Để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư, cũng như độ nhạy cảm của dòng tiền với các quyết định đầu tư đối với các cơng ty bị giới hạn tài chính và khơng bị giới hạn tài chính, trước tiên đề tài tiến hành chia mẫu nghiên cứu theo các nhóm cơng ty bị giới hạn tài chính (Financially Constrain) và khơng giới hạn tài chính (Financially Unconstrain). Các bước thực hiện chia mẫu nghiên cứu là nhằm để thực hiện ước lượng mơ hình 1 được thực hiện như sau:
Thứ nhất: căn cứ vào tiêu chí giá trị trung bình của các biến số SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, CASH, theo đó nếu cơng ty có chỉ số này nhỏ hơn giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm bị giới hạn tài chính và cơng ty có giá trị
lớn hơn giá trị trung bình thì xếp vào nhóm khơng bị giới hạn tài chính (Cách chia mẫu nghiên cứu thứ nhất).
Thứ hai: căn cứ vào giá trị trung bình của CASH, đề tài tiến hành chia mẫu làm 2 nhóm, nhóm thứ nhất có giá trị CASH lớn hơn giá trị trung bình (CASH HIGH) và nhóm thứ hai có giá trị CASH nhỏ hơn giá trị trung bình (CASH LOW). Tiếp đến căn cứ vào giá trị trung bình các biến số SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, nếu cơng ty có chỉ số này nhỏ hơn giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm bị giới hạn tài chính và cơng ty có giá trị lớn hơn giá trị trung bình thì xếp vào nhóm khơng bị giới hạn tài chính (Cách chia mẫu nghiên cứu thứ hai).
Lý giải cho việc chọn giá trị trung bình làm cơ sở để chia nhóm các cơng ty thành các nhóm bị giới hạn và khơng bị giới hạn về tài chính là vì ở Việt Nam chưa có một tiêu chuẩn nào cho việc phân chia thành các công ty bị giới hạn hay khơng bị giới hạn về tài chính, do đó đề tài dựa vào giá trị trung bình xem như là giá trị tốt nhất và làm cơ sở để phân chia mẫu nghiên cứu.
Căn cứ vào việc chia mẫu nghiên cứu đề tài thực hiện ước lượng mơ hình 1 theo trình tự sau: Đầu tiên, đề tài thực hiện ước lượng các mơ hình nghiên cứu bằng cách hồi quy dữ liệu nghiên cứu theo ba mơ hình tương ứng là mơ hình Pooled OLS, mơ hình hình tác động cố định (Fixed effect), mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random effect). Sau đó, tiến hành các kiểm định nhằm chọn lựa mơ hình tốt nhất, theo đó, kiểm định Likelihood nhằm so sánh giữa mơ hình Pooled OLS và mơ hình Fixed effect, kiểm định LM nhằm so sánh giữa mơ hình Pooled OLS và Random, kiểm định Hausman nhằm so sánh giữa mơ hình Fixed effect và Random effect. Kết quả chi tiết xem thêm phụ lục 1.
Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự tương quan cho mơ hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất
Cách thức chia mẫu nghiên cứu Các kiểm định/P-value Likelihood LM Hausman Tự tương quan Phương sai thay đổi ALL 0.0000 0.0000 0.0141 0.0000 0.0000 SIZE Constrained 0.0000 0.0000 0.0171 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0115 0.0000 0.0000 AGE Constrained 0.0000 0.0000 0.0952 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.1165 0.0000 DIVIDEND Constrained 0.0020 0.0014 0.8554 0.0004 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0007 0.0000 0.0000 B_GROUP Constrained 0.0000 0.0000 0.0026 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.6889 0.0000 CASH Constrained 0.0000 0.0000 0.0346 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.2084 0.001
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11
