CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả hồi quy cho thấy địn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, khả năng thanh tốn nhanh và quy mơ là những yếu tố quan trọng tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp. Kết quả từ Mơ hình 2 loại trừ tác động của đặc thù ngành nghề hoạt động cũng cho thấy kết quả tương tự.
Địn bẩy tài chính là chỉ tiêu quan trọng đầu tiên. Việc sử dụng địn bẩy tài chính mang lại rất nhiều lợi ích về thuế, đa dạng nguồn tài trợ, linh hoạt hơn trong việc sử dụng dòng tiền, … Bên cạnh đó, địn bẩy tài chính cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro như kiệt quệ tài chính, khuếch đại khoản lỗ trong trường hợp kết quả kinh doanh không đạt được như kì vọng, … Các doanh nghiệp đều phải cân nhắc kỹ lưỡng để lựa chọn đòn bẩy phù hợp và mang lại lợi ích cao nhất. Kết quả nghiên cứu thu được từ các mơ hình trên cho thấy địn bẩy tài chính có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với mức độ nắm giữ tiền mặt. Điều này phù hợp với kỳ vọng kết quả nghiên cứu cũng như kết quả thực nghiệm trình bày trong một số bài nghiên cứu trước đây. Như vậy, các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2016 trong mẫu khảo sát đang thực hiện đúng với các kỳ vọng về lý thuyết đánh đổi. Thực tế dữ liệu cho thấy (xem lại Bảng 4.1) mức độ vay nợ và mức độ nắm giữ tiền mặt tại Việt Nam cao hơn dữ liệu của các nước khác như Anh, Mỹ, Nga, Trung Quốc, Ấn Độ, Brazil trong nghiên cứu của Najjar (2012). Điều này cho thấy tuy có mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa địn bẩy tài chính và nắm giữ tiền mặt nhưng bản thân các doanh nghiệp tại Việt Nam, tính trung bình, vẫn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các quốc gia trên. Phân tích độ lớn của hệ số hồi quy cũng cho thấy hệ số hồi quy của địn bẩy tài chính tại Việt Nam nhỏ hơn 0,1 trong khi tại Nga, Ấn Độ lớn hơn 0,3; tại Trung quốc hệ số này lớn hơn 0,5 và tại Anh, hệ số này lớn hơn 1,5. Hàm ý rằng khi địn bẩy tài chính tăng (giảm) 1% thì tại Việt Nam, nắm giữ tiền mặt sẽ giảm (tăng) cao nhất 0,1% trong khi tại Nga và Ấn là 0,3%, tại Trung Quốc là 0,5% và tại Anh, thậm chí là 1,5%. Kết hợp với dữ liệu cho thấy nắm giữ tiền mặt tại Việt Nam cơ bản, về trung bình, đã cao hơn so với các
quốc gia này nên không cần phải điều chỉnh nhiều mức độ nắm giữ tiền mặt khi thay đổi địn bẩy tài chính.
Chi trả cổ tức cũng là một yếu tố quan trọng khi xem xét các yếu tố tài chính tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt. Việc chi trả cổ tức cho thấy tín hiệu doanh nghiệp đang hoạt động tốt, có nguồn lợi nhuận chưa phân phối đủ điều kiện để chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức thường xuyên cho thấy doanh nghiệp đang trong giai đoạn hoạt động ổn định, mang lại sự tin tưởng, yên tâm cho các nhà đầu tư. Chi trả cổ tức cũng là một biện pháp để giảm bớt chi phí vơ ích do nắm giữ q nhiều tiền mặt khi khơng có cơ hội đầu tư đáng giá. Kết quả nghiên cứu thu được từ các mơ hình trên cho thấy chi trả cổ tức có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với mức độ nắm giữ tiền mặt. Kết quả này khác với một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các quốc gia phát triển. Mối quan hệ cùng chiều