CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.3. Các nghiên cứu trước đầy về sở hữu của quản lý, cấu trúc vốn và giá trị công ty
2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Một trong những nghiên cứu tiên phong về mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty là nghiên cứu của Morck & cộng sự (1988). Các tác giả đã sử dụng hồi quy tuyến tính từng phần để ước lượng mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s Q và sở hữu của quản lý trong 371 công ty trên bảng xếp hạng Fortune 500 năm 1980. Họ nhận thấy mối tương quan thuận (+) giữa quyền sở hữu của quản lý và Tobin’s Q, nằm trong khoảng 0% – 5% quyền sở hữu của quản lý và trong khoảng lớn hơn 25%, được chi phối bởi hiệu ứng “đồng nhất lợi ích” (convergence - of - interest). Nghiên cứu này cũng nhận thấy mối tương quan nghịch ( - ), mặc dù ít rõ ràng, trong khoảng 5% đến 25%, trong đó hiệu ứng “ngăn chặn” thắng hiệu ứng “đồng nhất lợi ích”. McConnell và Servaes (1990) sử dụng hồi quy trên Tobin’s Q với một phần cổ phần được sở hữu bởi cổ đông nội bộ từ năm 1976 đến 1986 và nhận thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty. Short & Keasey (1999), Miguel, Pindado & Torre (2004) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty thông qua sử dụng dữ liệu tương ứng của các công ty ở Anh và các công ty Tây Ban Nha, cũng đi đến kết luận tương tự. Davies, Hillier & McColgan (2005) lặp lại các nghiên cứu trên, nhưng lại mở rộng đặc tính sở hữu của quản lý và tìm thấy một mối quan hệ phi tuyến tương tự giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty.
Các nghiên cứu trước đây tạo nền tảng cho các nghiên cứu về hiệu ứng “ngăn chặn” và hiệu ứng “đồng nhất lợi ích” phát sinh từ sở hữu của quản lý và giá trị công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung chủ yếu vào mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty trong các nền kinh tế phát triển. Các tranh luận về việc có hay khơng có một mối quan hệ như vậy có mối liên quan tồn cầu trong các cơng ty tại thị trường mới nổi vẫn còn đòi hỏi thêm bằng chứng. Một số nghiên cứu trước đây có nghiên cứu quản trị công ty trong thị trường mới nổi, tập trung vào các mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu của quản lý và giá trị công ty (Claessens & Djankov, 1999; Lins, 2003; Wei & cộng sự, 2005; Bunkanwanicha & cộng sự, 2008). Những nghiên cứu này cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của quản lý và giá
trị công ty ở nhiều thị trường mới nổi, cho thấy cấp quản lý và người trong nội bộ có khả năng tham gia vào việc tước đoạt lợi ích các cổ đơng khác. Với sở hữu của quản lý ở mức độ thấp, một sự gia tăng nắm giữ cổ phần quản lý gắn liền với lợi ích của các nhà quản lý và các cổ đơng, do đó làm tăng giá trị cơng ty. Tuy nhiên, sở hữu của quản lý ở mức tương đối cao, sự gia tăng cổ phần nắm giữ của ban quản lý làm cho cấp quản lý bảo thủ hơn và ít chịu ảnh hưởng của các quy tắc thị trường, do đó làm giảm giá trị cơng ty (Cho, 1998). Khi sở hữu của quản lý đạt đến một mức cao đang kể, lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đơng được hồn tồn cân bằng. Ở cấp độ này, nhà quản lý theo đuổi kết quả hoạt động tốt nhất của công ty và giá trị cơng ty tăng lên. Do đó, tác giả đề xuất giả thuyết đầu tiên trong nghiên cứu này:
Giả thuyết 1: Có mối quan hệ phi tuyến “N” giữa sở hữu của quản lý và giá trị công ty trong các cơng ty phi tài chính niêm yết Việt Nam.
Chủ đề làm thế nào mà sở hữu của quản lý ảnh hưởng đến giá trị công ty cũng rất quan trọng. Brailsford, Oliver & Pua (2002) lập luận rằng các nhà quản lý công ty và chủ sở hữu lớn ở bên ngồi là hai nhóm cổ đơng chính có ảnh hưởng mạnh mẽ đến các quyết định phân bổ nguồn lực của công ty. Cho (1998) xem tác động của sở hữu của quản lý lên kết quả hoạt động công ty và giá trị công ty, như là một “sản phẩm” của việc làm thế nào mà cổ phần thúc đẩy ban quản lý để đưa ra quyết định đầu tư cho riêng mình hoặc cho lợi ích của cổ đơng.
Lựa chọn địn bẩy tài chính là một quyết định tài chính quan trọng khác. Lý thuyết tài chính thuần túy chứng minh địn bẩy khơng tác động lên giá trị doanh nghiệp, đó là trong thị trường hiểu quả (Modigliani & Miller, 1963; Myers, 1977; Ross, 1977; Jensen, 1986). Tuy nhiên, bất hoàn hảo thị trường vốn (trong các thị trường vốn mới nổi chẳng hạn) có thể có bằng chứng, Ruan, Tian & Ma (2009) đã sử dụng dữ liệu 500 công ty S&P. Họ quan sát thấy rằng cấu trúc vốn có thể tác động như một biến trung gian bị ảnh hưởng bởi sở hữu của quản lý, nhưng cấu trúc vốn ảnh hưởng cuối cùng đến giá trị công ty. Do đó, các phân tích sau đây nhằm mục đích làm rõ thêm
hai điểm: Thứ nhất, mối quan hệ giữa sở hữu của quản lý và cấu trúc vốn; Thứ hai, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty.
Các bằng chứng về mặt lý thuyết cho thấy tác động hành vi của các nhà quản lý ảnh hưởng đến các lựa chọn cấu trúc vốn chỉ xuất hiện từ giữa thập kỷ trước. Zwieble (1996) đã phát triển một mơ hình trong đó các nhà quản lý chọn chính sách nợ để xây dựng cơ chế quản lý của riêng mình. Novaes (2003) thiết lập một mơ hình quản lý để khảo sát cách thức quản lý tư lợi chiếm đoạt giá trị cơng ty thơng qua các cơng cụ địn bẩy. Hỗ trợ thực nghiệm đối với hiệu ứng “ngăn chặn” có kết quả từ sở hữu của quản lý ảnh hưởng đến các quyết định sử dụng địn bẩy tài chính là khá hạn chế. Friend & Lang (1988) đã khảo sát liệu rằng hiệu ứng “ngăn chặn” (được tạo ra bởi việc nắm giữ cổ phần nội bộ) có thúc đẩy các quyết định cấu trúc vốn hay khơng, “ít nhất tác động một phần”, trên cơ sở khảo sát các năm liên tiếp. Berger & cộng sự (1997) sử dụng phân tích dữ liệu phụ thuộc chéo (cross - sectional analysis) để tìm bằng chứng rằng địn bẩy tài chính cơng ty bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng “ngăn chặn” và sự né tránh nợ của các nhà quản lý như vậy. Brailsford & cộng sự (2002) sử dụng bằng chứng các công ty ở Úc để chỉ ra một mối quan hệ phi tuyến giữa vốn cổ phần thuộc sở hữu của người trong công ty và cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) và củng cố các ảnh hưởng của hiệu ứng “đồng nhất lợi ích” và hiệu ứng “ngăn chặn”.
Khi mức độ sở hữu của quản lý thấp, sự gia tăng sở hữu của quản lý sẽ làm cân bằng lợi ích của quản lý và lợi ích của cổ đơng (Brailsford & cộng sự, 2002). Mục tiêu chính của các nhà quản lý là để tối đa hóa tài sản cổ đông và đạt hiệu suất cao hơn từ hoạt động công ty bằng cách sử dụng ít nợ để ngăn chặn khủng hoảng tài chính. Vì vậy, có một mối quan hệ nghịch ( - ) tồn tại giữa sở hữu của quản lý và cấu trúc vốn (Berger & cộng sự, 1997). Tuy nhiên, vì các nhà quản lý có hiệu ứng “ngăn chặn” với quyền biểu quyết và ảnh hưởng lớn, họ có thể bắt đầu thao túng tỷ lệ nợ để đạt tư lợi. Ví dụ: họ có thể làm tăng nợ để có được tiền mặt nhiều hơn nhằm đưa ra quyết định đầu tư dưới mức tối ưu, hoặc xây dựng một cơ chế quản lý. Tuy nhiên, khi các nhà quản lý nắm giữ một tỷ lệ đáng kể cổ phần của một cơng ty,
lợi ích riêng của các nhà quản lý có thể được cân bằng với cổ đơng bên ngồi. Hiệu quả quản lý có hiệu ứng “ngăn chặn” giảm, dẫn đến tỷ lệ nợ giảm vì quản lý tìm cách giảm thiểu rủi ro phá sản; hoặc thay vào đó, các lợi ích cơng ty liên quan đến việc sử dụng nợ được thay thế thông qua sở hữu của quản lý .
Với sự phát triển nhanh chóng của các cơng ty phi tài chính và việc thực hiện quản trị cơng ty theo chính sách sở hữu của quản lý tại thị trường Việt Nam, điều này đòi hỏi cần tập trung nhiều hơn đến vấn đề làm thế nào hành vi quản lý - phù hợp với quyền sở hữu cổ đông - ảnh hưởng đến hành vi tài chính cơng ty. Trên cơ sở phân tích lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây, tác giả đề xuất các giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 2: Có mối quan hệ phi tuyến “nghịch đảo N” tồn tại giữa sở hữu của quản lý và cấu trúc vốn trong các cơng ty phi tài chính niêm yết Việt Nam.
