CHƢƠNG 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
5.1. Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động
động doanh nghiệp.
Dựa vào Bảng 2, kết quả hồi quy panel OLS cho thấy:
+ Giá trị của tỉ số địn bẩy LEV𝑖,−1 có tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi có các hệ số lần lượt là -0.2536 -0.2414 -0.1357 ở cả 3 lĩnh vực ngành với mức ý nghĩa rất cao 1%. Điều này giải thích các doanh nghiêp thuộc lĩnh vực công nghiệp và dịch vụ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi nợ so với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực nơng nghiệp. Ngồi ra, tác động của độ trễ của các biến làm cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi chỉ số đòn bẩy ở năm trước. Mặc dù chưa thể đưa ra kết luận xác đáng rằng hiệu quả giảm đi bao nhiêu nhưng đây là bằng chứng trái ngược với lập luận giả thiết H1 tỉ số đòn bẩy càng cao làm cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm đi.
+ Đầu tiên, các hệ số LEV2
i,t−1 đều có mức ý nghĩa cao từ 5% trở lên.Xét trên mơ hình chữ U, ta có hệ số -𝛽1/2𝛽2 lần lượt là 0.6061 0.2649 0.5428, nếu tỉ số đòn bẩy nhỏ hơn mức này sẽ làm cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp giảm đi, và ngược lại.
+ Giá trị của biến GROWTH𝑖,𝑡−1 có ý nghĩa ở 2 lĩnh vực dịch vụ và nơng nghiệp, trong đó các hệ số đều cho thấy tác động cùng chiều đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Từ đó, cho thấy khả năng gia tăng doanh số làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
+ Mặc dù biến INTANG𝑖,−1 không có ý nghĩa ở bất kì ngành nghề nào tuy nhiên, biến tỷ số tài sản cố định hữu hình TANG𝑖,𝑡−1 lại cho thấy mức ý nghĩa cao. Khi giá trị tài sản cố định tăng lên sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. + Khả năng sinh lời của doanh nghiệp lại cho kết quả không như mong muốn khi có 2 hệ số 1 âm và 1 dương ở 2 ngành nghề cơng nghiệp và nơng nghiệp. Do đó,
chưa thể kết luận được tác động của khả năng sinh lời đến khả năng hoạt động của doanh nghiệp.
+ Không giống như khả năng sinh lời, thì mức vốn hóa giá trị thị trường càng cao SIZE𝑖,𝑡−1 làm cho doanh nghiệp có uy tín hơn, do đó chiếm được lịng tin cũng
như uy tín trong các dự án đầu. Do đó, làm tăng khả năng hoạt động của doanh nghiệp.
+ Sự can thiệp của các nhà sở hữu quản trị gây nên tác động tiêu cực ở cả mức sở hữu <25%, 25% - 50% và >50%. Rõ ràng nhất là ở lĩnh vực cơng nghiệp khi các hệ số có giá trị âm -0.0015 -0.0009 -0.0004 mặc dù xét về giá trị ảnh hưởng là thấp tuy nhiên không phủ nhận trường hợp động cơ khác nhau của các nhà quản trị làm cho doanh nghiệp kém hiệu quả hơn.
Bảng 2: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính tốn)
Cơng nghiêp Dịch vụ Nông nghiệp
Coefficient SE Coefficient SE Coefficient SE LEV𝑖,𝑡−1 -0.2536*** 0.0869 -0.2414*** 0.0455 -0.1357** 0.0714 LEV2i,t−1 0.4184*** 0.1315 0.4557*** 0.0800 0.2441** 0.1091 GROWTH𝑖,𝑡−1 -0.00025 0.0001 0.0001* 0.00007 0.0003* 0.0001 INTANG𝑖,𝑡−1 -0.0356 0.0340 -0.0080 0.0175 -0.0039 0.0304 TANG𝑖,𝑡−1 0.03148* 0.0212 0.0542*** 0.0119 0.0915*** 0.0313 PR𝑖,𝑡-1 -0.3045* 0.1790 -0.1464 0.0976 0.0118* 0.1345 SIZE𝑖,𝑡−1 0.0449*** 0.0032 0.0313*** 0.0014 0.0248*** 0.0037 OWNC1𝑖,𝑡−1 -0.0015* 0.0008 -0.0003 0.0004 -0.0009 0.0007 OWNC2𝑖,𝑡−1 -0.0009* 0.0006 0.0003 0.0003 -0.0007* 0.0004 OWNC3𝑖,𝑡−1 -0.0004* 0.0002 -0.0005 0.0001 -0.0002 0.0002 Adjusted R- squared 0.2397 0.1923 0.1681 Observation 828 2337 335
Các kí hiệu *, **, *** lần lượt cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 10%,5% và 1%.