này cho thấy rằng các doanh nghiệp tại Việt Nam thường chi trả cổ tức khi có nhiều tiền mặt ngân quỹ. Khả năng sinh lợi cũng là một trong những yếu tố quan trọng tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt. Khả năng sinh lợi tốt mang lại dòng tiền vào dồi dào cho doanh nghiệp (tạm thời không xem xét đến tác động của khả năng thu hồi nợ). Đây là nguồn vốn an toàn, hiệu quả nhất cho các doanh nghiệp. Việc duy trì và tăng trưởng trong khả năng sinh lợi là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà quản trị. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy khả năng sinh lợi có quan hệ cùng chiều nhưng khơng có ý nghĩa thống kê với mức độ nắm giữ tiền mặt. Điều này cho thấy khả năng sinh lợi đo lường bằng ROE chưa thể hiện mối quan hệ rõ nét với nắm giữ tiền mặt hàm ý cần sử dụng biến khác như dòng tiền hoặc thậm chí cho thấy cảnh báo về tình trạng có lãi trên báo cáo kết quả kinh doanh nhưng báo cáo lưu chuyển tiền tệ lại cho thấy dịng tiền khơng như vậy. Tính thanh khoản có ảnh hưởng lớn đến mức độ nắm giữ tiền mặt. Khả năng thanh toán tốt sẽ giúp doanh nghiệp đáp ứng được các nghĩa vụ nợ đến hạn, từ đó tạo sự tin tưởng, an tâm từ các chủ nợ và có thể tiếp cận được các nguồn tài trợ với chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, việc nắm giữ một lượng lớn các tài sản có khả năng thanh
khoản cao đơi khi tạo ra sự lãng phí trong việc sử dụng tài nguyên và nguồn lực của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với mức độ nắm giữ tiền mặt. Điều này phù hợp với kỳ vọng lý thuyết cũng như các nghiên cứu trước đây. Các doanh nghiệp Việt Nam đã chủ động trong việc nắm giữ tiền mặt hoặc biện pháp thay thế là nắm giữ các tài sản có tính lỏng cao vừa có thể chuyển đổi thành tiền với chi phí thấp hơn vừa mang lại lợi tức từng ngày.
Quy mô trong các nghiên cứu trước đây luôn là một trong những yếu tố quan trọng nhất tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp. Quy mô thể hiện sức mạnh cạnh tranh của doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh trong ngành, thể hiện vị trí của doanh nghiệp trên thị trường. Lợi thế về quy mô mang lại khả năng tiếp cận được các nguồn tài trợ có chi phí thấp và dồi dào. Lợi thế về quy mô cũng mang lại nhiều ưu đãi hấp dẫn trong các mối quan hệ làm ăn, ưu đãi trong thanh toán, … Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy quy mơ có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với mức độ nắm giữ tiền mặt. Kết quả sau khi hiệu chỉnh yếu tố ngành và sử dụng mơ hình GLS để khắc phục khuyết tật của mơ hình OLS khơng thay đổi. Kết quả này ủng hộ và phù hợp với các lập luận về lợi thế quy mô của các doanh nghiệp trong việc vay vốn làm giảm chi phí đi vay.
Yếu tố ngành khơng phải là một chỉ tiêu tài chính nhưng nó lại có tác động lớn đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp. Mỗi ngành nghề khác nhau thường có những đặc điểm khác nhau. Sự khác biệt về đặc thù hoạt động giữa các ngành cũng mang lại khác biệt đáng kể trong mức độ nắm giữ tiền mặt. Sự khác biệt này có thể được quan sát một cách dễ dàng thơng qua các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp, đơn cử là nhóm chỉ tiêu tài chính được sử dụng như biến độc lập trong luận văn này.