Phần lớn các nghiên cứu có liên quan chỉ ra rằng mối quan hệ giữa nhà quản lý và các cổ đơng lớn có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính, quan hệ này ảnh hưởng đến giá trị công ty (Morck & cộng sự, 1988; McConnell & Servaes, 1990; Short & Keasey, 1999; Miguel & cộng sự, 2004). Cổ đông nội bộ công ty niêm yết Việt Nam thường không chỉ giành quyền kiểm sốt cơng ty bằng cách lèo lái việc bỏ phiếu theo cách có lợi cho họ, mà cịn thơng qua cung cấp các lợi ích phi tiền tệ, chẳng hạn các khoản tiêu dùng trong công ty hoặc xây dựng một cơ chế quản lý. Vì vậy, tác giả cho rằng các vấn đề trong cơng ty phi tài chính niêm yết Việt Nam có tác động lớn hơn do tính chất mới nổi của thị trường. Giả thuyết thứ ba của tác giả là:
Giả thuyết 3: Sở hữu của quản lý ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, từ đó ảnh hưởng đến giá trị công ty trong các cơng ty phi tài chính Việt Nam.
Trong các nghiên cứu trước của Jensen & Meckling (1976), mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và kết quả hoạt động công ty là vấn đề phổ biến trong các tài liệu tài chính. Lý thuyết quản trị cơng ty dự đốn rằng địn bẩy tài chính ảnh hưởng đến định giá
giá trị cơng ty. Một số nhà quản trị tài chính cho rằng địn bẩy tài chính lớn hơn có thể giúp giảm thiểu chi phí cơng ty thơng qua các mối đe dọa của việc mua lại và khủng hoảng tài chính (Grossman & Hart, 1982; Williams, 1987). Morck & cộng sự (1988) nhận thấy rằng địn bẩy tài chính có tương quan nghịch ( - ) nhưng không đáng kể đến giá trị công ty và cho rằng việc này có khả năng các nhà quản lý trong cơng ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao để có thể nắm giữ một mức độ cao hơn quyền sở hữu trung bình (Davies & cộng sự, 2005). Demsetz & Villalonga (2001) đã giải thích mối liên hệ nghịch ( - ) giữa đòn bẩy tài chính và giá trị cơng ty là do lạm phát tương đối giữa tình hình hiện tại và khi cơng ty ban hành nhiều khoản nợ. McConnell và Servaes (1995) đã nghiên cứu sở hữu cổ phần và hiệu quả của lựa chọn đòn bẩy để tìm ra một mối quan hệ “hai chiều” giữa giá trị cơng ty và tỷ lệ nợ. Họ ước đốn rằng giá trị cơng ty có tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ trong các cơng ty ít cơ hội tăng trưởng, trong khi giá trị cơng ty có tương quan nghịch ( - ) với tỷ lệ nợ đối với cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao. Các cơng ty phi tài chính niêm yết Việt Nam có thể được coi là có nhiều cơ hội phát triển vì Việt Nam là thị trường mới nổi, dân số đông và tốc độ tăng trưởng kinh tế ổn định. Vì vậy, một tương quan nghịch ( - ) nên tồn tại giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty trong các cơng ty phi tài chính niêm yết Việt Nam và do đó giả thuyết thứ tư của tác giả là:
Giả thuyết 4: Cấu trúc vốn có tương quan nghịch ( - ) với giá trị công ty trong các cơng ty phi tài chính niêm yết Việt Nam.
Một lượng lớn các tài liệu liên quan đến các yếu tố quyết định cấu trúc vốn coi giá trị công ty là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty (Titman & Wessels, 1988; Ozkan, 2001; Korajczyk & Levy, 2003). Những kết quả khác nhau trong các nghiên cứu trước đó đã thúc đẩy các học thuyết cần kiểm tra xem liệu rằng có một kết quả ngược lại tồn tại giữa giá trị công ty và cấu trúc vốn phản ánh biến nội sinh của cấu trúc vốn hay không. Berger & Patti (2006) đã sử dụng mơ hình hồi quy đa biến để nghiên cứu khả năng quan hệ nhân quả nghịch (reverse causality) từ giá trị công ty đến cấu trúc vốn trong ngành ngân hàng. Họ đã
sử dụng tỷ suất lợi nhuận như một chỉ số đo lường cho giá trị công ty và đạt được kết quả thỏa đáng, điều này khơng chỉ có ý nghĩa thống kê, mà còn được khẳng định bởi kiểm định Robustness mạnh (robustness checks). Nghiên cứu này cũng đã kiểm tra các biến nội sinh của cấu trúc vốn khi nghiên cứu sở hữu của quản lý, cấu trúc vốn và giá trị công ty.