CHƢƠNG 3 CÁC GIẢ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUYẾT
3.2. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
đòn bẩy thấp để bảo vệ thu nhập tương lai của họ.
Do đó giả thiết H2a hiệu quả- rủi ro và giả thiết H2b giá trị độc quyền có mối quan hệ đối lập nhau về mức độ hiệu quả của doanh nghiệp dựa trên các lựa chọn cấu trúc vốn khác nhau. Mặc dù chúng ta không thể tách rời tác động thay thế và tác động lấn át nhưng bài nghiên cứu này xem xét được tác động nào lấn át hơn thông qua sự lựa chọn các cấu trúc vốn khác nhau.
Giả thiết H2a: Doanh nghiệp hoạt động càng hiệu quả sẽ sử dụng cơ cấu
tỉ lệ đòn bẩy càng cao.
Giả thiết H2b: Doanh nghiệp hoạt động càng hiệu quả sẽ sử dụng cơ cấu
tỉ lệ đòn bẩy càng thấp.
3.2. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. nghiệp.
Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và kết quả hoạt động của doanh nghiệp được bắt nguồn từ Berle and Means (1932), tác giả lập luận rằng các tập đồn lớn ở Mỹ, trong đó quyền sở hữu vốn được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và sự kiểm soát tập trung vào tay những người trong nội bộ có xu hướng làm cho doanh nghiệp kém hiệu quả hơn. Sau đó, Jensen và Meckling (1976) phát triển vấn đề người đại diện giữa chủ sỡ hữu và các nhà quản lý. Họ ủng hộ việc các cổ đông sở hữu cổ phần có thể làm giảm bớt các các đặc quyền của chủ sở hữu, hoặc tận
dụng tiềm lực tài chính của các cổ đơng tham gia vào các hoạt động kinh doanh và do đó làm tăng lợi ích của các nhà quản lý và cổ đơng, từ đó giảm chi phí đại diện. Tương tự như vậy, Shleifer và Vishny (1986) cho thấy các cổ đơng lớn bên ngồi có thể giảm bớt các mâu thuẫn đại diện bởi vì những động cơ mạnh mẽ của họ nhằm theo dõi và quản lý chặt chẽ, kỷ luật.
Ngược lại, Demsetz (1983), Fama và Jensen (1983) chỉ ra rằng sự gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần trong nội bộ cũng có thể liên quan đến các ảnh hưởng bất lợi đến hiện tượng củng cố quyền lực (hiện tượng Entrenchment). Cho dù giá trị doanh nghiệp có được tối đa hóa thì với sự hiện diện của các cổ đơng việc kiểm sốt sẽ phụ thuộc vào việc tập trung quyền lực (Claessens et al., 2002; Villalonga, Amit, 2006; Dow, McGuire, 2009). Một số nghiên cứu ghi nhận mối quan hệ trực tiếp giữa cấu trúc quyền sở hữu và kết quả hoạt động của công ty (Shleifer, Vishny, 1986, Claessens et al, 2002, Hu, Zhou, 2008) trong khi một số khác cho rằng khơng tìm thấy bất kì mối quan hệ giữa tập trung quyền sở hữu và hiệu quả của doanh nghiệp (Demsetz, Lehn, 1985; Himmelberg et. 1999, Demsetz, Villalonga, 2001)6 .
Các định chế đầu tư lớn có khuynh hướng theo dõi sát sao các hoạt động quản lý (Villalonga and Amit, 2006) hoặc có thể can thiệp, ép buộc việc quản lý (McConnell, Servaes, 1990; Claessens et al., 2002; Cornett et al., 2007). Thêm vào đó Shleifer, Vishny (1986) and La Porta et al. (2002) lập luận rằng việc tập trung quyền sở hữu sẽ làm cho hoạt động doanh nghiệp hiệu quả hơn trong trường hợp các cổ đông lớn của doanh nghiệp được bảo hộ bởi luật pháp ở những đất nước mà thị trường vốn cịn kém phát triển. Do đó, dựa theo “ Lý thuyết về sự hội tụ lợi ích”, (convergence-of interest) H3a sở hữu nhà quản trị làm giảm động cơ chiếm
đoạt tài sản của các cổ đơng giàu có và sẽ có tác động tích cực lên hoạt động doanh
6 McConnell và Servaes (1995) chỉ ra rằng quan hệ giữa sở hữu nhà quản trị và hiệu suất của cơng ty có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp và cao. Giả thuyết của họ là quyền sở hữu có thể quan trọng hơn cho đối với những doanh nghiệp có sự tăng trưởng thấp hơn so với các công ty đang ở mức tăng trưởng cao.
nghiệp. Và theo giả thuyết về sự củng cố quyền sở hữu H3b (ownership entrenchment hypothesis ) sẽ tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp.
