4.5.1. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan của nhiễu
thống kê d được thu thập từ các bảng kết quả hồi quy của mỗi mơ hình. Kết quả kiểm định được trình bày tổng hợp ở bảng 4.11.
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan
Mơ hình Danh
mục Giá trị thống kê d Kết luận
ME - BM
S/H 1.4092 Khơng có tự tương quan
S/M 2.2237 Khơng có tự tương quan
S/L 1.5313 Khơng có tự tương quan
B/H 1.5882 Khơng có tự tương quan
B/M 1.7850 Khơng có tự tương quan
B/L 1.5101 Khơng có tự tương quan
ME - TURN
S/I 1.6482 Khơng có tự tương quan
S/M 1.7285 Khơng có tự tương quan
S/V 2.0938 Khơng có tự tương quan
B/I 2.1393 Khơng có tự tương quan
B/M 1.6217 Khơng có tự tương quan
B/V 1.5767 Khơng có tự tương quan
BM - TURN
H/I 1.4277 Khơng có tự tương quan
H/M 1.5094 Khơng có tự tương quan
H/V 1.9772 Khơng có tự tương quan
M/I 2.1554 Khơng có tự tương quan
M/M 2.1102 Khơng có tự tương quan
M/V 2.1700 Khơng có tự tương quan
L/I 1.7301 Khơng có tự tương quan
L/M 1.6786 Khơng có tự tương quan
L/V 1.2675 Khơng có tự tương quan
(Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0)
Bảng 4.11 cho thấy giá trị thống kê d của các loại danh mục ở cả ba mơ hình nghiên cứu dao động trong khoảng từ 1,27 đến 2,22. So sánh giá trị d này với các giá trị tới hạn dU và dL tra từ bảng thống kê Durbin-Watson (tại mức ý nghĩa 1%), đồng thời kết hợp ngun tắc kinh nghiệm, tác giả nhận định khơng có hiện tượng tự tương quan xảy ra đối với tất cả các loại danh mục trong ba mơ hình hồi quy.
4.5.2. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
Tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey (BPG-Test) để kiểm tra xem phương sai của nhiễu trong các mơ hình hồi quy có bị thay đổi hay khơng. Kết quả kiểm định được trình bày tổng hợp ở bảng 4.12.
Bảng 4.12. Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
Mơ hình Danh mục Giá trị p Kết quả
ME - BM
S/H 0.0508 Khơng có phương sai thay đổi S/M 0.0409 Khơng có phương sai thay đổi S/L 0.1084 Khơng có phương sai thay đổi B/H 0.1582 Khơng có phương sai thay đổi B/M 0.0427 Khơng có phương sai thay đổi B/L 0.3711 Khơng có phương sai thay đổi
ME - TURN
S/I 0.4470 Khơng có phương sai thay đổi S/M 0.0175 Khơng có phương sai thay đổi S/V 0.0442 Khơng có phương sai thay đổi B/I 0.0376 Khơng có phương sai thay đổi B/M 0.0728 Khơng có phương sai thay đổi B/V 0.5569 Khơng có phương sai thay đổi
BM - TURN
H/I 0.0675 Khơng có phương sai thay đổi H/M 0.0200 Khơng có phương sai thay đổi H/V 0.0133 Khơng có phương sai thay đổi
M/I 0.0017 Có phương sai thay đổi
M/M 0.1813 Khơng có phương sai thay đổi
M/V 0.0009 Có phương sai thay đổi
L/I 0.0219 Khơng có phương sai thay đổi L/M 0.0103 Khơng có phương sai thay đổi L/V 0.4774 Khơng có phương sai thay đổi
(Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0)
Bảng 4.12 cho ta thấy đa số các danh mục không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi ở cả ba mơ hình nghiên cứu, chỉ có hai danh mục M/I và M/V trong mơ hình BM – TURN là xảy ra hiện tượng này khi giá trị p lần lượt ở mức rất thấp 0,0017 và 0,0009 (nhỏ hơn 0,01). Bước tiếp theo, tác giả sẽ tiến hành khắc
phục hiện tượng phương sai thay đổi đối với hai danh mục trên để làm tăng mức độ tin cậy cho kết quả hồi quy của mơ hình BM – TURN.
Khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi bằng phƣơng pháp điều chỉnh sai số chuẩn theo White
Bảng 4.13. Kết quả khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
Mơ hình Danh
mục Giá trị p Kết quả
BM - TURN M/I 0.3124 Khơng cịn phương sai thay đổi
M/V 0.4538 Khơng cịn phương sai thay đổi
(Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0)
Bảng 4.13 cho ta thấy sau khi được khắc phục thì hiện tượng phương sai thay đổi đã khơng cịn xảy ra ở cả hai danh mục M/I và M/V nữa.
Kết quả mơ hình hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng này cũng cho thấy các chỉ tiêu đều được cải thiện rõ rệt. Hầu hết các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê ở mức rất cao (1%). Hệ số R2 hiệu chỉnh tăng lên đáng kể và toàn bộ đều cao hơn 0,9. Kết quả hồi quy cụ thể cho các danh mục được trình bày ở bảng 4.14.
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy của mơ hình BM – TURN cho các danh mục sau khi khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
Danh mục Biến Hệ số hồi quy Giá trị thống kê t Giá trị p Giá trị thống kê F Giá trị p R2 hiệu chỉnh M/I C 0.0068* 6.5543 0.0000 2308.99 0.0000 0.9907 Rm – Rf 0.9819* 52.6922 0.0000 HML 0.3584* 8.6482 0.0000 IMV 0.2645* 7.4176 0.0000 M/V C 0.0016** 2.0597 0.0436 9071.33 0.0000 0.9976 Rm – Rf 0.9066* 59.8129 0.0000 HML 0.5579* 43.5814 0.0000 IMV -0.6639* -39.8005 0.0000
Chú thích: *, **, *** lần lượt có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%.
4.6. So sánh các mơ hình đo lƣờng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
Căn cứ trên các chỉ tiêu thống kê mô tả, các kết quả hồi quy và kiểm định mơ hình cùng một số tiêu chí khác, tác giả tiến hành phân tích và so sánh các mơ hình nghiên cứu với nhau để có cơ sở đánh giá mơ hình tối ưu đo lường TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các nội dung so sánh được trình bày tổng hợp trong bảng 4.15.
Bảng 4.15. Bảng tổng hợp so sánh các mơ hình nghiên cứu
Tiêu chí
so sánh Mơ hình ME - BM Mơ hình ME - TURN Mơ hình BM - TURN
Biến độc lập (Rm – Rf), SMB, HML (Rm – Rf), SMB, IMV (Rm – Rf), HML, IMV Thống kê mô tả biến phụ thuộc Nhân tố giá trị có tác động mạnh đến TSSL cổ phiếu, còn nhân tố quy mơ thì ít ảnh hưởng.
Nhân tố quy mơ có tác động mạnh đến TSSL cổ phiếu, còn nhân tố thanh khoản thì ảnh hưởng ít hơn.
Hai nhân tố giá trị và thanh khoản đều có tác động đáng kể đến TSSL cổ phiếu.
Thống kê mô tả các biến độc lập
Nhân tố quy mơ có tương quan âm và giá trị có tương quan dương với TSSL nên
phù hợp với kỳ vọng của tác giả.
Nhân tố quy mô và thanh khoản có tương quan âm với TSSL nên
phù hợp với kỳ vọng của tác giả.
Nhân tố giá trị có tương quan dương và thanh khoản có tương quan âm với TSSL nên
phù hợp với kỳ vọng của tác giả. Tính dừng của chuỗi dữ liệu các biến 7/9 chuỗi dừng ở mức ý nghĩa 1%, 2 chuỗi còn lại dừng với mức ý nghĩa 5%. 8/9 chuỗi dừng ở mức ý nghĩa 1%, chuỗi còn lại dừng với mức ý nghĩa 10%. 10/12 chuỗi dừng ở mức ý nghĩa 1%, 2 chuỗi còn lại dừng với mức ý nghĩa 5% và xấp xỉ 10%.
