CHƢƠNG 6 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
6.2. Lập luận của tác giả
• Lý giải cho việc tỷ số địn bẩy càng cao càng làm cho doanh nghiệp hoạt
động kém hiệu quả.
Theo kết quả trên, nếu gia tăng tỷ lệ nợ thì lợi nhuận của cơng ty sẽ giảm. Điều này được giải thích trong thực tế, chi phí sử dụng nợ ln ln cao hơn chi phí
sử dụng vốn chủ sỡ hữu. Ngoài ra, lý do quan trọng của kết quả này là chi phí vay mượn ở các nước đang phát triển là rất cao so với mặt bằng chung của thế giới.
Cũng có thể các cơng ty mong muốn duy trì tỷ lệ hiệu quả cao trong tương lai sẽ chọn tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn nhằm mục đích bảo vệ các sản phẩm phái sinh khỏi sự đe dọa từ việc khơng có khả năng thanh khoản (Demsetz, 1973, Berger, Bonaccorsi di Patti, 2006). Như vậy. việc tăng vốn sở hữu gây nên tác động đến thu nhập. Dựa trên “Giả thuyết độc quyền kinh doanh “, các doanh nghiệp hiệu quả thì có xu hướng nắm giữ vốn càng nhiều và do đó sẽ lựa chọn tỉ số đòn bẩy thấp để bảo vệ thu nhập tương lai của họ. Thực tiễn ở Việt Nam cho thấy:
+ Cơ cấu vốn chưa hợp lý: Khi xem xét đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp,
thường chỉ xét đến vốn dài hạn mà không đề cập đến vốn ngắn hạn. Tuy nhiên, khi nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam lại thấy rằng vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng khá lớn. Hệ số nợ quá cao nên chứa đựng nhiều rủi ro tiềm ẩn. Mặt khác, các doanh nghiệp chủ yếu hoạt động bằng nợ ngắn hạn, trong khi lại đầu tư dài hạn nhiều, điều này biểu hiện sự mất cân đối trong cơ cấu vốn, chưa kể đến nợ quá hạn của các doanh nghiệp cũng chiếm khá cao. Hơn nữa, trên thực tế, các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nguồn vốn nhà nước với chi phí phải trả rất thấp nên các doanh nghiệp này chưa có kế hoạch xác định cơ cấu vốn tối ưu mà hoàn toàn bị động vào nguồn vốn ngân sách cấp và kế hoạch huy động vốn ngắn hạn, mang tính
chất tình thế.
+ Sử dụng địn bẩy tài chính kém hiệu quả: Địn bẩy tài chính là thể hiện
việc sử dụng vốn vay trong nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận (ROE) hay thu nhập trên một cổ phần.Mức độ sử dụng địn bẩy tài chính được thể hiện ở hệ số nợ. Doanh nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện doanh nghiệp có địn bẩy tài chính ở mức độ cao và ngược lại. Tuy nhiên, việc sử dụng địn bẩy tài chính khơng phải lúc nào cũng đưa lại kết quả tích cực cho chủ sở hữu, nó cũng có thể gây ra tác động tiêu cực đối khi
doanh nghiệp sử dụng không hiệu quả số vốn vay, nếu số lợi nhuận trước lãi vay và thuế được tạo ra từ sử dụng vốn vay nhỏ hơn số tiền lãi vay phải trả thì nó làm giảm sút nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận và nếu doanh nghiệp bị thua lỗ thì càng bị lỗ nặng nề hơn.
• Lý giải cho việc sở hữu nhà quản trị càng cao càng làm cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả.
Như đã phân tích ở trên, kết quả về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động được giải thích thơng qua sử dụng lý thuyết sự hội tụ lợi ích và hiện tượng “entrenchment” để áp dụng cho thực tiễn ở Việt Nam. Các nhà quản trị vượt qua các áp lực và kiểm soát doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa thải hoặc thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Lúc này, các nhà quản trị sẽ tự quyết trên các lựa chọn của cơng ty. Do đó các nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng anh ta với những hành vi khơng làm tối đa hóa giá trị và vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn. Cùng với sự tăng lên mức độ sở hữu của nhà quản trị, sự kiểm sốt từ các cổ đơng bên ngoài với các nhà quản trị cũng xuất hiện. Vì sự ép buộc lên hành vi của nhà quản trị tăng lên, dẫn đến sự gia tăng chủ nghĩa cơ hội của họ. Một số nhà quản trị có vẻ bám chặt vào bản thân họ để chống lại các áp lực từ các bộ máy quản trị doanh nghiệp bên trong và bên ngoài, phát sinh rủi ro đáng kể từ việc theo đuổi lợi ích cá nhân do sự tiếp xúc của nhà quản trị với cơng ty khá lớn. Do đó, sở hữu của nhà quản trị sẽ có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ của cơng ty vì khả năng các nhà quản trị muốn ngăn ngừa rủi ro.