Bảng 4.3 cho thấy khi không thực hiện chia mẫu nghiên cứu theo các tiêu chuẩn (ALL) thì kiểm định Likelihood cho thấy mơ hình Fixed effect là tốt hơn so với mơ hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%, kiểm định LM cho thấy mơ hình Random effect là tốt hơn mơ hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1% và kiểm định Hausman cho thấy mơ hình Fixed là tốt hơn so với mơ hình Random ở mức ý nghĩa 5%, từ mơ hình được chọn (Fixed effect) đề tài tiến hành kiểm tra các khuyết tật của mơ hình cho thấy mơ hình là có phương sai thay đổi ở mức ý nghĩa 1% và tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%, do đó để đảm bảo tính bền vững và hiệu quả của mơ hình đề tài tiến hành khắc phục khuyết tật của mơ hình được chọn bằng ước lượng lại mơ hình được chọn theo phương pháp GLS (Sẽ được trình bày trong bảng 4.4 tiếp theo). Lập luận tương tự cho việc chia mẫu theo các
tiêu chí đã nêu trong phần trên và ước lượng mơ hình cho thấy: Theo tiêu chí SIZE thì được chọn cho trường hợp có giới hạn tài chính và khơng có giới hạn tài chính là Fixed effect, tuy nhiên mơ hình được chọn có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nên đề tài cũng sẽ khắc phục khuyết tật này bằng phương pháp GLS; theo tiêu chuẩn AGE thì mơ hình được chọn trong trường hợp có giới hạn tài chính và khơng có giới hạn tài chính là Random effect, tuy nhiên mơ hình có hiện tượng tự tương quan nên đề tài cũng sẽ khắc phục mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí DIVIDEND thì mơ hình được chọn trong trường hợp bị giới hạn tài chính là Random effect và trong trường hợp khơng bị giới hạn tài chính là Fixed effect, tuy nhiên với mơ hình Random effect thì có hiện tượng tự tương quan, Fixed effect thì có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi nên đề tài sẽ tiến hành khắc phục khuyết tật của các mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí B_Group và CASH thì mơ hình được chọn trong trường hợp bị giới hạn tài chính là Fixed effect và trong trường hợp không bị giới hạn tài chính là Random effect, tuy nhiên với mơ hình Fixed effect thì có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi, mơ hình Random effect thì có hiện tượng tự tương quan nên đề tài sẽ tiến hành khắc phục khuyết tật của các mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS.
Bảng 4.4. Kết quả khắc phục mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ nhất
Biến phụ thuộc INVEST/cách thức chia mẫu
nghiên cứu
Biến độc lập
N
CFLOW MKBOOK CONSTANT
ALL 0.083625 -0.00521 0.0279865 1458 (4.61) (-1.44) (6.96) SIZE Constrained 0.090388 -0.001046 0.0166053 714 (3.83) (-0.21) (3.20) Unconstrained 0.080803 -0.01187 0.0426002 744 (2.98) (-2.24) (6.96) AGE Constrained 0.099766 -0.004055 0.04846 816 (2.46) (-0.46) (5.13) Unconstrained 0.101978 -0.003251 0.0473756 642 (2.02) (-0.35) (4.29) DIVIDEND Constrained -0.04558 0.053579 0.0222535 186 (-0.30) (2.26) (0.94) Unconstrained 0.099004 -0.007661 0.0277422 1272 (5.32) (-2.14) (6.85) B_GROUP Constrained 0.045386 -0.003485 0.0273221 798 (1.97) (-0.75) (5.20) Unconstrained 0.13281 -0.001951 0.0447882 660 (2.72) (-0.23) (4.63) CASH Constrained 0.10151 -0.000236 0.0247651 930 (3.58) (-0.04) (3.96) Unconstrained 0.101904 -0.002656 0.0365771 528 (2.41) (-0.33) (3.71)
Theo cách chia mẫu nghiên cứu theo cách thứ 2 đã được đề cập trong phần trên, quy trình ước lượng cũng được thực hiện tương tự như cách chia mẫu thứ nhất, đề tài cũng tiến hành tổng hợp kết quả nghiên cứu được thể hiện qua các bảng sau, chi tiết kết quả nghiên cứu xem thêm phụ lục 1.
