Phương trình Kiểm định Kiểm định tự tương quan Kiểm định phương sai thay đổi Phương trình biến phụ thuộc là DVE P-value 0.2003 0.0000 Mức ý nghĩa 10% 10%
Giả thuyết H0: khơng có vấn đề tự
tương quan/ phương sai thay đổi Chấp nhận Bác bỏ
Phương trình biến phụ thuộc là DVS
P-value 0.8987 0.0000
Mức ý nghĩa 10% 10%
Giả thuyết H0: khơng có vấn đề tự
tương quan/ phương sai thay đổi Chấp nhận Bác bỏ
Phương trình biến phụ thuộc là TOTALPE
P-value 0.4280 0.0000
Mức ý nghĩa 10% 10%
Giả thuyết H0: khơng có vấn đề tự
tương quan/ phương sai thay đổi Chấp nhận Bác bỏ
thuộc là TOTALPS Mức ý nghĩa 10% 10% Giả thuyết H0: khơng có vấn đề tự
tương quan/ phương sai thay đổi Chấp nhận Bác bỏ
Nguồn: Kết quả định lượng từ Stata 13 của học viên.
Dựa vào các kết quả kiểm định trong bảng 4.3, có thể thấy rằng đối với tất cả các đại diện của chính sách cổ tức được sử dụng làm biến phụ thuộc thì đều có tồn tại hiện tượng PSTĐ do p-value của kiểm định PSTĐ đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 10%, kết quả này cho thấy bác bỏ giả thuyết H0, nói cách khác có tồn tại PSTĐ. Đồng thời, khi kiểm định TTQ, luận văn thấy đối với tất cả các đại diện của chính sách cổ tức được sử dụng làm biến phụ thuộc thì đều khơng có tồn tại hiện tượng TTQ do p-value của kiểm định TTQ đều lớn hơn mức ý nghĩa 10%, kết quả này cho thấy bác bỏ giả thuyết H0, nói cách khác có tồn tại TTQ. Do đó, kết quả hồi quy từ OLS sẽ khơng hiệu quả, do đó luận văn sử dụng phương pháp FGLS để tiến hành ước lượng phương trình tác động của độ biến động dòng tiền đến quyết định chi trả cổ tức của công ty với ưu điểm của phương pháp này là có thể giải quyết hiện tượng PSTĐ trong mơ hình nghiên cứu.
4.3 Kết quả nghiên cứu
Như đã trình bày trong phần 4.2, khi mơ hình nghiên cứu tồn tại hiện tượng PSTĐ hoặc/và TTQ thì phương pháp hồi quy FGLS được sử dụng để giải quyết hai vấn đề hồi quy này. Do đó, kết quả nghiên cứu sẽ có được từ việc hồi quy mơ hình nghiên cứu theo phương pháp FGLS. Đồng thời, bảng 4.4 thể hiện kết quả hồi quy mơ hình nghiên cứu. Dựa vào bảng 4.4 có thể thấy rằng độ bất ổn của dịng tiền có tương quan âm với 04 đại diện của chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp bao gồm DVE, DVS, TOTALPE và TOTALPS ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Mối tương quan giữa các biến số này phản
ánh rằng khi các doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền càng cao thì sẽ có khuynh hướng hạn chế quyết định thực hiện chi cổ tức. Phát hiện này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu (signalling theory) và giống với các kết quả thực nghiệm mà Pettit (1972), Asquith và Mullins (1983), Miller và Rock (1985), Brav và các cộng sự (2005) và Chay và Suh (2009) đã tìm thấy trước đó. Điều này có thể giải thích như là các doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền càng cao thì càng phụ thuộc nhiều vào các nguồn tài trợ bên ngồi. Nhìn chung nguồn tài trợ bên ngồi có chi phí tiếp cận tương đối cao hơn việc sử dụng nguồn vốn bên trong doanh nghiệp. Hơn thế nữa, các doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền càng cao thì càng được đánh giá xếp hạng tín dụng thấp, cho nên để đạt được các nguồn tài trợ bên ngồi thì các doanh nghiệp này dường như phải chấp nhận một phần bù rủi ro. Cho nên để có thể trang trải cho các dự án đầu tư có lợi nhuận tiềm tàng thì các cơng ty có độ bất ổn dịng tiền cao thì sẽ lựa chọn chính sách tiết kiệm tiền mặt bằng cách duy trì chính sách chi trả cổ tức thấp hơn so với các công ty khác.
Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của độ bất ổn của dòng tiền đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu
BIẾN Hệ số (DVE) Hệ số (DVS) Hệ số (TOTALPE) Hệ số (TOTALPS) SRVOL -0.5684*** (-8.85) -0.0380*** (-5.01) -0.6728*** (-8.96) -0.0431*** (-5.14) RETE -0.1076*** (-5.92) -0.0067*** (-2.91) -0.1267*** (-5.87) -0.0047* (-1.93) OWN -0.1563*** (-3.08) -0.0302*** (-5.37) -0.0538 (-0.93) -0.0319*** (-5.07) MB 0.0113 (0.77) 0.0141*** (5.18) 0.0392** (2.51) 0.0149*** (4.93)
SIZE -0.0343*** (-5.78) -0.0015* (-1.84) -0.0375*** (-5.47) -0.0005 (-0.57) ROA 0.1359 (1.19) 0.2098*** (11.68) -0.1996 (-1.47) 0.2136*** (10.74) CASH -0.1069 (-0.84) -0.1335*** (-7.03) -0.2290* (-1.68) -0.1409*** (-6.80) HỆ SỐ CHẶN 1.5132*** (9.17) 0.0622*** (2.78) 1.6940*** (8.86) 0.0377 (1.48)
Trong đó các bảng kết quả thu được từ việc ước lượng mơ hình nghiên cứu bởi phương pháp hồi quy FGLS. DVS là tỷ lệ chi trả cổ tức trên doanh thu thuần, DVE là tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận sau thuế, TOTALPS là tỷ lệ chi trả cổ tức và mua lại cổ phần trên doanh thu thuần, TOTALPE là tỷ lệ chi trả cổ tức và mua lại cổ phần trên lợi nhuận sau thuế. SRVOL là độ bất ổn dịng tiền được tính bởi biến động của tỷ suất sinh lợi hàng tháng của chứng khoán. RETE là tỷ lệ lợi nhuận chưa phân phối trên vốn chủ sở hữu. OWN là mức độ sở hữu nội bộ. MB là cơ hội tăng trưởng. SIZE là quy mô doanh nghiệp. ROA là lợi nhuận của doanh nghiệp và CASH là nhu cầu nắm giữ tiền mặt. Ngoài ra *, ** và *** thể hiện tương ứng các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Kết quả định lượng từ Stata 13 của học viên.
Lợi nhuận chưa phân phối được tìm thấy có tác động tiêu cực đến quyết định thực hiện chi cổ tức của doanh nghiệp cả 04 đại diện ở mức ý nghĩa thống kê 10%. Kết quả này có nghĩa là các doanh nghiệp càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì sẽ càng hạn chế chi trả cổ tức hoặc chi trả ít cổ tức hơn so với các doanh nghiệp khác. Điều này tương tự với kết quả thực nghiệm mà Benartzi và các cộng sự (1997), Grullon và các cộng sự (2003), và Kania (2005) đã tìm thấy trước đó. Có thể giải thích kết quả này như là các doanh nghiệp
có lợi nhuận giữ lại nhiều thường có mức độ rủi ro tương đối thấp (do vốn chủ sở hữu cao) và do đó tỷ lệ địn bẩy của doanh nghiệp sẽ thấp. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp không cần dùng cổ tức như công cụ để giảm thiểu chi phí đại diện của doanh nghiệp.