Sự tương quan và mức độ đa cộng tuyến giữa các biến độc lập
- Tương quan giữa ba biến (Rm – Rf), SMB và HML thấp.
- Mức độ đa cộng tuyến giữa các biến đều rất thấp.
- Chỉ có tương quan cao giữa hai biến IMV và (Rm – Rf).
- Mức độ đa cộng tuyến giữa các biến đều rất thấp.
- Chỉ có tương quan cao giữa hai biến IMV và (Rm – Rf).
- Mức độ đa cộng tuyến giữa các biến đều rất thấp. Hệ số hồi quy của các biến giải thích trong mơ hình - Hệ số β đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với 6/6 loại danh mục.
- Hệ số si có ý nghĩa thống kê đối với 4/6 loại danh mục.
- Hệ số hi có ý nghĩa thống kê đối với 4/6 loại danh mục.
- Hệ số β đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với 6/6 loại danh mục.
- Hệ số si có ý nghĩa thống kê đối với 4/6 loại danh mục.
- Hệ số li có ý nghĩa thống kê đối với 5/6 loại danh mục.
- Hệ số β đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với 9/9 loại danh mục.
- Hệ số hi có ý nghĩa thống kê đối với 6/9 loại danh mục.
- Hệ số li có ý nghĩa thống kê đối với 6/9 loại danh mục. Mức độ phù hợp của mơ hình R2 hiệu chỉnh: - Bình quân: 0,82. - Thấp nhất: 0,69. → Mơ hình khá phù hợp. R2 hiệu chỉnh: - Bình quân: 0,84. - Thấp nhất: 0,77. → Mơ hình khá phù hợp. R2 hiệu chỉnh: - Bình quân: 0,80. - Thấp nhất: 0,68. → Mơ hình khá phù hợp. Hiện tượng tự tương quan
Không xảy ra hiện tượng tự tương quan ở tất cả danh mục.
Không xảy ra hiện tượng tự tương quan ở tất cả danh mục.
Không xảy ra hiện tượng tự tương quan ở tất cả danh mục.
Hiện tượng phương sai thay đổi
Không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi ở tất cả danh mục.
Không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi ở tất cả danh mục.
2/9 danh mục xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi nhưng sau khi khắc phục thì khơng cịn danh mục nào bị.
4.7. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Dựa trên các kết quả nghiên cứu thu được, tác giả đưa ra một số thảo luận như sau:
Thứ nhất, bốn nhân tố giải thích được xem xét trong bài nghiên cứu bao
gồm thị trường, quy mơ, giá trị và tính thanh khoản đều có tác động đáng kể đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong đó nhân tố thị trường có mức độ giải thích mạnh mẽ và ổn định nhất. Hệ số β ln có mức ý nghĩa thống kê rất cao ở tất cả danh mục cổ phiếu và trong hầu hết các mơ hình nghiên cứu. Điều này cho thấy khi ra quyết định đầu tư mặc dù đã có sự quan tâm đến đặc tính của cổ phiếu về quy mơ, giá trị và tính thanh khoản, nhưng các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu vẫn còn dựa theo xu hướng biến động chung của thị trường là chính.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu cịn cho thấy rõ mối tương quan giữa các biến
độc lập so với biến phụ thuộc. Theo đó, hai nhân tố thị trường và giá trị có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, trong khi nhân tố quy mơ và thanh khoản có tương quan âm. Các kết quả này khá phù hợp với các giả thiết nghiên cứu đặt ra ban đầu của tác giả cũng như đa số nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên các thị trường chứng khốn trong và ngồi nước.
