CHƢƠNG 3 : MƠ HÌNH & KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
3.1 Chọn mẫu và dữ liệu
3.1.2 Các biến nghiên cứu đƣợc đƣa vào mơ hình hồi quy
Dựa theo nghiên cứu của Liu và cộng sự (2011) tôi sử dụng sự thay đổi hệ số Q của Tobin (Ch_Q) đại diện cho sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, hệ số Q của Tobin đƣợc tính bằng tổng nợ phải trả và giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Các biến đƣợc định nghĩa cụ thể trong Bảng 3.1.
Tơi xây dựng các biến độc lập chính là D_SOE, BANKR, LSOWN, và MOWN dựa theo nghiên cứu của Liu và cộng sự (2011):
Để tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nƣớc, tơi đƣa vào mơ hình hồi quy một biến giả (D_SOE), nó nhận giá trị bằng 1 (một) nếu nhà nƣớc là cổ đơng kiểm sốt của doanh nghiệp (nắm trên 50% số lƣợng cổ phần của doanh nghiệp) và nhận giá trị bằng 0 (không) trong các trƣờng hợp khác. Nhƣ vậy, Giả thuyết H1-1 đƣa ra dự đốn rằng D_SOE có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính. Ngƣợc lại, D_SOE sẽ có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp trong trong thời kỳ khủng hoảng tài chính nếu doanh nghiệp có sở hữu nhà nƣớc cao có thể dễ dàng tiếp cận với vốn vay Ngân hàng hơn (Giả thuyết H1-2).
Tôi lấy tổng tất cả tỷ lệ sở hữu (phần trăm) các cổ đông lớn (cổ đông lớn là cổ đông sở hữu ít nhất 5% trên tổng số lƣợng cổ phiếu của doanh nghiệp đang lƣu hành trên thị trƣờng) (LSOWN) làm đại diện cho sự tập trung quyền sở hữu của các doanh nghiệp. Các cổ đơng kiểm sốt (ví dụ
nhƣ Nhà nƣớc) có thể sử dụng quyền lực để hƣởng lợi từ chi phí của các cổ đơng thiểu số (Shleifer và Vishny, 1997). Baek và cộng sự (2004) đƣa ra bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp sỡ hữu gia đình tại Hàn Quốc đã bị sụt giảm một lƣợng lớn giá trị của vốn chủ sở hữu trong cuộc khủng hoảng Đông Á. Những điều này là đúng đối với các doanh nghiệp Việt Nam mà nhà nƣớc vẫn giữ quyền kiểm sốt. Vì vậy, tơi đƣa ra dự đoán rằng: đối với giả thuyết H1-1 LSOWN có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp trong cuộc khủng hoảng tài chính; (ii) Ngƣợc lại, LSOWN sẽ có tác động tích cực đến giá trị thị trƣờng nếu doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nƣớc cao do có thể tiếp cận dễ dàng với vốn vay Ngân hàng hơn ở giả thuyết H1-2.
Tôi cũng sử dụng tỷ lệ nợ ngân hàng chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp (BANKR) nhƣ một thƣớc đo của sự phụ thuộc của một doanh nghiệp đối với vốn vay Ngân hàng. Theo đó ở giả thuyết H1-2, chúng ta có thể ngầm hiểu rằng Chính phủ đã thơng qua các Ngân hàng để cấp tín dụng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc, BANKR sẽ có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp trong thời gian khủng hoảng tài chính.