Mặt khác, mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần trong nội bộ có thể là gây nên tác động tiêu cực trong trường hợp các nhà đầu tư lựa chọn tỷ lệ nợ thấp hơn để bảo vệ nguồn vốn không đa dạng và giá trị đầu tư vào doanh nghiệp cho thấy, ở cấp thấp quyền sở hữu quản lý, vấn đề đại diện đòi hỏi phải sử dụng nhiều nợ hơn trong khi các nhà quản lý cấp cao, họ sẽ giảm rủi ro và sử dụng ít nợ hơn.
Ở Việt Nam, do ý thức về đạo đức kinh doanh chưa được chú trọng và cũng chưa có đạo luật cụ thể, chưa có tổ chức giám sát và chế tài nên hiện tượng lạm quyền xảy ra rất phổ biến cho dù nó hay khơng có được sự cho phép của các ơng chủ công ty. Hiện tượng phổ biến tại Việt Nam là tạo ra công ty “sân sau” cung cấp nguyên vật liệu cho công ty đang làm việc, kết bè kết phái để tranh đấu quyền lợi với ông chủ, nâng giá mua, giảm giá bán để trục lợi riêng….. Tuy nhiên cũng có những trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam bng lỏng quản lý và chỉ khốn lợi nhuận cho các giám đốc. Họ mặc kệ lương bổng, chi phí…và cũng khơng cần biết các nhà quản trị làm thế náo, miễn đem về lợi nhuận là được.
• Lý giải cho việc tình hình hoạt động của doanh nghiệp khơng có tác động đến cấu trúc vốn.
Việc sử dụng cơ cấu vốn như thế nào không được lý giải bởi lý thuyết rủi ro hiệu quả và lý thuyết độc quyền kinh doanh. Thực tế, các doanh nghiệp hiện thực hóa việc doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hay không thông qua lợi nhuận giữ lại, tái đầu tư các dự án, và gia tăng giá trị tài sản thực mình đang có mà khơng quan tâm tới cấu trúc vốn hiện tại. Bởi theo họ, một khi doanh nghiệp đã đạt được trạng thái hiệu quả thì khơng cần thiết phải thay đổi cấu trúc vốn để mạo hiểm tìm kiếm theo lợi nhuận trong khi cấu trúc vốn cũ vẫn giữ được lợi thế trong việc tìm ra khả năng sinh lời và gia tăng mức vốn hóa thị trường. Những doanh nghiệp này là những doanh nghiệp lớn và có được mức ảnh hưởng cao đối với thị trường Việt Nam, do đó mục tiêu của các nhà quản trị không phải là mạo hiểm đầu tư mà là đảm bảo duy trì khả năng sinh lời của doanh nghiệp ở mức tỉ sổ địn bẩy khơng q cao cũng khơng q thấp. Ngồi ra, lý do khác nữa là vì thị trường Việt Nam cịn nhiều bất cập nên sai sót trong khâu tính tốn là hồn tồn có thể xảy ra.
