CHƢƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Mơ hình nghiên cứu và các biến
Với mục tiêu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các cơng ty niêm yết Việt Nam. Theo đó, Luận văn sử dụng ba mơ hình nhằm giải quyết vấn đề nghiên cứu. Mơ hình đầu tiên được sử
dụng nhằm kiểm định có hay khơng mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa các khoản phải thu và giá trị cơng ty, để từ đó tồn tại một mức các khoản phải thu tối ưu làm tối đa hóa giá trị cơng ty. Mơ hình thứ hai dùng để kiểm định sự ảnh
hưởng của các yếu tố tác động đến chính sách tín dụng thương mại, từ đó ảnh hưởng đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam. Mơ hình thứ ba được sử dụng để kiểm định giả thuyết giá trị công ty sẽ giảm khi chính sách tín dụng thương mại lệch khỏi giá trị tối ưu mà tại đó giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam là cao nhất, để từ đó giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện quản trị chính sách tín dụng thương mại hiệu quả nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty.
3.2.1 Mơ hình kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty công ty
Kết quả thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây trên thế giới đã minh chứng mối quan hệ giữa các khoản phải thu và giá trị doanh nghiệp không phải là mối quan hệ tuyến tính mà là mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược). Trong khi đó, tại Việt Nam chủ đề tín dụng thương mại đã được nhiều các tác giả nghiên cứu nhưng nhìn chung những nghiên cứu này chỉ dừng lại ở mức độ nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp, nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp… Chính vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định xem liệu có tồn tại mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa các khoản phải thu và giá trị doanh nghiệp, nghĩa là tồn tại một mức tín dụng thương mại tối ưu mà tại đó các doanh nghiệp có thể cân bằng giữa chi phí và lợi ích trong việc thực hiện chính sách tín dụng thương mại để tối đa hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đây, tác giả dựa theo nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2012), mơ hình nghiên cứu được sử dụng có dạng như sau:
Vit = β0 + β1(RECit) + β2( ) + β3(GROWTHit) + β4(SIZEit) +β5(LEVit) + εit
(1)
Trong đó:
Biến phụ thuộc
Vit – Đại diện cho giá trị công ty i trong năm t, được đo lường bởi hai biến là Qit và MBOOKit.
Qit - Biến Tobin’s Q đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tobin’s Q phản ánh giá trị hiện tại của tất cả thu nhập đạt được trong tương lai của công ty nên thước đo này đo lường được hiệu quả hoạt động của công ty trong tương lai (Bharadwaj và cộng sự, 1999). Trong khi các phương pháp đo lường khác dựa trên khả năng sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), khả năng sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp (GOP) chỉ đánh giá giá trị công ty dựa vào số liệu kế tốn tại một thời điểm; thì Tobin’s Q lại được tính tốn dựa trên giá trị thị trường doanh nghiệp nên Tobin’s Q sẽ giúp đánh giá hiệu quả các yếu tố rủi ro của doanh nghiệp hơn so với các chỉ tiêu khác (Smirlock và cộng sự, 1984). Hơn nữa, tác giả đề tài này sử dụng Tobin’s Q cịn là vì Tobin’s Q phản ánh tổng giá trị công ty bao gồm cả giá trị vốn cổ phần và giá trị của nợ. Ngồi ra, Tobin’s Q cịn được sử dụng rộng rãi trong rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm của McConnell và Servaes (1990); Chung và Pruitt (1994); Berger và Ofek (1995); Khanna và Palepu (1999); Oxelheim và Randoy (2003); Ferris và Park (2005); Villalonga và Amit (2006); Cristina Martínez-Sola và các cộng sự (2009); Cristina Martínez-Sola và cộng sự (2012); Nakano và Nguyễn (2012); Fong và cộng sự (2015). Chỉ tiêu Tobin’s Q được tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản.