Đối với giả thuyết H2, sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của Ban Tổng Giám đốc hoặc Ban Giám đốc của doanh nghiệp (MOWN) làm đại diện cho tỷ lệ quản lý sở hữu, tơi dự đốn một tác động một chiều tích cực giữa quản lý sở hữu và giá trị của doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính. Ngồi ra, tơi đƣa vào mơ hình hồi quy một số biến kiểm sốt có khả năng ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính:
Hội đồng quản trị là một cơng cụ thơng qua đó các cổ đơng có thể gây ảnh hƣởng lên hành vi của các nhà quản trị để đảm bảo doanh nghiệp đang đƣợc vận hành theo mục tiêu lợi nhuận của họ. Fama (1980) lập luận rằng hội đồng quản trị là cơ chế kiểm soát nội bộ trung tâm đối với các nhà quản trị. Ở các nƣớc phát triển, có những đạo luật (ví dụ nhƣ Đạo luật
Sarbanes-Oxley Dài 66 trang, đạo đƣợc cho là một sự bổ sung quan trọng nhất trong Luật Chứng khốn Mỹ, nhằm mang lại tính minh bạch cho thị trƣờng chứng khoán) quy định rằng Hội đồng quản trị của các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khốn phải có đa số là thành viên độc lập, chính vì vậy cơ cấu hội đồng quản trị của các doanh nghiệp đã nhận đƣợc nhiều sự chú ý gần đây từ các nhà nghiên cứu. Bài nghiên cứu này tập trung vào hai khía cạnh của hội đồng quản trị: kích thƣớc và sự độc lập. Trích dẫn nghiên cứu của Liu và cộng sự (2011): Có nhiều tài liệu cho thấy Hội đồng quản trị lớn ít hiệu quả hơn so với Hội đồng quản trị nhỏ do vấn đề “free-rider” (Gladstein, 1984, Jensen, 1993, Lipton và Lorsch, 1992, Shaw, 1981). Bennedsen và cộng sự (2008), Eisenberg và cộng sự (1998), Yermack (1996) cung cấp bằng chứng cho thấy kích thƣớc Hội đồng quản trị nhỏ thƣờng đi kèm theo giá trị doanh nghiệp cao. Trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng logarit của số thành viên trong hội đồng quản trị (BOARDSIZE) làm đại diện cho kích thƣớc của HĐQT.
Một tài liệu đáng tin cậy nói rằng việc giám sát độc lập của Hội đồng quản trị là vì lợi ích của cổ đơng hơn là lợi ích Giám đốc của doanh nghiệp (Fama, 1980; Fama và Jensen, 1983; Jensen, 1993). Gần đây, Dahya và cộng sự (2008) đã tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa tính độc lập của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tại Trung Quốc, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc đã ban hành một quy định yêu cầu tất cả các doanh nghiệp niêm yết phải có ít nhất một phần ba số thành viên là độc lập từ ngày 30 tháng 6 năm 2003 (CSRC, 2001). Lấy dẫn chứng về sự cần thiết phải có thành viên Hội đồng quản trị độc lập từ kinh nghiệm của Hong Kong, theo nghiên cứu của Anne và cộng sự (2011) khi khảo sát 1.184 doanh nghiệp Hong Kong trong rổ chỉ số Hang Sen và các báo cáo thƣờng niên đã phát hiện, chất lƣợng quản trị của Hội đồng quản trị đƣợc cải thiện khi số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị độc lập chiếm ít nhất 50% tổng số thành viên. Chính vì vậy, đã có 77% Hội đồng quản trị
của các doanh nghiệp Hong Kong lƣợng thành viên độc lập chiếm 1/3 số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị và thành viên độc lập này có vai trị chủ chốt trong tất cả các tiểu ban Hội đồng quản trị. Thành viên Hội đồng quản trị độc lập là chìa khóa giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đơng lớn và cổ đông nhỏ. Bởi thành viên Hội đồng quản trị độc lập tạo đƣợc đối trọng với các cổ đông lớn ở Hội đồng quản trị, bảo vệ lợi ích chung cũng nhƣ lợi ích của các cổ đơng nhỏ, họ mang đến góc nhìn từ bên ngồi về chiến lƣợc kiểm soát, mang đến kỹ năng và kiến thức mới cho doanh nghiệp. Ở nƣớc ta cũng vậy các đòi hỏi về sự độc lập của HĐQT ngày càng trở nên hiển nhiên. Tôi lấy tỷ lệ của số thành viên độc lập so với tổng số thành viên hội đồng quản trị (INBOARD) làm đại diện cho tính độc lập của hội đồng quản trị.