Xét về cấu trúc vốn, giả sử nhóm ngành bất động sản, khống sản và xây dựng là các ngành có mức độ sử dụng địn bẩy tài chính trung bình cao nhất. Nhóm ngành có mức độ sử dụng địn bẩy thấp là trồng trọt, giáo dục, dược phẩm,… Như vậy khi
xem xét hai doanh nghiệp dược và doanh nghiệp bất động sản có mức độ vay nợ bằng mức trung bình của ngành, kết luận rằng doanh nghiệp bất động sản có rủi ro cao hơn doanh nghiệp dược phẩm sẽ thiếu chính xác do cả hai doanh nghiệp đều có mức độ sử dụng nợ bằng với trung bình của ngành nghề hoạt động. Cụ thể, mức độ sử dụng nợ của ngành nghề này có thể cao hơn ngành nghề kia do đặc điểm của các doanh nghiệp trong từng ngành đều có cấu trúc vốn có chiều hướng tương tự nhau. Như vậy, các đánh giá của chủ nợ về rủi ro của bên đi vay sẽ chi bị phối bởi yếu tố ngành nghề dẫn đến đòi hỏi lãi suất, điều khoản ràng buộc của chủ nợ sẽ khác nhau đối với hai doanh nghiệp có cùng sức khỏe tài chính nhưng hoạt động khác ngành nghề và như vậy, doanh nghiệp có mức độ sử dụng nợ cao hơn như đã đề cập có thể khơng phải chịu chi phí vay nợ gia tăng do rủi ro hơn so với doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay nhưng hoạt trong ngành nghề có đặc điểm chung là ít sử dụng nợ vay. Xét về quy mô, ngành năng lượng có quy mơ trung bình cao nhất trong khi ngành giáo dục, dịch vụ có quy mơ thấp nhất. Một doanh nghiệp A bất kì hoạt động trong ngành năng lượng cũng có quy mơ tương đương với top những doanh nghiệp B có quy mơ lớn nhất hoạt động trong ngành giáo dục. Như vậy, các lợi thế về quy mơ khi có nhu cầu tài trợ vốn giữa doanh nghiệp A và doanh nghiệp B sẽ giảm sút nếu như chủ nợ nắm được thông tin rằng mặc dù quy mô của doanh nghiệp A cao hơn so với quy mô của doanh nghiệp B nhưng doanh nghiệp A có quy mơ khiêm tốn khi so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành và doanh nghiệp B lại là đơn vị lớn so với các doanh nghiệp cùng ngành.
Tương tự, đặc trưng của ngành cũng có những ảnh hưởng nhất định đến đặc trưng của các chỉ tiêu tài chính khác và qua đó tác động đến kết quả nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tài chính tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt. Do vậy, việc hiệu chỉnh yếu tố ngành hoặc bổ sung dữ liệu về yếu tố ngành là điều rất quan trọng. Nó giúp thể hiện chính xác hơn mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và mức độ nắm giữ tiền mặt của mỗi doanh nghiệp.
Tóm lại, có rất nhiều yếu tố tác động đến mức độ nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp. Các nhà quản trị đều nằm lòng các lý thuyết về chi phí và lợi ích của nắm giữ tiền mặt. Quyết định như thế nào phụ thuộc vào nhiều yếu tố bao gồm cả chủ quan và khách quan. Luận văn tập trung xem xét mối quan hệ giữa mức độ nắm giữ tiền mặt và các yếu tố tài chính như địn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, tính thanh khoản, khả năng sinh lợi và quy mô. Kết quả hồi quy được thực hiện các kiểm định nhằm lựa chọn mơ hình phù hợp. Sau đó, các kiểm định khuyết tật của mơ hình cũng như các phương pháp nhằm khắc phục khuyết tật của mơ hình sẽ lần lượt được áp dụng. Luận văn cũng áp dụng phương pháp hiệu chỉnh yếu tố ngành thay vì thêm các biến giả ngành để có thể quan sát rõ ràng hơn tác động của các yếu tố tài chính đến mức độ nắm giữ tiền mặt. Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2016 cho thấy đòn bẩy tài chính, khả năng thanh tốn, quy mơ có quan hệ ngược chiều với mức độ nắm giữ tiền mặt, trong khi chi trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với mức độ nắm giữ tiền mặt và khả năng sinh lợi khơng thể hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu phần nào cung cấp một số bằng chứng hữu ích để các nhà quản trị có thể xác định mức độ nắm giữ tiền mặt phù hợp với nhu cầu chi tiêu, đầu tư, phù hợp với mối quan hệ giữa lợi ích và chi phí của nắm giữ tiền mặt. Quản trị tiền mặt khơng đứng riêng lẻ một mình. Quản trị tiền mặt là một phần không thể thiếu trong rất nhiều công việc phải thực hiện của nhà quản lý như quản trị hàng tồn kho, quản trị nhân sự, quản trị phải thu, phải trả, quản trị sản xuất, quản trị máy móc thiết bị, … Quản trị tiền mặt tốt là tiền đề để guồng máy của doanh nghiệp có thể hoạt động trơn tru, thuận lợi.