Dựa vào Bảng 3, kết quả hồi quy phân vị (quartile regression) ở mức 50% cho thấy:
+ Kết quả LEV𝑖,−1 không khác so với bảng 1, tuy nhiên biến tỉ số đòn bẩy lại khơng có ý nghĩa đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở lĩnh vực Nông nghiệp. Ngồi ra tác động của địn bẩy đối với các ngành công nghiệp thể hiện rõ ràng hơn ở mức -0.1947 so với -0.0532 ở ngành dịch vụ. Lí do là ở lĩnh vực ngành dịch vụ, các ngành nghề đều tập trung vào ngân hàng, tài chính, bất động sản, các chỉ tiêu đo lường các ngành nghề này còn khá mơ hồ.
+ Biến GROWTH𝑖,−1 tiếp tục cho ra kết quả khả quan khi ở 2 lĩnh vực dịch vụ và nông nghiệp hệ số đều cho ra kết quả dương. Điều này, có thể đưa ra kết luận biến gia tăng doanh số làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
+ Tỉ số tải sản cố định hữu hình đảm bảo cho khả năng vay mượn cũng như tiềm lực tài chính để hoạt động. Với các mức hệ số đều dương ở 2 lĩnh vực, chỉ số TANG𝑖,−1 vẫn cho thấy kết quả giống như bảng 1. Chỉ số tải sản cố định càng cao càng làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn.
+ Doanh nghiệp có mức giá trị vốn hóa thị trường cao càng làm doanh nghiệp hoạt động hiệu quả. Điều này thể hiện rõ thông qua các hệ số đều có mức ý nghĩa 1% ở mức 0.0279 0.0103 0.0183. Giá trị vốn hóa thị trường đại diện cho sự đồng thuận của công chúng về giá trị của vốn chủ sở hữu của một công ty. Giá trị vốn hóa thị trường tương đương với giá thị trường của cổ phiếu nhân với số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành. Quy mô và tốc độ tăng của giá trị vốn hoá thị trường là thước đo quan trọng, đánh giá thành công hay thất bại của một công ty niêm yết. Tuy rằng, giá trị vốn hóa thị trường cịn có thể tăng giảm do nguyên nhân khơng liên quan gì đến kết quả hoạt động, ví dụ như việc mua lại một cơng ty khác, bán bớt một số bộ phận của tập đoàn, hay mua lại chính cổ phiếu cơng ty trên thị trường chứng khốn. Tuy nhiên, giá trị vốn hóa thị trường phản ánh mức kì vọng
của các nhà đầu tư đối với doanh nghiệp do đó cho thấy phần nào giá trị thực sự của công ty.
+ Tuy nhiên, các hệ số của sở hữu nhà quản trị lại không cho ra bất kì ý nghĩa nào. Do đó khơng thể đánh giá được, sỡ hữu nhà quản trị có tác động đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp hay khơng.
Bảng 3: Tác động của địn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nơng nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khốn 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 50% ( (Nguồn: Tác giả tính tốn.