Ngồi ra, đã có nhiều nghiên cứu trƣớc đây cho thấy rằng là một ngƣời kiêm nhiệm cả Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng Giám đốc hoặc Giám đốc điều hành có thể sử dụng các quyền lực để trục lợi riêng bằng chi phí của các cổ đơng khác (Jensen, 1993). Có nhiều ý kiến cho rằng không nên để một cá nhân kiêm nhiệm cả hai vị trí nêu trên vì vai trị kép nhƣ vậy làm giảm hiệu quả giám sát của Hội đồng quản trị. Ngƣợc lại, Dechow và cộng sự (1996), Peng và cộng sự (2007) đã tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa việc một cá nhân kiêm nhiệm hai vai trò và hoạt động doanh nghiệp. Dựa theo nghiên cứu của Liu và cộng sự (2011) tôi sử dụng thêm biến giả (DUALITY): biến giả sẽ nhận giá trị bằng 1 (một) nếu doanh nghiệp đó có Giám đốc điều hành hoặc Tổng Giám đốc kiêm nhiệm Chủ tịch hoặc Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị và nhận giá trị bằng 0 (không) trong các trƣờng hợp khác, để kiểm tra ảnh hƣởng của Giám đốc điều hành đóng hai vai lên giá trị doanh nghiệp trong thời kỳ khủng hoảng tài chính.
Chất lƣợng của thông tin đƣợc công bố của các doanh nghiệp niêm yết đã nhận đƣợc nhiều sự chú ý từ các nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp gần
đây. Có ý kiến cho rằng thơng tin đƣợc cơng bố càng nhiều thì sẽ giảm bất cân xứng thơng tin và do đó giảm nhẹ mẫu thuẫn giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài. Thật vậy, Leuz và cộng sự (2009) đã tìm thấy rằng là các quốc gia yêu cầu các doanh nghiệp cơng bố thơng tin ít thì các nhà đầu tƣ nƣớc ngồi đầu tƣ ít hơn đối với các doanh nghiệp tỷ lệ sở hữu gia đình cao. Chất lƣợng cơng bố thơng tin trở thành đặc biệt quan trọng trong điều kiện kinh tế khó khăn nhƣ trong thời kỳ khủng hoảng tài chính tồn cầu, khi mà tƣớc quyền sở hữu của cổ đông thiểu số có nhiều khả năng xảy ra. Mitton (2002), Baek và cộng sự (2004) kết luận rằng các doanh nghiệp công bố thơng tin nhiều hơn thì thƣờng có hiệu suất cao hơn trong cuộc khủng hoảng Đông Á. Dựa theo nghiên cứu của Liu và các cộng sự (2011), tôi sử dụng thêm 1 biến giả (BIG_FOUR): nhận giá trị bằng 1 (một) khi doanh nghiệp đƣợc kiểm toán bằng 1 trong 4 doanh nghiệp kiểm toán quốc tế lớn nhất và bằng 0 (khơng) cho các trƣờng hợp cịn lại để đo lƣờng mức độ chất lƣợng công bố thông tin của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp kiểm toán quốc tế lớn nhất (Big Four) là: PricewaterhouseCoopers, Deloitte &Touche, Ernst & Young và KPMG. Big Four có khả năng đánh giá chất lƣợng cơng bố thơng tin vì các lý do sau: (i) Big Four có thƣơng hiệu tốt cần phải duy trì (Michaely và Shaw, 1995); (ii) Họ độc lập hơn so với doanh nghiệp kiểm toán trong nƣớc; (iii) Họ phải chịu trách nhiệm cao hơn cho các lỗi gây ra (Dye, 1993). Ngoài ra, Big Four có thể giảm bớt lo ngại cho nhà đầu tƣ trong điều kiện kinh tế diễn biến phức tạp do danh tiếng nổi bật của họ (Rahman, 1998).
