CHƢƠNG 3 .PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Mơ hình nghiên cứu
Đầu tiên, để xem xét mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các cơng ty có phải là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược như đã đề cập trong giả thuyết 1 hay không, tác giả tiến hành ước lượng phương trình sau dựa vào đề nghị của Mun và Jang (2015) cũng như Nhung và các cộng sự (2015):
(1)
Trong đó, là khả năng sinh lợi của công ty i trong năm t được đo lường bởi tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản.
đại diện vốn luân chuyển của cơng ty và được tính tốn bởi vốn ln chuyển trên tổng doanh thu, trong đó vốn luân chuyển được tính bằng Tiền mặt + Các khoản tương đương tiền - Nợ ngắn hạn + Các khoản phải thu + Hàng tồn kho – Các khoản phải trả. là giá trị bình phương của biến . là tốc độ tăng trưởng của công ty được đo lường bằng tốc độ tăng doanh thu của công ty. thể hiện quy mơ của cơng ty và được tính tốn bởi logarith nepe của tổng tài sản. đại diện địn bẩy của cơng ty được đo lường bởi tổng nợ trên tổng tài sản. thể hiện tốc độ tăng trưởng kinh tế được tính bởi tốc độ tăng của GDP và là sai số của mơ hình.
Hệ số mà tác giả quan tâm chính trong phương trình (1) là . Hệ số này thể
hiện mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược hoặc chữ U giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Cụ thể với giá trị có ý nghĩa thống kê thì hàm ý rằng mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi là mối quan hệ hình chữ U, và với giá trị có ý nghĩa thống kê thì hàm ý rằng mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi là mối quan hệ hình chữ U ngược.
Đồng thời, tỷ lệ vốn luân chuyển tối ưu được xác định bởi công thức sau:
Với , lần lượt là hệ số ước lượng từ phương trình (1) và , có ý nghĩa thống kê.
Hơn thế nữa, để tăng tính vững chắc cho mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược giữa vốn ln chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty, tác giả phân chia mẫu nghiên cứu thành hai mẫu nhỏ bao gồm các cơng ty có vốn ln chuyển
âm và các cơng ty có vốn luân chuyển dương, sau đó tiến hành ước lượng phương trình sau:
(2)
Trong đó, với mẫu cơng ty có vốn luân chuyển dương, hệ số được kỳ vọng là âm và với mẫu các cơng ty có vốn ln chuyển âm, hệ số được kỳ vọng là dương. Các biến trong phương trình (2) đã được đề cập trong phương trình (1).
Đồng thời, dựa vào sự đề nghị của Mun và Jang (2015), mức nắm giữ tiền mặt của cơng ty sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của cơng ty, do đó, tác giả đưa thêm biến đại diện cho mức nắm giữ tiền mặt và biến tương tác giữa mức nắm giữ tiền mặt và vốn ln chuyển vào mơ hình nghiên cứu của tác giả. Phương trình được thể hiện như sau:
(3)
Trong đó, là biến giả đại diện mức nắm giữ tiền mặt của công ty, bằng cách so sánh giá trị nắm giữ tiền mặt của công ty với giá trị 0. Cụ thể, theo Mun và Jang (2015), tác giả tính tốn mức độ nắm giữ tiền mặt theo cách đo lường (tiền và các khoản tương đương tiền – nợ ngắn hạn)/doanh thu thuần của công ty và nếu mức độ nắm giữ tiền mặt này lớn hơn 0 thì và ngược lại . là biến tương tác giữa và biến giả . Theo Mun và Jang (2015), tác giả cũng thực hiện ước lượng phương trình (3) tương tự như cách ước lượng trong phương trình (2) bằng cách phân chia mẫu nghiên cứu thành nhóm các cơng ty có vốn luân chuyển âm và vốn luân chuyển dương, và sau đó thực hiện ước lượng phương trình (3) với mỗi mẫu nghiên cứu đã được phân chia.