Thứ ba, xét riêng về vai trò tác động của nhân tố thanh khoản, tác giả nhận
định nhân tố này có những ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu. Điển hình là khi nghiên cứu ở các mơ hình khác nhau (mơ hình ME – TURN và BM – TURN), nhân tố thanh khoản luôn thể hiện mối tương quan âm mạnh đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Hệ số hồi quy li có ý nghĩa thống kê ở mức cao đối với nhiều loại danh mục. Điều này cho thấy các nhà đầu tư đã bắt đầu có sự quan tâm đến những rủi ro do tính kém thanh khoản của cổ phiếu mang lại nên đã đòi hỏi một mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn để bù đắp cho những rủi ro này. Vì vậy, có thể kết luận thanh khoản là một trong những nhân tố mà các nhà đầu tư cần thiết phải xem xét đến khi tiến hành định giá tài sản trên thị trường chứng khốn để góp phần làm tăng khả năng đạt được tỷ suất sinh lợi như mong muốn.
Thứ tƣ, khi so sánh giữa các mơ hình nghiên cứu với nhau để lựa chọn mơ
hình tối ưu đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả rút ra một số nhận định như sau: một là, ba mơ hình nghiên cứu đều có mức độ phù hợp với bộ dữ liệu mẫu cao và gần như tương đương nhau, thể hiện qua hệ số R2 hiệu chỉnh bình qn của các mơ hình đều xoay quanh mức 0,8 và khơng có sự chênh lệch đáng kể. Hai là, về sự ảnh hưởng của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc, cả ba mơ hình đều cho thấy mối tương quan giữa các nhân tố giải thích với nhân tố tỷ suất sinh lợi cổ phiếu rõ ràng và đúng với kỳ vọng của tác giả. Cuối
cùng, xét về vấn đề vi phạm các giả thiết của OLS, cả ba mơ hình nghiên cứu đều
khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan ở tất cả các loại danh mục. Còn đối với hiện tượng phương sai thay đổi, hai mơ hình ME – BM và ME – TURN khơng có danh mục nào xảy ra hiện tượng này, trong khi mơ hình BM – TURN có 2/9 danh mục bị vi phạm nhưng sau khi được khắc phục cũng khơng cịn danh mục nào xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi. Tóm lại, qua so sánh ta thấy cả ba mơ hình nghiên cứu đều có những ưu nhược điểm riêng nhưng nhìn chung khơng có mơ hình nào thực sự vượt trội hơn hẳn so với hai mơ hình cịn lại trong việc đo lường tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trên đây là một số thảo luận của tác giả về các kết quả đạt được sau quá trình thực hiện nghiên cứu.
CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN
5.1. Kết luận về đề tài nghiên cứu
Luận văn thực hiện nghiên cứu vai trò tác động của yếu tố thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014, đồng thời qua đó tác giả tìm kiếm mơ hình đo lường tỷ suất sinh lợi thích hợp nhất trong số các mơ hình nghiên cứu để góp phần hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc định giá tài sản đầu tư trên thị trường.
Sau quá trình thực hiện nghiên cứu, tác giả rút ra một số kết luận như sau:
Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam bị ảnh hưởng bởi bốn nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và tính thanh khoản. Các nhân tố có vai trị tác động khác nhau và theo những chiều hướng khác nhau nhưng nhìn chung hầu hết đều phù hợp với giả thiết đặt ra ban đầu của tác giả.
Thứ hai, các kết quả hồi quy đã trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ nhất của
đề tài, đó là: yếu tố thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và sự ảnh hưởng này là ngược chiều. Hay nói cụ thể, cổ phiếu nào càng kém thanh khoản thì có mức lợi nhuận kỳ vọng càng cao.
Thứ ba, khi so sánh mức độ tối ưu giữa các mơ hình nghiên cứu với nhau,
tác giả chưa thực sự tìm thấy mơ hình nào vượt trội hơn hẳn so với hai mơ hình cịn lại. Vì vậy, có thể kết luận: câu hỏi nghiên cứu thứ hai của đề tài chưa hoàn toàn được trả lời dựa trên các kết quả nghiên cứu có được qua bài luận văn này.
Về đóng góp của đề tài, tác giả có một số nhận định sau:
Một là, bằng nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đã cho thấy được vai trò tác
động của các nhân tố thị trường, quy mơ, giá trị và tính thanh khoản đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt trong giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008.
Hai là, mặc dù chưa thực sự tìm được mơ hình tối ưu hơn hẳn để đo lường tỷ