Nhiều nghiên cứu trƣớc đây cho thấy bằng chứng rằng tính thanh khoản kém có tác động xấu đến giá trị của các doanh nghiệp (Liu và cộng sự, 2011). Tôi dự đốn rằng các doanh nghiệp có thanh khoản thấp thì sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm mạnh hơn trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Tôi lấy tỷ lệ nợ ngắn hạn chia cho tài sản ngắn hạn (ILLIQUID) nhƣ một cách đo lƣờng tình trạng kém thanh khoản của một doanh nghiệp. Ngồi ra, tôi
cịn đƣa thêm biến LN_VALUE (đƣợc tính bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu doanh nghiệp) đại diện cho quy mô doanh nghiệp vào mơ hình hồi quy để xem xét tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế.
Tơi tính tốn tất cả các biến độc lập sử dụng dữ liệu năm 2006 (tại ngày 31/12/2006) của các doanh nghiệp trong mẫu để giảm thiểu các vấn đề nội sinh. Khi dữ liệu cần thiết để tính tốn khơng có sẵn, tơi loại bỏ các quan sát đó ra khỏi mẫu nghiên cứu.
Bảng 3.1: Định nghĩa các biến. Nội dung của bảng này là định nghĩa tóm tắt các biến
cần nghiên cứu trong mơ hình hồi quy.
STT Biến Loại biến Định nghĩa Quy ƣớc biến Kỳ vọng dấu
H1-1 H1-2
1
Sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp Biến phụ thuộc Hệ số Q Tobin năm 2010 trừ đi hệ số Q Tobin năm 2008. Hệ số Q Tobin đƣợc tính bằng tỷ lệ của tổng nợ phải trả và giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu chia
cho giá trị sổ sách của tổng tài sản
Ch_Q
2
Biến giả, để phân biệt doanh nghiệp có nhà nƣớc là cổ đơng kiểm sốt và doanh nghiệp tƣ Biến độc lập Nhận giá trị bằng 1 (một) đối với các doanh nghiệp có cổ đơng kiểm soát là nhà nƣớc (nắm
trên 50% số lƣợng cổ phần của doanh
nhân nghiệp), còn lại nhận giá trị bằng 0 (không)
3
Sự phụ thuộc của một doanh nghiệp đối với
vốn vay Ngân hàng
Biến độc lập
Tổng các khoản nợ Ngân hàng chia cho tổng tài sản của doanh
nghiệp
BANKR - +
4
Sự tập trung quyền sở hữu của
doanh nghiệp
Biến độc lập
Tổng phần trăm sở hữu của các cổ đông lớn trong doanh nghiệp. Cổ
đông lớn đƣợc định nghĩa là sở hữu ít nhất 5% cổ phần của doanh nghiệp LSOWN - + 5 Quyền sở hữu quản lý Biến độc lập
Phần trăm sở hữu của Ban Tổng Giám đốc và/hoặc Ban Giám đốc
điều hành của doanh nghiệp MOWN + (H2) 6 Kích thƣớc của HĐQT Biến độc lập
Logarit tự nhiên của số lƣợng thành viên của HĐQT BOARDSIZE - 7 Mức độ độc lập của HĐQT Biến độc lập Số lƣợng thành viên độc lập chia cho tổng số lƣợng thành viên của HĐQT INBOARD + 8
Biến giả, đại diện cho tình hình kiêm nhiệm của
Biến độc lập
Nhận giá trị bằng 1 (một) nếu trong doanh nghiệp Tổng Giám đốc
doanh nghiệp hoặc Giám đốc kiêm nhiệm Chủ tịch hoặc Phó Chủ tịch HĐQT, cịn lại nhận giá trị bằng 0 (không) 9
Biến giả, đại diện cho chất lƣợng thông tin đƣợc công bố của doanh nghiệp Biến độc lập
Biến giả nhận giá trị bằng 1 (một) cho các doanh nghiệp đƣợc kiểm toán bởi 1 trong 4 doanh nghiệp kiểm tốn thuộc nhóm BigFour, cịn lại nhận giá trị bằng 0 (không) BIG_FOUR + 10 Tính kém thanh khoản Biến độc lập Tỷ số của Nợ ngắn hạn chia cho Tài sản ngắn
hạn
ILLIQUID -
11 Quy mô doanh nghiệp
Biến độc lập
Logarit tự nhiên của giá trị thị trƣờng của vốn
chủ sở hữu
LN_VALUE -