Cơng nghiêp Dịch vụ Nông nghiệp
Coefficient SE Coefficient SE Coefficient SE LEV𝑖,𝑡−1 -0.1947*** 0.0675 -0.0532*** 0.0131 -0.0667 0.0437 LEV2i,t−1 0.3101*** 0.1089 0.0867*** 0.0250 0.0897 0.0619 GROWTH𝑖,𝑡−1 -0.00003 0.0001 0.0004*** 0.00019 0.0003*** 0.0001 INTANG𝑖,𝑡−1 -0.0384 0.0247 0.0022 0.0052 -0.01 0.0231 TANG𝑖,𝑡−1 -0.0040 0.0146 0.0213** 0.0032 0.0667*** 0.0222 PR𝑖,𝑡-1 -0.2931** 0.1029 -0.0651 0.0231 -0.1063 0.1038 SIZE𝑖,𝑡−1 0.0279*** 0.0022 0.0103*** 0.0005 0.0183*** 0.0026 OWNC1𝑖,𝑡−1 0.0005 0.0006 0.00017 0.0001 0.003 0.0004 OWNC2𝑖,𝑡−1 0.0003 0.0004 0.00011 0.00076 0.00015 0.0003 OWNC3𝑖,𝑡−1 0.0002 0.0002 -0.0003 0.00041 0.00012 0.0002 Adjusted R- squared 0.1173 0.0809 0.1163 Observation 828 2337 335
Các kí hiệu *, **, *** lần lượt cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 10%,5% và 1%.
Dựa vào Bảng 4, kết quả hồi quy phân vị (quartile regression) ở mức 75% cho thấy:
+ Các biến LEV𝑖,−1 LEV2i,t−1 cũng cho kết quả tương tự do đó củng cố thêm cho giả thiết H1a
+ Biến GROWTH𝑖,−1 có hệ số tiếp tục dương không khác với các kết luận phía trên. Tuy nhiên, khác biệt đến ở biến INTANG𝑖,−1 khi biến này bắt đầu cho thấy sự phù hợp đối với mơ hình mặc dù có khá ít các hệ số có ý nghĩa, tuy nhiên khơng trái với kì vịng, biến này gây nên ảnh hưởng cùng chiều làm cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tăng lên.
+ Các tỷ số tài sản cố định TANG𝑖,−1 và mức giá trị vốn hóa thị trường SIZE𝑖,𝑡−1 đều có mức ý nghĩa cao và có hệ số dương, làm vững chắc thêm các kết luận phía trên.
+ Các biến sở hữu nhà quản trị, tiếp tục cho ra giá trị âm, tức gây cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả biểu hiện ở 3 hệ số âm ở mức ý nghĩa 5% và 1%. Điều này củng cố thêm cho giả thiết H3b rằng, mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyền sở hữu cổ phần trong nội bộ có thể là tác động tiêu cực trong trường hợp các nhà đầu tư lựa chọn tỷ lệ nợ thấp hơn để bảo vệ nguồn vốn không đa dạng và giá trị đầu tư vào doanh nghiệp (Friend and Lang, 1988).
Bảng 4: Tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nơng nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khốn 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 75% (Nguồn: Tác giả tính tốn)
Cơng nghiêp Dịch vụ Nông nghiệp
Coefficient SE Coefficient SE Coefficient SE LEV𝑖,𝑡−1 -0.1755 0.1461 -0.1644*** 0.0373 -0.1359* 0.0794 LEV2i,t−1 0.3255 0.2450 0.3427*** 0.0757 0.2423** 0.1140 GROWTH𝑖,𝑡−1 -0.0002 0.0002 0.00008 0.0005 0.00047*** 0.0001 INTANG𝑖,𝑡−1 -0.0112 0.0452 0.0362** 0.0162 -0.0055 0.0302 TANG𝑖,𝑡−1 0.0501** 0.0276 0.0461*** 0.0107 0.0850** 0.0359 PR𝑖,𝑡-1 -0.1496 0.2131 -0.0638 0.0829 -0.0934 0.1299 SIZE𝑖,𝑡−1 0.0441*** 0.0047 0.0278*** 0.0022 0.0346*** 0.0054 OWNC1𝑖,𝑡−1 -0.0039*** 0.0016 -0.0003 0.00045 -0.0006 0.0009 OWNC2𝑖,𝑡−1 -0.002** 0.0008 0.00018 0.0003 -0.00051 0.0005 OWNC3𝑖,𝑡−1 -0.0011** 0.0005 -0.00015 0.00012 0.00008 0.0004 Adjusted R- squared 0.1529 0.127 0.1655 Observation 828 2337 335
Các kí hiệu *, **, *** lần lượt cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 10%,5% và 1%.
