CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1 Thống kê mô tả
Biến quan sát Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Q 1875 0,9147075 0,4479404 0,2684424 7,791783 MBOOK 1875 0,7715194 0,7289496 -7,143077 10,0746 REC1 1875 0,6617596 5,781706 0,003929 203,7137 REC2 1875 0,2310446 0,145243 0,001296 0,7794859 GROWTH 1875 0,1575055 0,8920745 -0,9897609 30,10092 SIZE 1875 12,97433 1,579561 5,384495 17,3702 LEV 1875 1,769427 4,428697 0,3007 78,07659
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
Bảng 4.1 trình bày thống kê mơ tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu. Đầu tiên có thể thấy giá trị trung bình của đầu tư vào các khoản phải thu trong mẫu nghiên cứu chiếm khoảng 23% trong tổng tài sản (biến REC2). Trong khi ở các quốc gia tỷ lệ khoản phải thu so với tổng tài sản cao nhất tại Italia là 42%, Spain 35%; kế đến là các quốc gia Belgium, France, Portugal với tỷ lệ này là trên 25%; tỷ lệ khoản phải thu so với tổng tài sản thấp nhất tại các quốc gia UK là 20,47% và Netherlands là 13,28% (Giannetti , 2003).
Ngoài ra, kết quả thống kê mô tả cũng cho thấy, các khoản phải thu trong mẫu nghiên cứu chiếm khoảng 66,18% tổng doanh số bán. Điều này cho thấy chính sách trả chậm đóng vai trị quan trọng trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Giá trị công ty được đại diện bởi Tobin’s Q có giá trị trung bình là 91,47%. Giá trị nhỏ nhất là 26,84%, giá trị lớn nhất là 7,79 lần. Như vậy, bình quân tại thị trường chứng khoán Việt Nam giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ
chiếm 91,47% giá trị sổ sách của tổng tài sản. Kết quả này cho thấy các nhà đầu tư đang đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của công ty.
Chỉ số MBOOK có giá trị trung bình là 77,15%, cho thấy giá trị thị trường của vốn cổ phần chỉ được đánh giá bằng 77,15% giá trị sổ sách.
Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam đạt mức bình quân là 15,75% một năm. So với các nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola và cộng sự (2012) tại Spanish thì tốc độ tăng trưởng doanh thu của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam cao hơn (tại Spanish là 13,75%).
Quy mô công ty trong mẫu nghiên cứu đại diện bằng biến SIZE có giá trị trung bình là 12,97 lần. Kết quả này khá tương đồng với quy mô công ty trong mẫu nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola và cộng sự (2012) tại Spanish (tại Spanish là 13,07). Địn bẩy tài chính của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu đại diện bằng biến LEV có giá trị trung bình là 1,77 lần, tức là bình quân tổng nợ của các cơng ty trên thị trường chứng khốn Việt Nam gấp 1,77 lần vốn chủ sở hữu, tỷ lệ này thấp hơn so với kết quả của Cristina Martínez-Sola và cộng sự (2012) tại Spanish (tại Spanish là 1,89 lần).
4.2 Phân tích tƣơng quan
Trong phần này, tác giả sử dụng ma trận tương quan để khảo sát mức độ tương quan giữa các biến liên quan trong mơ hình nghiên cứu. Nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong mơ hình nghiên cứu, Luận văn xem xét loại những biến nào có hệ số tương quan q cao ra khỏi mơ hình và hiệu chỉnh lại mơ hình cho phù hợp. Hơn nữa nhằm đảm bảo hiện tượng đa cộng tuyến khơng xuất hiện trong mơ hình, Luận văn ước lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor – VIF) của từng biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu. Nếu hệ số phóng đại phương sai của biến số nào quá cao, tác giả sẽ xem xét loại biến đó ra khỏi mơ hình và hiệu chỉnh lại mơ hình nghiên cứu.
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tƣơng quan.