MBOOKit - Đại diện cho cơ hội đầu tƣ. Trong nghiên cứu của Perfect và Wiles
(1994) chỉ ra rằng Tobin’s Q và MBOOK có mối tương quan cao với hệ số tương quan là 0.96. Do đó, tỷ số MBOOK có thể sử dụng thay cho Tobin’s Q trong việc đánh giá các cơ hội đầu tư (Chung và Pruitt, 1994). Trong đó, giá trị sổ sách của tài sản đại diện cho tài sản hiện có của cơng ty cịn giá trị thị trường của tài sản đại diện cho tài sản hiện có và cơ hội đầu tư. Do đó, nếu tỷ số MBOOK cao cho thấy rằng một cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư cùng với tài sản của cơng ty đó. Ngồi ra, tỷ số
MBOOK cũng được dùng để đại diện cho các biến khác như hiệu quả hoạt động, tài sản vơ hình, chất lượng quản lý và giá trị cơng ty. Do đó, tác giả đề tài này sử dụng thêm biến MBOOK để bổ sung cùng với biến Tobin’s Q là đại diện tốt hơn cho cơ hội tăng trưởng, giúp đo lường giá trị công ty nhằm tăng sự vững chắc cho kết quả kiểm định. Chỉ tiêu MBOOK được tính bằng là tỷ lệ giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Biến độc lập
RECit – Đại diện cho các khoản phải thu. Tác giả sử dụng hai công thức đo lường
là: REC1 và REC2; REC1 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán (Petersen và Rajan, 1997; Niskanen và Niskanen, 2006) và REC2 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản (Deloof và Jegers, 1999; Boissay và Gropp, 2007; Cuñat, 2007). REC1 và REC2 phản ánh chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp. Tác giả kỳ vọng việc cấp tín dụng thương mại cho khách hàng sẽ có tác động kích thích người mua tăng việc mua hàng hóa giúp cơng ty tăng trưởng doanh thu, mang lại lợi ích cho việc phát triển cơng ty từ đó gia tăng giá trị của công ty. Tuy nhiên, khi cơng ty cấp tín dụng thương mại ở mức cao sẽ tạo ra chi phí cho cơng ty càng lớn, làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp khơng thu được tiền từ người mua từ đó làm giảm giá trị của cơng ty. Do đó, tác giả khơng thể dự báo rõ ràng cho mối quan hệ giữa các khoản phải thu và giá trị công ty, vấn đề này sẽ được kiểm chứng bằng thực nghiệm.
- Đại diện cho các khoản phải thu bình phƣơng. Vì mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữ các khoản phải thu và giá trị doanh nghiệp nên chỉ tiêu các khoản phải thu bình phương ( ) được tác giả đưa vào mơ hình nghiên cứu. Chỉ tiêu được tính bằng bình phương chỉ tiêu tỷ lệ các khoản phải thu trên giá trị sổ sách của tài sản và chỉ tiêu tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán. Giá trị thị trường của công ty i tại thời điểm t phụ thuộc vào lượng các khoản phải thu và bình phương các khoản phải thu. Dựa trên bài nghiên cứu trước đây của Cristina Martínez-Sola và cộng sự (2012), tác giả mong đợi mối quan hệ phi tuyến tính giữa khoản phải thu và giá trị công ty đối với các công ty niêm yết Việt Nam; khi các khoản phải thu được giữ ở mức độ thấp hơn khoản phải thu tối ưu, lợi ích từ tín dụng thương mại sẽ chiếm ưu thế, một sự gia tăng các khoản phải thu sẽ kéo theo sự gia tăng giá trị công ty. Ngược lại, khi các khoản phải thu được giữ cao hơn mức khoản phải thu tối ưu, khả năng sinh lợi, khả năng thanh tốn và cơ hội phí sẽ giảm đi, việc gia tăng mức khoản phải thu sẽ làm giảm giá trị cơng ty. Với động cơ kích thích bán hàng, tăng trưởng doanh thu, tài trợ cho các đối tác thì các khoản phải thu mang lại lợi ích cho việc phát triển cơng ty. Tuy nhiên việc gia tăng các khoản phải thu sẽ tạo ra chi phí cho cơng ty, làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp không thu được tiền từ người mua. Cụ thể, khi gia tăng tỷ lệ các khoản phải thu (tăng REC1, REC2) thì sẽ làm gia tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, đến một điểm đảo chiều nào đó, việc gia tăng tỷ lệ các khoản phải thu lại đem đến sự sụt giảm giá trị công ty. Điểm đảo chiều chính là tỷ lệ các khoản phải thu tối ưu của công ty. Từ đây, tác giả đề tài này kỳ vọng rằng khi tỷ lệ các khoản phải thu dưới mức tối ưu, giữa các khoản phải thu và giá trị cơng ty có mối tương quan dương trong khi đó, có tương quan âm giữa các khoản phải thu và giá trị công ty khi tỷ lệ các khoản phải thu cao hơn mức tối ưu. Vì vậy, tác giả kỳ vọng về dấu của bài nghiên cứu là dấu dương (β1>0) đối với biến REC1, REC2 và dấu âm (β2<0) đối với biến REC2. Nếu kết quả nghiên cứu mơ hình (1) đúng như kỳ vọng về dấu đối với biến REC1, REC2 và REC2 chứng tỏ rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến theo dạng hình chữ U ngược của phương trình bậc hai giữa mức các khoản
phải thu và giá trị công ty, nghĩa là giá trị công ty sẽ đạt cực đại tại điểm uốn khi mức các khoản phải thu đạt được mức tối ưu. Mức các khoản phải thu tối ưu chính là điểm –β1/2β2.
GROWTHit - Cơ hội tăng trƣởng. Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng sự thay
đổi doanh thu hàng năm. Tác giả kỳ vọng biến này có ảnh hưởng tích cực đến giá trị cơng ty, vì các cơng ty có doanh thu tăng trưởng tốt trong thời điểm hiện tại thì sẽ tạo một nền tảng chuẩn bị tốt hơn để doanh nghiệp tiếp tục phát triển trong tương lai (Scherr và Hulburt, 2001). Ngoài ra, các cơng ty đang phát triển sẽ có cơ hội đầu tư tốt hơn (Niskanen và Niskanen, 2006). Tác giả đo lường biến GROWTHit bằng công thức sau:
SIZEit - Quy mô của công ty. Giá trị của biến SIZE được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá trị công ty và quy mơ của cơng ty có thể có tương quan dương hoặc có tương quan âm. Lang và Stulz (1994) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị công ty cho các công ty Mỹ. Trong khi Berger và Ofek (1995) lại tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mơ doanh nghiệp và giá trị cơng ty. Do đó, tác giả đề tài này khơng có một dự báo rõ ràng cho mối quan hệ giữa quy mô công ty và giá trị công ty và điều này sẽ được kiểm chứng bằng thực nghiệm. Tác giả đo lường quy mô công ty bằng công thức sau:
SIZE = Ln(Doanh thu thuần)
LEVit - Địn bẩy tài chính của cơng ty. Tỷ lệ địn bẩy tài chính của cơng ty được
tính bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần. Đã có nhiều kết quả thực nghiệm khác nhau về tác động của nợ đến giá trị công ty. Một mặt, nợ được xem như một khoản tài trợ thay thế cho lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư có thể mang lại dịng tiền tốt cho cơng ty (Jensen, 1986; Stulz, 1990). Cơng ty sử dụng nợ để tài trợ
cịn là để nhận đươc khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay (Modigliani và Miller, 1963). Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cũng có thể có một tác động tiêu cực đến giá trị cơng ty vì sử dụng nợ đem đến rủi ro tài chính cho doanh nghiệp để từ đó đem đến sự bất ổn trong thu nhập của chủ sở hữu và làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và phá sản cho doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976). Do đó, cũng giống như biến quy mơ công ty, tác giả không thể dự báo tác động của địn bẩy tài chính trên giá trị cơng ty một cách rõ ràng. Quan hệ giữa giá trị cơng ty và mức độ địn bẩy tài chính có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm.
εit: là sai số.
Bảng 3.1 Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến các giá trị công ty.