KẾT LUẬN
Dựa trên bộ lý thuyết nền tảng và từ những bằng chứng thực nghiệm trước đây, bài nghiên cứu thực hiện hai kiểm định để tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần, cấu trúc vốn đối với tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Phân tích này được thực hiện bằng cách sử dụng các chức năng hàm khoảng cách định hướng trong phương pháp bao dữ liệu DEA. Giải thích cho các hiện tượng này là do vấn đề sự ủy quyền cho các nhà quản lý ( chi phí đại diện) phát sinh từ các xung đột giữa chủ nợ và cổ đông hoặc từ các mục tiêu của đại lý khác nhau. Sử dụng một mẫu của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu xem xét cả ảnh hưởng của đòn bẩy đối với hoạt động của công ty cũng như quan hệ nhân quả ngược lại trong khi kiểm soát các ảnh hưởng của cơ cấu quyền sở hữu. Tác giả tìm thấy sự đối lập của giả thuyết chi phí của Jensen và Meckling (1976) trong đó địn bẩy cao hơn làm cho doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hơn. Xét về ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động, tác giả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều mặc dù các chứng cứ là khá yếu. Điều này ngược lại với Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990), v.v…
Để tăng độ tin cậy cho các kết quả, bài nghiên cứu sử dụng hồi quy phân vị. Ngồi ra, kết quả, tình hình hoạt động doanh nghiệp khơng có mối quan hệ tác động ngược lại đến đòn bẩy làm cho kết quả nghiên cứu không bị nội sinh. Mặc khác, bài nghiên cứu sử dụng mơ hình DEA phi tham số để tính tốn mức độ hiệu quả, do đó khơng thể có kết luận nội sinh giữa OLS là mơ hình ước lượng hồi quy tham số đối với mơ hình kỹ thuật DEA khơng có ước lượng phi tham số. Qua đó, kết luận của bài nghiên cứu là khá vững chắc.
Như vậy, các kết quả của bài nghiên cứu đã đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động. Dù đã đạt được nhiều kết quả có ý nghĩa, tuy nhiên bài nghiên cứu vẫn còn tồn tại một số hạn chế:
+ Thứ nhất: Mơ hình DEA quá nhạy cảm đối với việc lựa chọn các biến đầu vào và đầu ra. Ngồi ra mơ hình này chỉ xác định được mức hiệu quả kỹ thuật tương đối chứ không phải tuyệt đối.
+ Thứ hai: Bài nghiên cứu cịn có một số biến có ít hoặc khơng có ý nghĩa thống kê. Ngun nhân có thể là do dữ liệu, và độ trễ của tác động sau cuộc khủng hoảng kinh tế. Ngoài ra, do hạn chế về nguồn thu thập dữ liệu nên bài nghiên cứu vẫn chưa xem xét một số biến có khả năng ảnh hưởng đến thành quả hoạt động doanh nghiệp cũng như cấu trúc vốn như: các doanh nghiệp gia đình, sở hữu nhà nước, các định chế đầu tư nước ngoài
+ Thứ ba: Bài nghiên cứu tuy đã sử dụng biến trễ để giải quyết nội sinh tuy nhiên, chứng cứ lập luận rằng mơ hình phi tham số và mơ hình tham số có nội sinh hay khơng vẫn cịn khá mơ hồ. Do đó, cần sử dụng thêm những phương pháp khác như hồi quy 2 giai đoạn, GMM…
Từ những hạn chế này, những nghiên cứu tiếp theo cần tìm một cách chính xác và rõ ràng hơn. Cần mở rộng quy mô cũng như dữ liệu quan sát trước và sau thời kì khủng hoảng để nhìn nhận rõ nét hơn các nhân tố tác động, cũng như tìm thêm được các nhân tố khác. Ngoài ra, cần sử dụng phương pháp DEA đối với nhiều biến đầu vào và biến đầu ra hơn để khơng loại bỏ bất kì mối quan hệ nào giữa các biến số.
Tóm lại, những gợi ý nêu trên và việc khắc phục những hạn chế của bài nghiên cứu này đều có thể là những hướng nghiên cứu tiềm năng trong tương lai, góp phần hồn thiện bộ lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động trên thế giới nói chung cũng như ở thị trường Việt Nam nói riêng.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Anderson, R.C., Mansi, S.A., Reeb, D.M., 2003. Founding family ownership and the agency cost of debt. Journal of Financial Economics 68, 263–285.
Anderson, R.C., Reeb, D.M., 2003a. Founding family ownership and firm performance: Evidence from the S&P 500. Journal of Finance 58 (3), 1301–1328.
Anderson, R.C., Reeb, D.M., 2003b. Founding family ownership, corporate diversification, and firm leverage. Journal of Law and Economics 46, 653–684.
Berger, A.N., Bonaccorsi di Patti, E., 2006. Capital structure and firm performance: a new approach to testing agency theory and an application to the banking industry. Journal of Banking and Finance 30, 1065–1102.
Brailsford, T.J., Oliver, B.R., Pua, S.L.H., 2002. On the relation between ownership structure and capital structure. Accounting and Finance 42, 1–26.