Q MBOOK REC1 REC2 GROWTH SIZE LEV
Q 1.0000 MBOOK 0.7403*** 1.0000 REC1 0.0061 0.0102 1.0000 REC2 -0.0950*** -0.1470*** 0.1384*** 1.0000 GROWTH 0.0154 0.0345 -0.0537** -0.0249 1.0000 SIZE 0.1079*** 0.1097*** -0.203*** 0.0012 0.0547** 1.0000 LEV -0.0011 -0.0644*** 0.0418 0.0733** 0.0007 0.1067*** 1.0000
*** tương ứng với mức ý nghĩa 1%, ** tương ứng với mức ý nghĩa 5%. Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
Kết quả phân tích tương quan được thể hiện trong bảng 4.2 đã cho thấy cái nhìn ban đầu về việc các biến độc lập là các khoản phải thu (REC), quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng (GROWTH), địn bẩy tài chính (LEV) đến hai biến phụ thuộc giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK.
Bảng 4.2 cho thấy các khoản phải thu tương quan âm có ý nghĩa thống kê với hai biến phụ thuộc giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK. Tuy nhiên kết quả từ ma trận tương quan mới chỉ cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa các khoản phải thu và giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK nhưng chưa thể kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa hai biến số này. Vì vậy, để đánh giá chính xác mối quan hệ phi tuyến giữa các khoản phải thu và giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK, tác giả sẽ xem xét kết quả thực nghiệm từ phân tích hồi quy.
Kết quả từ phân tích tương quan cho thấy Quy mô công ty, đai diện bằng biến SIZE, có tương quan dương có ý nghĩa thống kê với hai biến phụ thuộc giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK, hệ số tương quan lần lượt là 0,1079 và 0,1097.
Khi phân tích tương quan về mối quan hệ giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính (LEV), được đánh giá thông qua tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, với hai biến phụ thuộc giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK. Tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa LEV và Tobin’s Q với hệ số tương quan là -0,0011, nhưng mối tương quan này lại khơng có
ý nghĩa thống kê. Mặt khác, tác giả cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa LEV và MBOOK với hệ số tương quan là -0,0644 và có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thì sẽ làm giảm giá trị cơng ty.
Kết quả từ phân tích tương quan cho thấy, mối tương quan dương giữa tăng trưởng (GROWTH), được đánh giá bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu, và hai biến phụ thuộc giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK với hệ số tương quan lần lượt là 0,0161 và 0,0458. Tuy nhiên, các mối tương quan này lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Ngoài ra giữa các biến độc lập trong mơ hình là các khoản phải thu (REC), quy mơ công ty (SIZE), tăng trưởng (GROWTH), địn bẩy tài chính (LEV) khơng có tương quan với nhau hoặc có tương quan thấp, với hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê cao nhất là 0,2030. Như vậy, tất cả các hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0,5. Từ kinh nghiệm của các nghiên cứu trước, việc hệ số tương quan nhỏ hơn 0,5 thì giữa các biến sẽ ít có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Tuy nhiên, nhằm đảm bảo hiện tượng đa cộng tuyến khơng xuất hiện trong mơ hình nghiên cứu, tác giả tiếp tục ước lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor – VIF) cho từng biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu. Bảng 4.3 dưới đây sẽ trình bày hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor – VIF) của từng biến độc lập.
Bảng 4.3 Hệ số phóng đại phƣơng sai (Variance Inflation Factor – VIF).
Biến VIF 1/VIF
REC1 1,07 0,935185 SIZE 1,06 0,943126 REC2 1,03 0,975457 LEV 1,02 0,980252 GROWTH 1,01 0,994754 Giá trị trung bình 1,04
Kết quả phân tích hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor – VIF) từng biến độc lập từ bảng 4.3 cho thấy hệ số phóng đại phương sai có giá trị lớn nhất là 1,07. Giá trị này nhỏ hơn so với 5 nên khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình nghiên cứu thấp (Studenmund, 1997).
Từ việc đánh giá ma trận tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF) cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến khơng xuất hiện trong mơ hình nghiên cứu. Vì vậy, Luận văn vẫn giữ ngun mơ hình nghiên cứu đã đề xuất ban đầu.