Cuối cùng, tác giả thực hiện ước lượng phương trình (4) đối với các cơng ty có vốn luân chuyển dương, đồng thời phân tích thành các mẫu nghiên cứu nhỏ hơn
dựa vào đề nghị của Mun và Jang (2015) như các cơng ty có vốn ln chuyển dương và mức độ nắm giữ tiền mặt dương và các cơng ty có vốn ln chuyển dương và mức độ nắm giữ tiền mặt âm:
(4)
Ngoài ra, để xem xét sự khác biệt của mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các cơng ty ở các nhóm cơng ty có các đặc điểm khác nhau, tác giả thực hiện phân chia mẫu nghiên cứu thành các nhóm cơng ty dựa vào các tiêu chí như quy mơ và địn bẩy. Cụ thể hơn, tác giả xác định các cơng ty thuộc nhóm quy mơ lớn khi quy mơ trung bình của cơng ty lớn hơn hoặc bằng giá trị quy mơ trung bình của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu, và ngược lại các cơng ty có quy mơ trung bình nhỏ hơn giá trị quy mơ trung bình của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu sẽ được xem xét là nhóm các cơng ty có quy mơ nhỏ.
Hình 3.1. Thống kê số lượng cơng ty theo quy mơ và địn bẩy
Tương tự như vậy, tác giả xác định các cơng ty thuộc nhóm địn bẩy cao khi địn bẩy trung bình của cơng ty lớn hơn hoặc bằng giá trị đòn bẩy trung bình của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu, và ngược lại các cơng ty có địn bẩy trung bình của cơng ty nhỏ hơn giá trị địn bẩy trung bình của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu sẽ được xem xét là nhóm các cơng ty có địn bẩy thấp.
Từ cách phân chia trên, mẫu nghiên cứu bao gồm 160 cơng ty có quy mơ nhỏ, 157 cơng ty có quy mơ lớn; 152 cơng ty thuộc nhóm sử dụng địn bẩy thấp và 165 cơng ty thuộc nhóm sử dụng địn bẩy cao. Số lượng công ty được thống kê như hình 3.1. Sau đó, tác giả thực hiện ước lượng lại các phương trình (1) – (4) đối với các nhóm cơng ty đã được phân chia theo quy mơ và đòn bẩy để xem xét giữa các cơng ty có những đặc điểm khác nhau (quy mơ lớn, quy mơ nhỏ, địn bẩy cao, địn bẩy thấp) thì mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi có sự khác biệt như thế nào.
3.3. Phƣơng pháp xác định các biến
3.3.1. Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là khả năng sinh lợi của các công ty. Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) là tiêu chí được các nghiên cứu trước đây (chẳng hạn như Xu và Wang, 1999; Sun và các cộng sự, 2002; Wei, 2007; Tian và Estrin, 2008; Pratheepkanth, 2011; Mwangi và các cộng sự, 2014; Mun và Jang, 2015) đề nghị làm đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty.
ROA được tính bằng thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản tương tự với cách đo lường của Mun và Jang (2015). Trong nghiên cứu này, tác giả quan tâm đến tác động trực tiếp của vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi, đặc biệt là vai trò của thành phần tiền mặt trong vốn luân chuyển hơn là những kỳ vọng thị trường của các thành phần vốn luân chuyển (các khoản phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt, các khoản phải trả và các khoản nợ ngắn hạn) tác động lên giá trị công ty. Khấu hao và lãi suất là một phần lớn chi phí và có thể khác
nhau đáng kể giữa các công ty hoặc khác nhau từ năm này qua năm khác trong cùng một công ty. Như vậy, EBITDA cung cấp một so sánh tốt hơn về hiệu suất hoạt động cốt lõi và phù hợp hơn với mục đích của nghiên cứu này vì nó loại bỏ tác động của chi phí lãi vay và khấu hao.
3.3.2. Các biến giải thích và biến kiểm soát
Tỷ lệ vốn luân chuyển
Tỷ lệ vốn luân chuyển (WCR) là một biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu và được đo lường bằng vốn luân chuyển trên doanh thu theo như phương pháp tính tốn của Mun và Jang (2015). Vốn luân chuyển (bằng tiền mặt cộng các khoản tương đương tiền trừ nợ ngắn hạn cộng các khoản phải thu cộng hàng tồn kho trừ các khoản phải trả) bao gồm hai thành phần chính: tài sản tiền mặt (tiền mặt cộng các khoản tương đương tiền trừ nợ ngắn hạn) và tài sản phi tiền mặt (các khoản phải thu cộng hàng tồn kho trừ các khoản phải trả).