Tổng hợp các kết quả, bài nghiên cứu rút ra kết luận, tỉ số đòn bẩy càng cao càng làm cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả. Kết luận bài nghiên cứu đi ngược lại với kết quả của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010) nhưng lại tương đồng với các nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah ( 2012), Tian và Zeitun (2007), Pathak (2010). Một trong những lý do quan trọng của kết quả mâu thuẩn này là chi phí vay mượn ở các nước đang phát triển cao hơn các nước phát triển đặc biệt là đối với thị trường Việt Nam vẫn còn khá bất cập. Bên cạnh đó, các kết quả của sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là khơng rõ ràng mặc dù có nét tương đồng với Steiner (1996) và Han và Suk (1998). Đối với các thị trường còn non yếu và kém phát triển ở Châu Á, Ruan, Tian và Ma (2011) cho rằng sự bảo vệ về mặt luật pháp còn khá yếu, các nhà quản trị cần phải sở hữu nhiều cổ phần hơn nhằm tạo ra hiệu ứng hội tụ lợi ích giữa họ và các cổ đơng khác hoặc cần nhiều quyền biểu quyết hơn để có thể theo đuổi lợi ích riêng của bản thân họ, và sau đó lại yêu cầu mức sở hữu của nhà quản trị cao hơn nữa cho một sự gắn kết lợi ích hoàn toàn giữa các nhà quản trị và các cổ đơng. Sau đó, hiện tượng “entrenchment” xảy ra khiến các nhà quản trị vì để bảo vệ cơng ty khỏi kiệt quệ tài chính mà khơng theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Điều này hồn toàn phù hợp với thực tiễn ở thị trường Việt Nam.
5.2. Tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn.
Dựa vào Bảng 5, kết quả hồi quy panel OLS, cho thấy:
+ Tất cả các hệ số của biến hiệu quả doanh nghiệp EFF𝑖,−1 đều khơng có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua biến phụ thuộc là tỉ số địn bẩy.
+ Ngồi ra biến tỷ số tải sản cố định vơ hình INTANG𝑖,−1 cho ra kết quả ngược chiều với cấu trúc vốn có mức ý nghĩa là 5% với hệ số là -0.056.
+ Giống như các kì vọng của những nghiên cứu trước, biến tỷ số tài sản cố định hữu hình cho ra các kết quả dương và có mức ý nghĩa cao ở mức 1% lần lượt 0.2954 0.2168 0.1889 ở 3 lĩnh vực.
+ Đều mang các hệ số tương quan âm là biến tỷ số khả năng sinh lời PR𝑖,𝑡-1
và mức vốn hóa thị trường SIZE𝑖,𝑡−1 với mức ý nghĩa rất cao ở mức 1% ở cả 3 lĩnh vực.
+ Kết quả của việc sở hữu nhà quản trị đối với cấu trúc vốn là khơng thật sự rõ ràng vì chỉ có duy nhất ở mức tỉ lệ sở hữu <50% là có ý nghĩa ở mức 5%, tuy nhiên bài nghiên cứu không đánh giá cao về tác động của sở hữu nhà quản trị đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Bảng 5: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính tốn.
Cơng nghiêp Dịch vụ Nông nghiệp
Coefficient SE Coefficient SE Coefficient SE EFF𝑖,𝑡−1 -0.0014 0.0575 -0.006 0.0349 0.1982 0.1641 GROWTH𝑖,𝑡−1 -0.00007 0.0002 0.00004 0.0001 -0.0004 0.0005 INTANG𝑖,𝑡−1 -0.0678 0.0513 -0.0560** 0.0284 -0.0183 0.0837 TANG𝑖,𝑡−1 0.2954*** 0.0291 0.2168*** 0.0189 0.1889** 0.0879 PR𝑖,𝑡-1 -1.7103*** 0.2614 -0.9907*** 0.1575 -1.2988*** 0.3632 SIZE𝑖,𝑡−1 0.0029 0.0056 0.0003 0.0027 -0.0368*** 0.0109 OWNC1𝑖,𝑡−1 -0.0012 0.0013 -0.0002 0.0007 0.0005 0.0017 OWNC2𝑖,𝑡−1 -0.0009 0.0009 -0.0008** 0.0004 0.0016 0.0012 OWNC3𝑖,𝑡−1 0.0002 0.0004 0.0003 0.0002 0.0003 0.0006 Adjusted R- squared 0.1442 0.0668 0.1134 Observation 828 2337 335
Các kí hiệu *, **, *** lần lượt cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 10%,5% và 1%.