Cornett, M.M., Marcus, A.J., Saunders, A., Tehranian, H., 2007. The impact of institutional ownership on corporate operating performance. Journal of Banking and Finance 31, 1771–1794.
Davies, D., Hillier, D., McColgan, P.M., 2005. Ownership structure, managerial
behavior and corporate value. Journal of Corporate Finance 11, 645–660.
De Jong, A., Kabir, R., Nguyen, T.T., 2008. Capital structure around the world: the roles of firm- and country-specific determinants. Journal of Banking and Finance 32, 1954–1969.
Demsetz, H., 1973. Industry structure, market rivalry, and public policy. Journal of Law and Economics 16 (1), 1–9.
Demsetz, H., 1983. The structure of ownership and the theory of the firm. Journal of Law and Economics 26, 375–390.
Demsetz, H., Lehn, K., 1985. The structure of corporate ownership: causes and consequences. Journal of Political Economy 93 (6), 1155–1177.
Demsetz, H., Villalonga, B., 2001. Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance 7, 209–233.
Dow, S., McGuire, J., 2009. Propping and tunneling: empirical evidence from Japanese keiretsu. Journal of Banking and Finance 33, 1817–1828.
Faccio, M., Lang, L., 2002. The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics 65, 365–395.
Fama, E., Jensen, M., 1983. Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26 (2), 301–325.
Friend, I., Lang, L., 1988. An empirical test of the impact of managerial self- interest on corporate capital structure. Journal of Finance 43 (2), 271–281.
Giannetti, M., 2003. Do better institutions mitigate agency problems? Evidence from corporate finance choices. Journal of Financial and Quantitative Analysis 38 (1), 185–212.
Grossman, S.J., Hart, O., 1982. Corporate financial structure and managerial incentives. In: McCall, J. (Ed.), The Economics of Information and Uncertainty.
University of Chicago Press, Chicago.
Harris, M., Raviv, A., 1991. The theory of capital structure. Journal of Finance 46, 297–355.
Himmelberg, C., Hubbard, G., Palia, D., 1999. Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics 53, 353–384.
Hu, Y., Zhou, X., 2008. The performance effect of managerial ownership: evidence from China. Journal of Banking and Finance 32, 2099–2110.
Jensen, M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review 76, 323–329.
Jensen, M., Meckling, W., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure. Journal of Financial Economics 3, 305–360.
King, M.R., Santor, E., 2008. Family values: ownership structure, performance and capital structure of Canadian firms. Journal of Banking and Finance 32, 2423– 2432.
La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1998. Law and finance. Journal of Political Economy 106, 1113–1155.
La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 2002. Investor protection and corporate valuation. Journal of Finance 57, 1147–1170.
Leibenstein, H., 1966. Allocative efficiency vs. „X-efficiency‟. American Economic Review 56, 392–415.
Mahrt-Smith, J., 2005. The interaction of capital structure and ownership structure. Journal of Business 78, 787–816.
Margaritis, D., Psillaki, M., 2007. Capital structure and firm efficiency. Journal of Business Finance and Accounting 34 (9–10), 1447–1469.
Margaritis, D., Psillaki, M., 2010. Capital structure, equity ownership and firm performance Journal of Banking & Finance 34, 621-632
Maury, B., 2006. Family ownership and firm performance: empirical evidence from Western European corporations. Journal of Corporate Finance 12, 321–341.
McConnell, J., Servaes, H., 1990. Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics 27, 595–612.
McConnell, J., Servaes, H., 1995. Equity ownership and the two faces of debt. Journal of Financial Economics 39, 131–157.
Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1988. Management ownership and market valuation: an empirical analysis. Journal of Financial Economics 20, 293– 315.
Myers, S., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147–175.
Myers, S., 1984. The capital structure puzzle. Journal of Finance 39 (3), 575–592.
Myers, S., 2001. Capital structure. Journal of Economic Perspectives 15 (2), 81–102.
Rajan, R.G., Zingales, L., 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from international data. Journal of Finance 50, 1421–1460.
Shephard, R., 1970. Theory of Cost and Production Functions. Princeton University Press, Princeton.
Shleifer, A., Vishny, R.W., 1986. Large shareholders and corporate control. Journal of Political Economy 94, 461–488.
Short, H., Keasey, K., Duxbury, D., 2002. Capital structure, management