Để kiểm tra tác động của WCR đến khả năng sinh lợi, tác giả chia các cơng ty thành hai nhóm: nhóm cơng ty có vốn luân chuyển dương và nhóm cơng ty có vốn luân chuyển âm. Trong đó, mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi được kỳ vọng là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược như các nghiên cứu trước đây đã được tác giả đề cập trong chương 2. Cụ thể hơn, với nhóm cơng ty có vốn luân chuyển dương thì ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của công ty là ngược chiều và ngược lại các cơng ty có vốn ln chuyển âm thì vốn ln chuyển có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty này.
Mức tiền mặt công ty nắm giữ
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ lệ tiền mặt mà công ty nắm giữ (CASHR) được tính tốn bởi (tiền mặt cộng các khoản tương đương tiền trừ nợ ngắn hạn) trên tổng doanh thu theo phương pháp tính tốn của Mun và Jang (2015). Ngồi ra, tác giả đưa vào thêm biến giả CASHLEVEL đại diện cho mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty, bằng cách so sánh giá trị này với 0. Cụ thể, CASHLEVEL
bằng 1 nếu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt dương và ngược lại nếu mức độ nắm giữ tiền mặt âm thì CASHLEVEL bằng 0.
Tốc độ tăng trƣởng
Các nghiên cứu trước đây như Mun và Jang (2015), Nhung và các cộng sự (2015) sử dụng biến số tốc độ tăng trưởng của doanh thu đại diện cho tốc độ tăng trưởng của cơng ty. Các cơng ty có tốc độ tăng trưởng càng cao thì sẽ càng có mức hiệu quả hoạt động càng cao do các cơng ty này có thể dễ dàng tạo ra lợi nhuận từ việc đầu tư của cơng ty. Do đó, tác giả kì vọng mối quan hệ cùng chiều giữa tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lợi của công ty tương tự như các bằng chứng thực nghiệm được tìm thấy bởi Gleason và các cộng sự (2000), Tian và Zeitun (2007), King và Santor (2008).
Quy mô của công ty
Quy mơ cơng ty có thể được đo lường theo logarith nepe của tổng tài sản hoặc logarith nepe của doanh thu (Zeitun và Tian, 2007). Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này quy mơ được tính tốn bằng cách lấy logarith nepe của tổng tài sản như cách tính tốn của một số nhà nghiên cứu trước đây (Nazir và Afza, 2009; Mun và Jang, 2015; Nhung và cộng sự, 2015). Các cơng ty có quy mơ lớn sẽ có ưu thế trong việc phát triển thị phần của công ty (Nhung và các cộng sự, 2015) cũng như giảm bớt chi phí phá sản của công ty (Zeitun và Tian, 2007). Do đó, quy mơ của cơng ty được kì vọng có ảnh hưởng cùng chiều đến khả năng sinh lợi của các công ty.
Đòn bẩy của cơng ty
Địn bẩy của công ty được đại diện bởi tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty và cũng là biến kiểm sốt thường được đưa vào để giải thích hiệu quả hoạt động của các công ty như được đề cập trong nhiều nghiên cứu trước đây chẳng hạn như Xu và Wong (1999); Wiwattanakantang (2001), Zeitun và Tian (2007), Mun và Jang (2015), Nhung và các cộng sự (2015). Các nghiên cứu trước đây đề cử tỷ lệ nợ
hay địn bẩy của cơng ty là một trong các biến kiểm sốt có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các công ty dựa vào các lý do sau:
Đầu tiên, theo Grossman và Hart (1982), nợ được xem xét là một dấu hiệu tích cực đối với sự quản trị và giá trị của cơng ty. Các cơng ty có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn thì sẽ có thể cảm thấy rằng họ đã bị ràng buộc công ty phải hoạt động tốt để đạt được mức độ dịng tiền dư thừa nhằm mục đích đảm bảo các nghĩa vụ nợ cũng như thanh tốn lãi vay mà cơng ty phải gánh chịu. Ross (1977) cũng đề nghị rằng nợ có tương quan cùng chiều với giá trị thị trường của công ty.
