Nguồn: Theo tính tốn của tác giả trên Eview 9.5
Kết quả phân rã phương sai chỉ số giá tiêu dùng thể hiện qua bảng 4.11 đã cho thấy, trong dài hạn sự biến động của giá cả trong nước chịu ảnh hưởng bởi chính nó với mức độ giảm dần, từ 94% đến cịn 56%. Giá dầu thế giới có khả năng giải thích ý nghĩa cao nhất trong các biến còn lại, chiếm khoảng 18%. Chỉ số giá nước ngồi và lãi suất danh nghĩa có khả năng giải thích cho cú sơc giá cả trong nước tương đương nhau, đạt 7% sau 12 tháng. Bên cạnh đó, tín dụng và tỷ giá đóng góp mức ý nghĩa tương đối thấp.
Nhìn chung qua các báo cáo phân rã phương sai trên, giá dầu và giá cả nước ngồi có ý nghĩa quan trọng đối với sự biến động của các biến khác trong một thời điểm dự báo cho trước, đặc biệt là giá dầu. Tỷ giá danh nghĩa chỉ có khả năng giải thích cho các biến động của tín dụng, sản lượng và giá cả trong nước.Cung tiền M2 chỉ có khả năng giải thích sản lượng và giá cả, tuy nhiên khơng đáng kể. Khả năng giải thích ý nghĩa của tín dụng và lãi suất danh nghĩa cho các biến khác cũng tương đối thấp.CPI trong nước và sản lượng hầu như khơng đóng vai trị quan trọng trong sự giải thích biến động của bất kỳ biến nào.
Period S.E. OPW PW NEER I M2 CR Y P
1 0.037340 1.007532 0.382773 0.004631 0.484513 0.068365 1.764433 1.387908 94.89984 2 0.040822 6.359147 5.029100 4.271858 3.520261 0.884593 3.054318 1.063579 75.81714 3 0.041035 11.76042 7.308618 5.351702 5.900015 1.148821 2.772419 0.901702 64.85631 4 0.041055 15.32517 7.903452 5.559311 7.042022 1.173537 2.542228 0.832004 59.62227 5 0.041059 17.11295 8.002963 5.612668 7.510258 1.151642 2.446563 0.800432 57.36253 6 0.041061 17.85146 8.003999 5.626783 7.693991 1.137246 2.411483 0.788283 56.48675 7 0.041062 18.12593 7.996759 5.631688 7.759963 1.131176 2.398945 0.783861 56.17168 8 0.041062 18.21934 7.992836 5.633395 7.783003 1.129040 2.394645 0.782373 56.06537 9 0.041062 18.24986 7.991327 5.634045 7.790595 1.128340 2.393213 0.781888 56.03073 10 0.041063 18.25949 7.990812 5.634265 7.793076 1.128119 2.392753 0.781734 56.01976 11 0.041063 18.26250 7.990648 5.634341 7.793859 1.128049 2.392607 0.781686 56.01631 12 0.041063 18.26343 7.990596 5.634364 7.794108 1.128028 2.392561 0.781671 56.01524
4.7 Phân tích kiểm định Robustness
Sự ổn định của mơ hình VAR được thảo luận trong phần trước, cho thấy độ tin cậy của các phản ứng xung đến một mức độ nào đó. SVAR có thể khá nhạy cảm với các giả định của mơ hình và độ dài mẫu. Như vậy, tác giả dùng kiểm định Robustness cho mơ hình SVAR được ước lượng trong bài nghiên cứu này để xem xét giá trị hợp lệ của mơ hình cơ bản ban đầu.
Mơ hình thay thế giả định là cho lãi suất được đặt trước tỷ giá, tức là cho phép biến NEER được ảnh hưởng đồng thời bởi chính sách tiền tệ. Điều này chỉ ra rằng, sự gia tăng trong lãi suất làm cho việc đầu tư vào đồng nội tệ hấp dẫn hơn. Do đó, nhu cầu nội tệ tăng lên. Các phản ứng xung của cú sốc chính sách tiền tệ và cú sốc tín dụng theo sự sắp xếp giả định được trình bày trong phụ lục 8.