Dựa vào Bảng 6, Bảng 7 kết quả hồi quy phân vị ở mức 50% và 75%, cho thấy:
+ Các hệ số của EFF𝑖,−1 , GROWTH𝑖,𝑡−1 hồn tồn khơng có ý nghĩa.
+ Hệ số INTANG𝑖,𝑡−1 tiếp tục cho ra các kết quả khơng có ý nghĩa mặc dù ở Bảng 7, ở lĩnh vực dịch vụ hệ số hồi quy là -0.2087 ở mức nghĩa 1% tuy nhiên tác giả không đánh giá cao chỉ số này. Dẫu sao, bài nghiên cứu cũng không nghiên cứu trực tiếp tác động của tài sản cố định vơ hình này đối với các nhân tố khác. Lý giải cho điều này, là do giá trị các phát minh cũng như bằng sáng chế ở Việt Nam là khó đo lường được và các giá trị này thường chiếm tỷ trọng không lớn trong cơ cấu tài sản ở thị trường Việt Nam.
+ Củng cố cho lập luận ở trên, tỷ số tài sản cố định hữu hình cho ra kết quả dương cùng chiều với cấu trúc vốn TANG𝑖,−1. Điều này dễ hiểu khi thơng thường doanh nghiệp có tăng trưởng về tài sản cố định, sẽ gia tăng vay nợ do gia tăng nguồn tài sản đảm bảo cho các khoản vay.
Bảng 6: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 50% (Nguồn: Tác giả tính tốn)
Cơng nghiêp Dịch vụ Nông nghiệp
Coefficient SE Coefficient SE Coefficient SE EFF𝑖,𝑡−1 0.0399 0.109 -0.0211 0.0631 0.2222 0.2670 GROWTH𝑖,𝑡−1 -0.0004 0.0004 -0.00008 0.0001 -0.0004 0.0007 INTANG𝑖,𝑡−1 -0.0541 0.0950 -0.0318 0.0409 -0.14105 0.1380 TANG𝑖,𝑡−1 0.367*** 0.0455 0.3125*** 0.032 0.2387 0.1612 PR𝑖,𝑡-1 -1.5475*** 0.3753 -1.1764*** 0.2843 -1.9832** 0.6895 SIZE𝑖,𝑡−1 -0.0138*** 0.0078 -0.0049 0.0044 -0.0391* 0.0211 OWNC1𝑖,𝑡−1 -0.0028 0.0013 -0.0015 0.0011 0.0004 0.0033 OWNC2𝑖,𝑡−1 -0.0016 0.0023 -0.0014** 0.0006 0.0017 0.0023 OWNC3𝑖,𝑡−1 -0.0001 0.0014 0.00015 0.0003 0.0005 0.0016 Adjusted R- squared 0.0912 0.0396 0.0614 Observation 828 2337 335
Các kí hiệu *, **, *** lần lượt cho biết giả thiết H0 (của t-statistic test) bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 10%,5% và 1%.
Bảng 7: Tác động hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn ở 3 lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị ở mức 75% (Nguồn: Tác giả tính tốn)
Cơng nghiêp Dịch vụ Nông nghiệp
Coefficient SE Coefficient SE Coefficient SE EFF𝑖,𝑡−1 0.0358 0.0751 0.1035 0.0684 0.0045 0.1595 GROWTH𝑖,𝑡−1 -0.0001 0.0004 -0.0001 0.0001 0.0001 0.0005 INTANG𝑖,𝑡−1 -0.0099 0.0962 -0.2087*** 0.052 -0.0014 0.1381