Bảng 4.5. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự tương quan cho mơ hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai (CASH LOW)
Các tiêu chuẩn chạy mơ hình
Các kiểm định/P-value CASH LOW Likelihood LM Hausman Tự tương quan Phương sai thay đổi
ALL 0.0000 0.0000 0.0346 0.0000 0.0000 SIZE Constrained 0.0005 0.0007 0.0447 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0099 0.0000 0.0000 AGE Constrained 0.0000 0.0000 0.0081 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.3926 0.0000 DIVIDEND Constrained 0.0019 0.0016 0.5937 0.0007 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0043 0.0000 0.0000 B_GROUP Constrained 0.0000 0.0000 0.0305 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.3354 0.0000
Bảng 4.6. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự tương quan cho mơ hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai (CASH HIGH)
Các tiêu chuẩn chạy mơ hình
Các kiểm định/P-value CASH HIGH Likelihood LM Hausman Tự tương quan Phương sai thay đổi
ALL 0.0000 0.0000 0.2083 0.0001 SIZE Constrained 0.0001 0.0000 0.1954 0.0355 Unconstrained 0.0021 0.0018 0.9397 0.0267 AGE Constrained 0.0000 0.0000 0.6429 0.0009 Unconstrained 0.0154 0.0379 0.2036 0.0694 DIVIDEND Constrained 0.1838 0.6432 0.0468 0.1277 0.4766 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0519 0.0002 B_GROUP Constrained 0.0000 0.0000 0.1366 0.0066 Unconstrained 0.0082 0.0137 0.5238 0.0144
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11
CASH LOW (Nhóm các cơng ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp hơn giá trị
trung bình mẫu)
Với quy trình ước lượng được thực hiện như cách chia mẫu thứ nhất, kết quả bảng 4.5 cho thấy với nhóm các cơng ty có giá trị tiền mặt nắm giữ thấp hơn giá trị trung bình và khơng thực hiện chia nhóm các cơng ty theo các tiêu chí (ALL) thì theo kiểm định Likelihood cho thấy mơ hình Fixed effect là tốt hơn so với mơ hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%, kiểm định LM cho thấy mơ hình Random effect là tốt hơn so với mơ hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%, kiểm định Hausman cho thấy mơ hình Fixed effect là tốt hơn so với mơ hình Random effect ở mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên mơ hình được chọn (Fixed effect) có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi ở mức ý nghĩa 1% do đó để đảm bảo tính hiệu quả và bền vững của mơ hình đề tài sẽ tiến hành khắc phục khuyết tật
của mơ hình được chọn bằng cách ước lại mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS- sẽ được đề tài trình bày trong bảng 4.6. Lập luận tương tự khi thực hiện chia nhỏ mẫu nghiên cứu theo các tiêu chí SIZE, DIVIDEND, AGE, B_GROUP, kết quả nghiên cứu cho thấy: theo tiêu chí SIZE thì mơ hình được chọn trong trường hợp cơng ty có giới hạn tài chính và khơng giới hạn tài chính là mơ hình Fixed effect ở mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên mơ hình được chọn có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%, do đó đề tài cũng tiến hành khắc phục khuyết tật của mơ hình bằng cách ước lượng lại mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí AGE thì mơ hình được chọn trong trường hợp các cơng ty có giới hạn tài chính và cơng ty khơng có giới hạn tài chính là mơ hình Random effect, tuy nhiên mơ hình được chọn có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 1% do đó đề tài cũng tiến hành khắc phục khuyết tật của mơ hình được chọn bằng cách ước lượng lại mơ hình bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí DIVIDEND thì mơ hình được chọn trong trường hợp cơng ty có giới hạn tài chính là mơ hình Random effect, tuy nhiên mơ hình này lại có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 1% do đó đề tài tiến hành khắc phục khuyết tật của mơ hình được chọn bằng cách ước lượng lại mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS, mơ hình được chọn trong trường hợp các cơng ty khơng bị giới hạn tài chính là mơ hình Fixed effect ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên mơ hình được chọn lại có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nên để đảm bảo tính hiệu quả và bền vững của mơ hình được chọn bằng cách ước lượng lại mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí B_GROUP mơ hình được chọn trong trường hợp có giới hạn tài chính là mơ hình Fixed effect ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên mơ hình được chọn có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan ở mức ý nghĩa 1% nên để đảm bảo tính hiệu quả và bền vững của mơ hình được chọn bằng cách ước lượng lại mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS, mơ hình được chọn trong trường hợp cơng ty khơng bị giới hạn tài chính là mơ hình Random effect ở mức ý nghĩa 1%, mơ hình được chọn
có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 1% do đó đề tài cũng tiến hành khắc phục khuyết tật của mơ hình được chọn bằng cách ước lượng lại mơ hình bằng phương pháp GLS.
CASH HIGH (Nhóm các cơng ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn giá trị
trung bình của mẫu)
Quy trình ước lượng mơ hình và chọn lựa mơ hình cũng được thực hiện tương tự như trên, bảng 4.6 cho thấy mơ hình được chọn theo các tiêu chí là mơ hình Random effect ở mức ý nghĩa 5% ngoại trừ nhóm các cơng ty bị giới hạn tài chính thì mơ hình được chọn là Pooled OLS. Với mơ hình được chọn Random effect thì mơ hình có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 5% do đó đề tài tiến hành khắc phục khuyết tật của mơ hình bằng cách ước lượng lại mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS. Với mơ hình được chọn là Pooled OLS thì mơ hình này khơng có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi do đó mơ hình này là hiệu quả trong việc diễn giải cho mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc.