Với trật tự này, phản ứng của tất cả các biến đối với cú sốc về chính sách tiền tệ đều tương tự như mơ hình ban đầu. Kết quả từ trật tự được thay thế đối với phản ứng thì vẫn tồn tại hiện tượng the exchange rate đối với tỷ giá và hiện tượng the price puzzle đối với giá cả. Tương tự, các phản ứng xung đối với cú sốc tín dụng trong trong mơ hình với giả định thay thế cũng giống như mơ hình ban đầu. Qua kết quả của mơ hình với giả định thay thế đã chứng tỏ rằng mơ hình đưa ra trong bài nghiên cứu là mơ hình phù hợp.
Kết quả ước lượng lại mơ hình bằng cách sử dụng 2 mẫu phụ: Nhóm mẫu phụ thứ nhất (2003-2008) là thời kỳ trước khủng hoảng tài chính tồn cầu và nhóm mẫu phụ thứ hai (2009 – 2013) là giai đoạn hậu khủng hoảng.
Các phản ứng xung đối với cú sốc lãi suất tích cực trong hai mẫu phụ có thể được tìm thấy trong phụ lục 9:
Trong nhóm mẫu phụ thứ nhất (giai đoạn 2003 -2008), một sự gia tăng trong lãi suất (chính sách tiền tệ) có những ảnh hưởng tương tự đối với các biến trong nước. Thêm vào đó, biến tỷ giá và giá cảvẫn cho thấy xuất hiện các the puzzle. Về mức độ phản ứng hầu hết đều lớn hơn mơ hình cơ bản ban đầu. Ngồi ra, độ dài của
phản ứng đối với biến cung tiền và tín dụng cũng kéo dài hơn so với mơ hình cơ bản.
Trong mẫu phụ thứ hai (2009 -2015) cũng có những phản ứng tương tự. Tuy nhiên, cung tiền và tín dụng phản ứng chậm và mức độ phản ứng nhỏ hơn. Ở giai đoạn sau khủng hoảng này, cú sốc chính sách tiền tệ đã làm giảm giá trong hai kỳ đầu, sau đó có xu hướng tăng lại như mơ hình cơ bản tuy nhiên mức độ tăng ít hơn.
Các phản ứng xung đối với cú sốc tín dụng trong hai mẫu phụ được trình bày lần lượt trong phụ lục 10:
- Một phát hiện đặc biệt là các phản ứng đối với cú sốc tín dụng trong mẫu phụ thứ nhất (2005 -2008) ít theo một xu hướng hơn và mức độ phản ứng cũng nhỏ hơn so với mơ hình cơ bản. Để phản ứng lại cú sốc tín dụng tích cực, Ngân Hàng Trung Ương đã gia tăng lãi suất, bắt đầu từ tháng thứ 3 và kéo dài tới tháng thứ 9 sau cú sốc. Cung tiền có dấu hiệu giảm nhẹ từ tháng thứ 4 đến tháng thứ 11.
- Trong giai đoạn hậu khủng hoảng (2009 -2015), xu hướng biến động tương tự như mơ hình ban đầu, ngoại trừ biến lãi suất danh nghĩa và giá cả trong nước. Lãi suất danh nghĩa thể hiện xu hướng giảm và kéo dài đến 8 tháng sau cú sốc. Giá cả trong nước sau khi phản ứng tích cực trong 3 tháng đầu sau cú sốc thì có xu hướng phản ứng tiêu cực với cú sốc tín dụng.
Tóm lại, mặc dù mức độ phản ứng của một số biến đối với cú sốc lãi suất trong mẫu phụ thứ nhất có cao hơn, tuy nhiên tồn bộ kết quả có thể kết luận rằng mơ hình sử dụng hai mẫu phụ có hiệu ứng nhỏ hơn nhiều so với mơ hình ban đầu.
4.8 Thảo luận kết quả nghiên cứu
Những kết quả tóm lược trong bài nghiên cứu và một số điểm không phù hợp với kỳ vọng lý thuyết sẽ được thảo luận ở phần này.
Tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam mặc dù có ảnh hưởng đến sản lượng theo như mong đợi (rõ hơn trong giai đoạn trước khủng hoảng), tuy nhiên mức độ tác động không cao và thường xảy ra trong khoảng thời gian rất ngắn.
Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam cũng cho thấy tác động của chính sách tiền tệ ảnh hưởng rất ít đến sản lượng và kết quả của Sadia Afrin (2016) nghiên cứu ở nền kinh tế Bangladesh cũng tìm thấy điều tương tự.
Đối với chính sách tiền tệ thắt chặt bằng cách gia tăng lãi suất, có xu hướng làm giá cả biến động cùng chiều và kéo dài, tức là gia tăng lạm phát (Gia tăng ngay lập tức ở giai đoạn trước khủng hoảng và gia tăng từ tháng thứ 2 sau cú sốc ở thời kỳ hậu khủng hoảng). Hiện tượng the price puzzle này cũng được tìm thấy trước đó trong nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013) ở cả hai giai đoạn trước và sau WTO tại Việt Nam và cho rằng có thể là do kênh chi phí của chính sách tiền tệ. Theo Munessh Kapur & Harenda Behera (2012) ở Ấn Độ cũng phát hiện có một số thời điểm có hiện tượng tương tự. Tức là khi chính sách tiền tệ thắt chặt lạm phát vẫn liên tục tăng và được lý giải là do các thành phần cấu trúc lạm phát lương thực. Quan sát thực tế ở Việt Nam cũng cho thấy có sự biến động cùng chiều giữa lãi suất và CPI trong nước. Bằng chứng cụ thể là lãi suất cơ bản của Ngân Hàng Nhà Nước trong năm 2008 tăng từ 8.25%/năm lên 14%/năm và lạm phát lại gia tăng không ngừng. Chỉ riêng 3 tháng đầu năm 2008, lạm phát đã tăng thêm 9.19% , lớn hơn ¾ năm 2007 và phần lớn là do chỉ số giá thực phẩm. Mặc dù chưa có một nghiên cứu rõ ràng nào liên hệ đặc điểm chung giữa Việt Nam và Ấn Độ là những nước mà thành phần lương thực, thực phẩm chiếm tỷ trọng cao trong rổ hàng hóa CPI và đặc điểm này có thể tạo ra hiện tượng Price Puzzle.
Với cú sốc gia tăng lãi suất, tín dụng gia tăng kéo dài với độ trễ 3 kỳ, phản ứng nhanh hơn ở giai đoạn thứ nhất và chậm hơn ở giai đoạn thứ hai. Chính sách tiền tệ đã tác động tới quy mô của hoạt động tín dụng trong nước. Tuy nhiên, do sự biến động trong quy mơ tín dụng chủ yếu chỉ chịu ảnh hưởng của những yếu tố cấu thành nên chính nó. Ở một khía cạnh khác, tốc độ tăng trưởng tín dụng mới có giảm xuống nhưng khả năng trả nợ vay lại giảm do những người đi vay phải trả ở một mức lãi suất cao hơn. Do đó làm tổng dư nợ tín dụng gia tăng. Điều này càng thể hiện rõ khi mà tỷ lệ nợ xấu gia tăng đáng kể trong tổng dư nợ tín dụng trong nước.
Thêm vào đó, cung tiền có tác động ngược chiều với lãi suất khi Ngân hàng Trung Ương thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.
Phản ứng của tỷ giá danh nghĩa đối với cú sốc chính sách tiền tệ cho thấy hiện tượng the exchange rate puzzle tương tự với nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) tìm thấy khi nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Việt Nam. Theo cơ chế kỳ vọng của lý thuyết kinh doanh chênh lệch lãi suất khơng phịng ngừa chỉ xảy ra nếu thị trường là hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thực tế tại Việt Nam, nền kinh tế còn nhiều rào cản về khả năng chu chuyển vốn quốc tế, cơ chế tỷ giá,....làm cho biến động kỳ vọng của tỷ giá không phản ánh hết được sự thay đổi hay chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền. Thêm vào đó, sự siết chặt đầu cơ ngoại tệ của Ngân Hàng Nhà Nước làm cho những hành vi đầu cơ của các nhà đầu tư chưa thể tạo ra áp lực làm đồng nội tệ giảm giá trong tương lai theo như lý thuyết mong đợi.
Để giải thích rõ hơn về các hiện tượng puzzle thường xuất hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, có bốn loại puzzle chính được trình bày trong bảng 4.12.