Sự hiện diện của việc củng cố quyền sở hữu và các mối liên kết ám chỉ sự lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. Việc sử dụng nợ làm giảm bớt sự tự do kiểm soát của các nhà quản trị và việc tham gia vào các hoạt động nhằm tối đa hóa lợi ích của họ (Grossman và Hart, 1982). Trong trường hợp đó, các cổ đơng bên ngồi cơng ty ưa thích một tỉ lệ nợ cao ít nhất là tại mức rủi ro phá sản là nguyên nhân khiến họ giảm nợ.
Mặt khác, mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyền sở hữu cổ phần trong nội bộ có thể là gây nên tác động tiêu cực trong trường hợp các nhà đầu tư lựa chọn tỷ lệ nợ thấp hơn để bảo vệ nguồn vốn không đa dạng và giá trị đầu tư vào doanh nghiệp (Friend và Lang, 1988). Brailsford và các cộng sự (2002) cho thấy, ở cấp thấp quyền sở hữu quản lý, vấn đề đại diện đòi hỏi phải sử dụng nhiều nợ hơn trong khi các nhà quản lý cấp cao, họ sẽ giảm rủi ro và sử dụng ít nợ hơn.
Giả thiết H3a: Sở hữu nhà quản trị tăng làm tăng hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp.
Giả thiết H3b: Sở hữu nhà quản trị tăng làm giảm hiệu quả hoạt động
CHƢƠNG 4. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 4.1. Dữ liệu nghiên cứu.
4.1.1. Mẫu.
Phạm vi lấy mẫu là toàn bộ 704 mã cổ phiếu hiện còn đang niêm yết trên sàn HOSE và HNX tính đến ngày giao dịch cuối cùng của năm 2015. Thời kỳ lấy mẫu là từ 1/1/2008 đến 31/12/2015 để nắm bắt được tình hình hoạt động hiệu quả của doanh nghiệp sau giai đoạn khủng hoảng.
Nguồn dữ liệu của bài nghiên cứu là từ các Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã được kiểm toán gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các cơng ty được niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, tác giả sử dụng Báo cáo thường niên. Các báo cáo này được lấy từ Cafef.vn, Vietstock.vn, Cophieu68.com, và một số trang web chứng khoán khác.
Bài nghiên cứu loại ra những công ty có những quan sát khơng có đầy đủ thơng tin liên quan đến sở hữu cổ phần của ban quản trị cũng như giá thị trường hằng năm của mỗi doanh nghiệp và thiếu dữ liệu tài chính cần thiết cho việc xây dựng biến. Bài nghiên cứu chia các cơng ty theo 3 nhóm ngành: cơng nghiệp, dịch vụ, nơng nghiệp. Trong đó:
- Nơng nghiệp : bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực trồng trọt, chăn nuôi, sơ chế nông sản; theo nghĩa rộng, còn bao gồm cả lâm nghiệp, thủy sản.
- Công nghiệp : bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực: Khai thác khoáng sản, than, đá và dầu khí Chế biến, chế tạo (kể cả chế biến thực phẩm, gỗ), sản xuất và phân phối điện, khí đốt và nước, may
mặc, đồ dụng gia đình chế biến, sản xuất các chất hóa chất cần
- Dịch vụ : bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực cung cấp điện, nước
Xây dựng (không kể sản xuất vật liệu xây dựng), thương mại, tài
chính, ngân hàng, bảo hiểm, mơi giới chứng khốn,..., y tế, chăm
sóc sức khỏe, chăm sóc trẻ em, du lịch, khách sạn, cho thuê nhà,
thơng tin, bưu chính, internet, giao thông, vận tải và Các dịch vụ
chuyên môn (tư vấn, pháp lý, v.v...). Trong đó khơng loại bỏ các
ngành như bảo hiểm, ngân hàng, chứng khoán. Bài nghiên cứu chỉ xem các biến động chung nhất của 1 ngành dịch vụ trong 3 ngành, do đó dù cơ cấu khác so với phần cịn lại trong ngành thì kết quả vẫn chấp nhận được.
Cuối cùng quy mô mẫu dữ liệu theo năm là 3500 quan sát (trên 704 công ty) xem xét trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến 12/2015.
Từ bộ dữ liệu, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng các biến số cần thiết theo từng năm, bao gồm:
- Tỷ lệ đòn bẩy.
- Sở hữu cổ phần nhà quản trị.
- Thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
- Các biến kiếm soát khác: khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp (mức vốn hóa thị trường) , tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, vơ hình và tăng trưởng doanh thu.
4.1.2. Tỷ lệ đòn bẩy.
Biến phụ thuộc trong mơ hình đo lường tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần, được định nghĩa là tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của nợ trên giá trị thị trường của vốn cổ phần. Vốn cổ phần tính theo giá trị thị trường có ưu điểm hơn vì giá trị thị trường của chứng khoán phản ánh xấp xỉ giá trị bằng tiền thu được khi bán các chứng khoán này. Hơn nữa vì chi phí của các nguồn tài trợ riêng biệt khác nhau được tính dựa vào giá công bố của thị trường nên sẽ hợp lý hơn nếu tỷ trọng
tương ứng của chúng cũng theo giá trị thị trường7. Tuy nhiên, bài nghiên cứu không sử dụng chỉ số (D/E) nợ/ vốn cổ phần thông thường, bởi vì chỉ số E là giá trị thị trường của vốn cổ phần, bằng giá trị thị trường của cổ phần thường cộng giá trị thị trường của cổ phần ưu đãi. Tuy nhiên, ở Việt Nam, cổ phần ưu đãi cịn chưa phổ biến. Do đó, để đơn giản bài nghiên cứu sẽ sử dụng tỉ số giữa nợ và tổng tài sản. Trong đó, bài nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của nợ trong thước đo đòn bẩy.
Bởi vì tỷ lệ địn bẩy được xác định bằng nhiều nhân tố khác nhau, quyết định đòn bẩy như là một kết quả của các nhân tố này sau đó có thể ảnh hưởng đến cách cơ cấu sở hữu được cấu trúc như thế nào. Vấn đề nội sinh này đã được xem xét trong các nghiên cứu của Mackie-Mason (1990), Berger và các cộng sự (1997). Những bài nghiên cứu trước thường giải quyết vấn đề này bằng cách thay đổi phân tích về đòn bẩy theo thời gian hoặc kiểm tra sai lệch so với tiêu chuẩn ngành. Tuy nhiên, do bài nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp DEA ở những phần sau nên sẽ hạn chế được việc xảy ra nội sinh trong mơ hình.
LEV: tỉ số địn bẩy bằng giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng tài sản cuối mỗi năm cho từng công ty.
Trong đó,
D: là giá trị sổ sách của nợ TA: tổng tài sản
4.1.3. Sở hữu cổ phần nhà quản trị.
Biến OWNC (ownership) được định nghĩa là phần trăm số cổ phần phổ
7
thông lớn nhất thuộc sở hữu của tất cả các nhà quản trị điều hành và không điều hành (Brailsford và các cộng sự (2002). Ở nghiên cứu này, tác giả thu thập dựa trên tỷ lệ cổ phần thường được sở hữu theo cá nhân của các thành viên Hội đồng quản trị, Ban giám đốc, Ban kiểm soát. Những thông tin này được thu thập trên Báo cáo thường niên.
Mặc dù Ban kiểm soát khơng tác động trực tiếp đến q trình hoạt động sản xuất của cơng ty nhưng có tác động gián tiếp đến các q trình ra quyết định của ban giám đốc, hội đồng quản trị thông qua cơ chế kiểm sốt, kiềm chế để cơng ty minh bạch vì lợi ích cổ đơng.
OWNC = OWN*OWNER Trong đó:
+ OWN là biến giả được phân làm 3 mức độ tương ứng là OWN1 nếu sở hữu cổ đông lớn sở hữu<25% sẽ nhận giá trị 1, OWN2 nếu sở hữu cổ đông lớn sở hữu >25% và <50% sẽ nhận giá trị 1, OWN3 nếu sở hữu cổ đông lớn sở hữu 50% sẽ nhận giá trị 1, ngược lại giá trị sẽ bằng 0
+ OWNER là số phần trăm cổ phiếu của các nhà quản trị sở hữu tính theo từng năm.
4.1.4. Thƣớc đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Efficiency).
Như đã nói, bài nghiên cứu sử dụng hàm khoảng cách theo mơ hình DEA. Mơ hình DEA được xây dựng bằng cách sử dụng một giá trị đầu ra (Y- Thu nhập sau thuế) và hai giá trị đầu vào (vốn (K) và lao động(L)). Đầu vào lao động được tính bằng tổng số nhân viên làm việc toàn thời gian, trong khi vốn được đo bằng tài sản hữu hình cố định của cơng ty. Các chỉ số này được thu thập dựa trên các báo cáo thường niên và trên các website của từng công ty. Sử dụng các tỷ số Y/K và Y/L là các thước đo hiệu quả kỹ thuật (TE) trong các lựa chọn (DMU) và sử dụng chương trình VDEA 4.0 để xử lý số liệu.