Bảng 4.7. Kết quả khắc phục mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ hai
Biến phụ thuộc INVEST/cách thức chia
mẫu nghiên cứu
CASH LOW CASH HIGH
Biến độc lập Biến độc lập
CFLOW MKBOOK CONSTANT N CFLOW MKBOOK CONSTANT N
ALL 0,101 -0,0002 0,024 155 0,098 0,002 0,033 88 (3.58) (-0.04) (3.96) (2.46) (0.29) (3.72) SIZE Constrained 0,08 0,012 0,012 74 0,16 0,016 0,006 37 (2.21) (1.21) (1.21) (2.75) (1.29) (0.40) Unconstrained 0,116 -0,009 0,0353 81 0,024 -0,012 0,061 51 (2.69) (-1.21) (4.25) (0.40) (-1.29) (5.00) AGE Constrained 0,1344 0,112 0,035 87 0,113 -0,019 0,522 42 (2.29) (0.81) (2.50) (2.0) (-1.24) (3.31) Unconstrained 0,101 -0,011 0,061 68 0,11 0,0011 0,029 46 (1.45) (-0.81) (4.05) (1.74) (0.12) (2.66) DIVIDEND Constrained -0,007 0,054 0,019 27 -0,435 0,081 0,026 4 (-0.05) (2.05) (0.72) (-1.21) (1.68) (0.55) Unconstrained 0,123 -0,005 0,027 128 0,1161 -0,004 0,035 84 (4.13) (-0.84) (4.08) (2.73) (-0.58) (3.55) B_GROUP Constrained 0,018 0,011 0,024 81 0,117 -0,016 0,04 40 (0.47) (1.15) (2.44) (2.49) (-1.16) (2.87) Unconstrained 0,149 -0,006 0,047 74 0,076 -0,0005 0,043 48 (2.42) (-0.60) (3.97) (1.06) (-0.06) (3.16)
Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Stata 11
Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
Mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư, độ nhạy cảm của đầu tư với dịng tiền của các cơng ty bị giới hạn tài chính với cơng ty khơng bị giới hạn tài chính
Thơng qua kết quả ước lượng mơ hình 1 bảng 4.4 cho thấy có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền (CFLOW) với đầu tư (INVEST), cụ thể khi hồi quy tất cả mẫu nghiên cứu chưa chia nhóm thành các cơng ty bị giới hạn tài chính và khơng bị giới hạn tài chính, đề tài tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư ở mức ý nghĩa 1% nghĩa là doanh nghiệp đang có xu hướng dùng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình, khi dịng tiền thay đổi 1% thì đầu tư thay đồi 0.083%. Khi đề tài thực hiện chia các công ty trong mẫu nghiên cứu thành hai nhóm theo các
tiêu chí quy mơ (SIZE), thời gian hoạt động (AGE), chi trả cổ tức (DIVIDEND) và liên kết kinh doanh (B_GROUP), nắm giữ tiền mặt (CASH), căn cứ để phân nhóm là giá trị trung bình của từng biến trong mẫu nghiên cứu.
Kết quả bảng 4.4 cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ lớn tức thuộc nhóm khơng bị giới hạn tài chính có độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền là nhỏ hơn so với các cơng ty bị giới hạn tài chính, cụ thể khi dịng tiền thay đổi 1% thì đầu tư của nhóm cơng ty bị giới hạn tài chính thay đổi 0.0903% trong khi đó đầu tư của nhóm công ty không bị giới hạn tài chính thay đổi 0.0808%, ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên mức chênh lệch là tương đối thấp. Điều này là phù hợp với thực tế vì khi cơng ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngồi thì có thể tận dụng các nguồn bên ngồi để tài trợ cho các quyết định đầu tư như dùng nợ vay chẳng hạn để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế bên cạnh đó khi vay nợ cơng ty cũng chịu rủi ro vì phải gánh nặng chi phí nếu trong tình trạng kinh doanh khó khăn mà cơng ty vẫn phải trả lãi thì khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính là cao hơn so với các công ty sử dụng nguồn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình. Một kết quả tương tự trong trường hợp mẫu được chia theo tiêu chí CASH khi dịng tiền thay đổi 1% thì đầu tư thay đổi 0.1015% cho các công ty