4.3 Kết quả phân tích hồi quy
Trong phần này, tác giả sẽ lần lượt trình bày những kết quả hồi quy của ba mơ hình nghiên cứu thực nghiệm. Mơ hình đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa các khoản phải thu và giá trị cơng ty. Mơ hình thứ hai nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định các khoản phải thu của cơng ty. Cuối cùng, mơ hình thứ ba nghiên cứu ảnh hưởng của sự sai lệch so với khoản phải thu tối ưu tới giá trị cơng ty.
4.3.1 Kết quả phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa các khoản phải thu và giá trị công ty. trị công ty.
Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy mơ hình (1) với biến đại diện cho giá trị công ty là Tobin’s Q bằng phương pháp tác động cố định và tác động ngẫu nhiêu sau đó chọn lựa mơ hình phù hợp nhất. Kết quả hồi quy thể hiện trong bảng 4.4 như sau:
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty Tobin’s Q. Tobin’s Q Tobin’s Q FE RE FE RE REC1 -0,0094811* 0,000066 (0,069) (0,989) REC12 0,0000427* 6,87e-06 (0,095) (0,774) REC2 0,6184023** -0,0683371 (0,046) (0,791)
REC22 -0,5947764 0,0176017 (0,206) (0,966) GROWTH 0,0057204 -0,001985 0,0082546 -0,0026516 (0,534) (0,823) (0,369) (0,764) SIZE -0,0912562*** 0,0049616 -0,0802564*** 0,0044411 (0,000) (0,641) (0,000) (0,658) LEV -0,0001764 -0,000524 -0,0004421 -0,0004454 (0,928) (0,782) (0,820) (0,814)
Wooldrige test Prob>F = 0.9410 Prob>F = 0.9470
Wald test Prob>chi2 = 0.000 Prob>chi2 = 0.000
Hausman Prob>chi2 = 0.000 Prob>chi2 = 0.000
Biến phụ thuộc là Tobin’s Q đại diện cho giá trị công ty; REC1 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; REC12 là bình phương của tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; REC2 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản; REC22 là bình phương của tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản; GROWTH là tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm; SIZE là quy mơ cơng ty; LEV là tỷ lệ địn bẩy tài chính, ước lượng bao gồm một độ trễ của biến phụ thuộc Tobin’s Q. Giá trị p-value của các hệ số hồi quy được đặt trong dấu ngoặc ( ). Kiểm định Wooldrige với giả thuyết H0 (null hypothesis) là khơng có hiện tượng tương quan chuỗi. Kiểm định Wald với giả thuyết H0 (null hypothesis) là khơng có hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Hausman là kiểm định sự phù hợp của mơ hình tác động cố định và mơ hình tác động ngẫu nhiên với giả thuyết H0 (null hypothesis) là mơ hình tác động ngẫu nhiên phù hợp. (***) tương ứng với mức ý nghĩa 1%; (**) tương ứng với mức ý nghĩa 5%; (*) tương ứng với mức ý nghĩa 10%.
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
Bảng 4.4 cho thấy, trong mơ hình với biến phụ thuộc là Tobin’s Q đại diện cho giá trị công ty; REC1 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; REC12 là bình phương của tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; GROWTH là tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm; SIZE là quy mơ cơng ty; LEV là tỷ lệ địn bẩy tài
chính, giá trị p-value của kiểm định Hausman nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên mơ hình tác động cố định là phù hợp hơn so với mơ hình tác động ngẫu nhiên. Nhằm kiểm định hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Wald. Kết quả hồi quy từ bảng 4.4 cho thấy, giá trị p-value của kiểm định Wald là 0,000 nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên mơ hình có hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi. Để kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mơ hình, tác giả sử dụng kiểm định Wooldrige. Kết quả hồi quy từ bảng 4.4 cho thấy giá trị p-value của kiểm định Wooldrige là 0,9410 lớn hơn mức ý nghĩa 10% nên mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan.
Như vậy, trong mơ hình hồi quy theo phương pháp ước lượng Fixed Effects về mối quan hệ phi tuyến giữa các khoản phải thu REC1, REC12 và giá trị công ty Tobin’s Q xảy ra hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi.