Thứ hai, các nhà đầu tư bên ngoài nhận thức rằng các công ty được tài trợ bởi nợ là các cơng ty có thể có mối quan hệ “gần gũi” với các ngân hàng. Do đó, sự quản trị của các công ty cũng như các dự án của các công ty cần phải đảm bảo đạt được chất lượng cao, ví dụ, quản trị của công ty phải hiệu quả và dự án của các cơng ty phải có khả năng thành cơng cao, nếu khơng thì các ngân hàng sẽ khơng cấp tín dụng cho các cơng ty này. Mặc dù các ngân hàng có thể sẵn sàng cung cấp vốn cho các công ty này, tuy nhiên các ngân hàng cũng cần phải hoạt động với các khách hàng tiềm năng khác của ngân hàng (Grossman và Hart, 1982). Stiglitz (1985) đề nghị rằng các chủ nợ, đặc biệt là ngân hàng, có thể kiểm sốt hành vi quản trị của công ty hiệu quả hơn so với các cổ đông của công ty. Hơn thế nữa, Jensen (1986) đề nghị rằng các chủ nợ, những người đóng vai trị quan trọng trong việc tiếp cận với các nguồn vốn bên ngồi của cơng ty, có thể gia tăng giá cổ phiếu của cơng ty. Tuy nhiên, các cơng ty có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của cơng ty có thể sẽ phải chấp nhận một mức lợi nhuận thấp hơn bởi vì phải gánh chịu chi phí lãi vay cao hơn (Weinstein và Yafeh, 1998). Trong bài nghiên cứu này, địn bẩy của cơng ty được xác định bởi tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản như theo cách tính tốn của Mun và Jang (2015).
Tốc độ tăng trƣởng kinh tế
Tốc độ tăng trưởng kinh tế được tính tốn bởi tốc độ gia tăng GDP của quốc gia tượng tự với cách đo lường của Mun và Jang (2015). Đồng thời, khi nền kinh tế
hoạt động hiệu quả thông qua sự tăng trưởng trong GDP sẽ có thể khuyến khích các cơng ty đầu tư vào các dự án có khả năng thành cơng cao hơn và có thể đạt được lợi nhuận cao hơn. Khi đó, người dân cũng sẽ có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn khi tốc độ tăng trưởng nền kinh tế càng cao thông qua mức thu nhập của người dân được cải thiện, và vì vậy các cơng ty có thể sản xuất nhiều hàng hóa hơn từ đó thúc đẩy sự gia tăng của doanh thu cũng như lợi nhuận của cơng ty. Tác giả kì vọng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tốc độ tăng trưởng kinh tế và khả năng sinh lợi của công ty.
Bảng 3.1. Mô tả các biến trong bài nghiên cứu
Biến Kí hiệu Cơng thức tính
Tỷ suất sinh lợi trên tài
sản ROA
Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITD)/Tổng tài sản
Tỷ lệ vốn luân chuyển WCR Vốn luân chuyển/ Tổng doanh thu
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt CASHR (Tiền mặt và các khoản tương đương tiền- nợ ngắn hạn) / tổng doanh thu Biến giả mức độ nắm
giữ tiền mặt CASHLEVEL
Cashlevel bằng 1 nếu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt dương và ngược lại bằng 0 Tốc độ tăng trưởng
doanh thu GROWTH
[Doanh thu năm n – Doanh thu năm (n- 1)]/ Doanh thu năm (n-1)
Quy mô công ty SIZE Logarit nepe của tổng tài sản Tỷ số đòn bẩy LEV Tổng nợ / Tổng tài sản Tỷ lệ tăng trưởng GDP
hàng năm GDPGR (GDPn- GDPn-1) / GDPn-1
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.4. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng
Dựa vào phương pháp ước lượng mà Mun và Jang (2015) đã sử dụng trong bài nghiên cứu của họ, tác giả cũng sử dụng các phương pháp ước lượng tương tự
với phương pháp của Mun và Jang (2015) sử dụng. Cụ thể, tác giả sử dụng mơ hình OLS gộp (pooled OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Models), mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Models), mơ hình sai phân bậc nhất (First Difference Model) và phương pháp ước lượng GMM hệ thống hai bước (two- step system GMM methods).
Trong đó, mơ hình OLS gộp cho rằng ảnh hưởng của các công ty là như nhau, mơ hình FEM lại cho rằng có sự khác biệt trong ảnh hưởng của từng công ty