4.1.5. Các biến khác.
Ngoài việc sử dụng các biến như trên, bài nghiên cứu còn đưa vào các biến kiểm sốt nhằm tăng tính thuyết phục.
Khả năng sinh lợi ( Profitability-PR) được tính bằng tỉ số của thu nhập hoạt động kinh doanh trước thuế và lãi vay (Net Operating Income) chia cho tổng tài sản. Bài nghiên cứu kì vọng ảnh hưởng của biến sinh lợi trong quá khứ sẽ tác động tích cực. Vì doanh nghiệp càng có khả năng sinh lợi càng cao càng có khả năng quản lí tốt hơn nên làm gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Quy mơ doanh nghiệp ( SIZE) được tính bằng logarit mức giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp tương ứng với số lượng cổ phần đang lưu hàng nhân với mức giá đóng cửa cuối ngày. Với mức vốn hóa càng cao, doanh nghiệp có cơng nghệ kỹ thuật tiên tiến cùng với chất lượng quản lý cao làm gia tăng mức hoạt động của doanh nghiệp.
Để khơng loại trừ khả năng cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến tình hình doanh nghiệp, bài nghiên cứu còn đưa vào biến tỷ số tài sản cố định hữu hình ( Tangibility-TANG) và biến tỷ số tài sản cố định vơ hình ( Intangibility- INTANG). Tài sản vơ hình trên tổng tài sản đo lường tại thời điểm cuối năm tài chính. Balakrishnan và Fox (1993) đưa ra một vài ví dụ của tài sản vơ hình đặc trưng riêng của từng công ty như là thương hiệu và những khoản đầu tư nhằm xây dựng danh tiếng. Tác giả tranh luận rằng những tài sản vơ hình này tác động bất lợi đến khả năng vay mượn do có đặc tính khơng thể thu hồi được và chứng minh được chi phí nghiên cứu và phát triển có tương quan âm đến địn bẩy. Hay có thể nói theo cách khác, đặc trưng tài sản của một cơng ty có tỷ lệ tài sản vơ hình cao ảnh hưởng một cách bất lợi lên khả năng vay nợ của nó. Bên cạnh đó, Myers (1977) cũng lập luận rằng chi phí đại diện liên quan đến tài sản vơ hình thì cao hơn so với những chi phí có liên quan đến tài sản hữu hình.
Ngồi ra, biến tăng trưởng (GROWTH) cũng được xem như là 1 thước đo cho tiềm năng cũng như các cơ hội đầu tư trong tương lai. Do đó, bài nghiên cứu kì vọng biến này sẽ tác động tích cực lên tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Bảng 1: Giới thiệu các biến có trong mơ hình.
Tên biến Kí hiệu Cách tính
Tỉ số địn bảy
i,t
Giá trị của tỉ số đòn bẩy được tính ở cơng ty i trong năm t. Trong đó
D: là giá trị sổ sách của nợ TA: tổng tài sản
Sở hữu nhà
quản trị OWNCi,t
Số phần trăm cổ phiếu được các cổ đông nắm giữ tương ứng OWNC1 <25%, OWNC2 <50% và >=25%, OWNC3>= 50% được tính ở cơng ty i trong năm t
Thu nhập sau thuế, vốn, lao động
Y, K, L
Dựa trên chỉ số Income after tax, tài sản cố định hữu hình được thu thập trong các báo cáo tài chính. Và tổng số các nhân viên làm tồn thời gian
Biến tăng trưởng
Được tính bằng % doanh số gia tăng mỗi năm
Khả năng sinh lời
Trong đó,
NOI là thu nhập hoạt động kinh doanh trước thuế và lãi vay( Net Opeating Income)
TA: tổng tài sản Mức vốn hóa
thị trường SIZE𝑖,t
Được tính bằng logarit tự nhiên dựa trên số cổ phần đang lưu hành hiện tại và mức giá đóng của vào ngày giao dịch cuối năm. Tỷ số tài sản
cố định hữu
hình Trong đó là tài sản cố định hữu hình
: tổng tài sản ở công ty i trong năm t Tỷ số tài sản
cố định vơ hình
Trong đó là tài sản cố định vơ hình : tổng tài sản ở công ty i trong năm t
4.2. Phƣơng pháp nghiên cứu.
Đề tài về cấu trúc vốn hầu như khơng cịn q xa lạ đối với các nhà nghiên