Tương tự như đã kiểm định với trường hợp biến REC1, tác giả kiểm định với biến REC2, trong mơ hình với biến phụ thuộc là Tobin’s Q đại diện cho giá trị công ty; REC2 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản; REC22 là bình phương của tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản; GROWTH là tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm; SIZE là quy mô công ty; LEV là tỷ lệ địn bẩy tài chính, giá trị p-value của kiểm định Hausman nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên mơ hình tác động cố định là phù hợp hơn so với mơ hình tác động ngẫu nhiên, để kiểm định hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Wald. Kết quả hồi quy từ bảng 4.4 cho thấy, giá trị p-value của kiểm định Wald là 0,000 nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên mơ hình có hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi. Nhằm kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mơ hình, tác giả sử dụng kiểm định Wooldrige. Kết quả hồi quy từ bảng 4.4 cho thấy giá trị p-value của kiểm định Wooldrige là 0,9470 lớn hơn mức ý nghĩa 10% nên mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan. Như vậy, trong mơ hình hồi quy theo phương pháp ước lượng Fixed Effects về mối quan hệ phi tuyến giữa các khoản phải thu REC2, REC22 và giá trị công ty Tobin’s Q xảy ra hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi.
Tiếp theo, tác giả thực hiện hồi quy mơ hình (1) với biến đại diện cho giá trị công ty là MBOOK bằng phương pháp tác động cố định và tác động ngẫu nhiêu sau đó chọn lựa mơ hình phù hợp nhất. Kết quả hồi quy thể hiện trong bảng 4.5 như sau:
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty MBOOK. MBOOK MBOOK FE RE FE RE REC1 -0.0176727* 0.0008672 (0.052) (0.913) REC12 0.0000919** 0.0000213 (0.039) (0.605) REC2 0.5004851 -0.6917005 (0.355) (0.107) REC22 -0.2897864 0.585873 (0.724) (0.393) GROWTH 0.0082532 -0.0023192 0.0114889 -0.0054088 (0.606) (0.880) (0.473) (0.724) SIZE -0.1711499*** 0.0184632 -0.1529479*** 0.0183827 (0.000) (0.273) (0.000) (0.244) LEV -0.0161537*** -0.0154795*** -0.0165329*** -0.0149622*** (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) Wooldrige test Prob>F = 0.0009 Prob>F = 0.0009
Wald test Prob>chi2 = 0.000 Prob>chi2 = 0.000
Hausman Prob>chi2 = 0.000 Prob>chi2 = 0.000
Biến phụ thuộc là MBOOK đại diện cho giá trị công ty; REC1 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; REC12 là bình phương của tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; REC2 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản; REC22 là bình phương của tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản; GROWTH là
tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm; SIZE là quy mơ cơng ty; LEV là tỷ lệ địn bẩy tài chính, ước lượng bao gồm một độ trễ của biến phụ thuộc MBOOK. Giá trị p-value của các hệ số hồi quy được đặt trong dấu ngoặc ( ). Kiểm định Wooldrige với giả thuyết H0 (null hypothesis) là khơng có hiện tượng tương quan chuỗi. Kiểm định Wald với giả thuyết H0 (null hypothesis) là khơng có hiện tượng phương sai thay đổi. Kiểm định Hausman là kiểm định sự phù hợp của mơ hình tác động cố định và mơ hình tác động ngẫu nhiên với giả thuyết H0 (null hypothesis) là mơ hình tác động ngẫu nhiên phù hợp. (***) tương ứng với mức ý nghĩa 1%; (**) tương ứng với mức ý nghĩa 5%; (*) tương ứng với mức ý nghĩa 10%.
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
Bảng 4.5 cho thấy, trong mơ hình với biến phụ thuộc là MBOOK đại diện cho giá trị công ty; REC1 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; REC12 là bình phương của tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán; GROWTH là tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm; SIZE là quy mơ cơng ty; LEV là tỷ lệ địn bẩy tài chính, giá trị p-value của kiểm định Hausman nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên mơ hình tác động cố định là phù hợp hơn so với mơ hình tác động ngẫu nhiên. Để kiểm định hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Wald. Kết quả hồi quy từ bảng 4.5 cho thấy giá trị p-value của kiểm định Wald là