Biến độc lập Ký hiệu Đo lƣờng Kỳ vọng
về dấu
Đại diện cho các khoản phải thu +/- +/- Các khoản phải thu bình phương ( )2 ( ) - ( )2 ( ) -
Cơ hội tăng trưởng
GROWTH
Quy mô của công ty
SIZE SIZE = Ln (Doanh thu thuần) +/-
Địn bẩy tài chính của cơng ty LEV +/-
(+ : Tương ứng quan hệ cùng chiều) (- : Tương ứng quan hệ nghịch chiều)
Sau khi ước lượng hồi quy mơ hình (1), nếu kết quả cho thấy có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữ việc nắm giữ các khoản phải thu và giá trị cơng ty, điều này chứng tỏ có sự tồn tại các khoản phải thu tối ưu để từ đó tối đa hóa giá trị cơng ty. Vậy các nhân tố nào có tác động đến việc thực hiện chính sách tín dụng thương mại của các cơng ty? Câu hỏi này sẽ được trả lời trong mô hình (2).
3.2.2 Mơ hình kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến quyết định các khoản phải thu của công ty
RECit = β0+β1(GROWTHit) + β2(SIZEit) + β3(STLEVit) + β4(FCOSTit)
+ β5(CFLOWit) + β6(TURNit)+ β7(GPROFit) + εit (2) Ngoài biến phụ thuộc RECit và các biến kiểm soát GROWTHit , SIZEit đươc giải thích ở mơ hình (1), mơ hình (2) có thêm các biến sau:
STLEVit - Tài chính ngắn hạn; được tính như nợ ngắn hạn trên tổng doanh thu.
Tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu. Việc tăng nợ ngắn hạn giúp công ty mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, tăng cường bán hàng thơng qua chính sách cấp tín dụng thương mại cho khách hàng. Các khoản phải thu do đó sẽ gia tăng. Tác giả đo lường bằng công thức sau:
FCOSTit - Chi phí tài chính; đại diện cho các chi phí tài trợ từ bên ngồi được tính
bằng tỷ lệ chi phí tài chính trên tổng tài sản. Tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu do chi phí tài chính phát sinh khi công ty tăng cường vay nợ để sử dụng cho chính sách tín dụng thương mại. Tác giả đo lường bằng công thức sau:
CFLOWit - Dòng tiền thuần; được tính bằng tỷ lệ lãi sau thuế cộng với khấu hao
trên tổng doanh thu, tác giả kỳ vịng biến này có tương quan dương với khoản phải thu; do khi công ty kinh doanh lãi sau thuế và khấu hao tăng sẽ thúc đẩy việc mở rộng hoạt động kinh doanh, tăng cường các khoản tín dụng thương mại cho khách hàng. Tác giả đo lường bằng công thức sau:
TURNit - Vòng quay tổng tài sản; được tính bằng tỷ lệ doanh thu trừ các khoản
phải thu trên tổng tài sản; tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu do việc cơng ty cấp tín dụng thương mại cho khách hàng sẽ làm cho doanh số bán hàng tăng lên giúp doanh thu doanh nghiệp tăng, tuy nhiên việc tăng các khoản phải thu là có giới hạn phụ thuộc vào chính sách tín dụng thương mại. Tác giả đo lường bằng công thức sau:
GPROFit - Tỷ suất lợi nhuận gộp; chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận gộp thể hiện khoảng
Tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu do việc thực hiện chính sách tín dụng thương mại sẽ giúp cơng ty gia tăng doanh số bán hàng từ đó làm gia tăng doanh thu và lãi gộp tương ứng. Cơng thức tính tỷ suất lợi nhuận gộp như sau: εit: là sai số.
Bảng 3.2 Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến các khoản phải thu. Biến Biến độc lập Ký hiệu Đo lƣờng Kỳ vọng về dấu Cơ hội tăng trưởng GROWTH + Quy mô của công ty
SIZE SIZE = Ln(Doanh thu thuần) +/-
Tài chính ngắn hạn STLEVit + Chi phí tài chính FCOST