiên, tác giả chia mẫu thành 2 nhóm theo quy mơ doanh nghiệp gồm nhóm của các doanh nghiệp nhỏ có tổng tài sản nằm trong nhóm 50% thấp nhất và nhóm của các doanh nghiệp có tổng tài sản nằm trong nhóm 50% cao nhất. Kết quả hồi quy thể hiện tại Panel A trong bảng 4.9 cho thấy mối quan hệ giữa q và rủi ro không đổi, có ý nghĩa thống kê tại mức 1% đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Mối tƣơng quan âm của rủi ro hệ thống và q có ý nghĩa thấp hơn tại mức 10% đối với các doanh nghiệp lớn. Điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn chịu tác động bởi rủi ro hệ thống ít hơn các doanh nghiệp nhỏ.
Tiếp theo, tác giả chia mẫu theo mức độ sử dụng địn bẩy tài chính gồm nhóm các doanh nghiệp có địn bẩy thấp có tỷ lệ nợ/ tổng tài sản nhỏ hơn 50% và các doanh nghiệp có địn bẩy cao có tỷ lệ nợ/ tổng tài sản từ 50% trở lên. Kết quả tại Panel B trong bảng 4.9 cho thấy q của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao giảm khi tăng rủi ro hệ thống và tăng khi tăng rủi ro phi hệ thống và tổng rủi ro. Bên cạnh đó, giá trị tuyệt đối của tác động giảm trong rủi ro hệ thống lớn hơn giá trị tuyệt đối của tác động tăng trong rủi ro phi hệ thống đối với những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao. Kết quả cũng tƣơng tự đối với các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp hơn nhƣng tƣơng quan giữa rủi ro hệ thống và q thấp hơn tại mức ý nghĩa 5%.