Sở hữu nội bộ đại diện cho mâu thuẫn đại diện thể hiện tương quan âm với 04 đại diện của chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp bao gồm DVE, DVS, TOTALPE và TOTALPS, tuy nhiên chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với các biến DVE, DVS và TOTALPS. Mối tương quan này cho thấy rằng các doanh nghiệp càng có mức độ sở hữu nội bộ càng cao thì sẽ càng chi trả cổ tức càng thấp hơn so với các doanh nghiệp khác. Phát hiện này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện và giống với các kết quả thực nghiệm được tìm thấy bởi Rozeff (1982), Lloyd và các cộng sự (1986), Demspey và Laber (1992), Schooley và Barney (1984), Hansen và các cộng sự (1994), Rao và White (1994), Moh’d và các cộng sự (1995), Holder và các cộng sự (1998) và Chay và Suh (2009). Có thể giải thích kết quả này như là một mức sở hữu nội bộ càng thấp càng cho thấy phần trăm sở hữu bởi các cổ đơng bên ngồi càng cao, khi các cổ đơng bên ngồi càng sở hữu nhiều cổ phần thì sẽ gây áp lực cho các nhà quản trị phải chi trả cổ tức với mục đích tối thiểu hóa tiền mặt thặng dư mà các nhà quản trị có thể dùng để đầu tư vào các dự án có NPV âm và trực tiếp làm giảm sự giàu có của các cổ đơng khi làm giảm giá trị công ty.
Trái ngược với các ảnh hưởng của các yếu tố trên, cơ hội tăng trưởng thể hiện tương quan dương với cả 04 đại diện cho quyết định thực hiện chi cổ tức của các doanh nghiệp bao gồm DVE, DVS, TOTALPE và TOTALPS, tuy nhiên chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 5% đối với các biến DVS, TOTALPE và TOTALPS. Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng các cơng ty càng có cơ hội tăng trưởng càng cao thì sẽ càng gia tăng mức chi trả cổ tức của doanh nghiệp cho các cổ đông. Kết quả này tương tự với kết quả mà La Porta và
các cộng sự (2000), Brav và các cộng sự (2005) và Afza và Mirza (2010) đã tìm thấy khi cho rằng nếu các cổ đông của công ty cảm thấy bản thân sẽ không được nhận phần lợi tức có được từ việc phân bổ thu nhập sau thuế của công ty bởi các nhà quản trị trong tương lai thì các cổ đơng hiện hữu sẽ thực hiện việc gây áp lực lên phía cơng ty nhằm đạt được phần cổ tức này.
Quy mô doanh nghiệp cho thấy mối tương quan âm đáng kể với quyết định thực hiện chi cổ tức được đại diện bởi DVE, DVS, TOTALPE và TOTALPS nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% đối với các biến DVE, DVS, và TOTALPE. Mối tương quan này cho thấy rằng các cơng ty có quy mơ càng lớn sẽ càng hạn chế quyết định thực hiện chi cổ tức hoặc chi trả ít cổ tức hơn so với các công ty khác, khi các yếu tố khác không đổi. Phát hiện này tượng tự với kết quả nghiên cứu của các nghiên cứu trước đây bao gồm Jin (2000) và Yoon và Starks (1995). Có thể giải thích kết quả này như là các cơng ty có quy mơ lớn có xu hướng cơng bố nhiều thông tin nội bộ của công ty hơn thơng qua các tin tức và báo cáo tài chính của các cơng ty. Khi đó mức độ bất cân xứng thơng tin của công ty sẽ thấp hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ (Eddy và Seifert, 1988). Cho nên khi đó các doanh nghiệp có quy mơ lớn sẽ thực hiện chi trả cổ tức thấp hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ.
Lợi nhuận được tìm thấy có quan hệ dương đáng kể với quyết định thực hiện chi cổ tức ở cả 04 đại diện cho chính sách cổ tức DVS, và TOTALPS ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này ngụ ý rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận càng dồi dào sẽ càng chi trả cổ tức cho các cổ đông. Phát hiện này phù hợp với các kết quả nghiên cứu được tìm thấy bởi các nghiên cứu trước đây như Adaoglu (2000), Nissim và Ziv (2001), Banerjee và các cộng sự (2002),Wang và các cộng sự (2002), Aivazian và các cộng sự (2003), Oza (2004), Denis và Osobov (2008), Ahmed và Javid (2009), Al - Kuwari (2009), Chay và Suh (2009), Adil và các cộng sự (2011), Rehman và Takumi (2012), Mohamed và các cộng sự
(2016), Issa (2015) và Malkawi (2007). Luận văn cho rằng cổ tức đóng vai trị như là một cơng cụ được sử dụng nhằm giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện của doanh nghiệp, do đó khi thu nhập sau thuế của các công ty trở nên dồi dào, các cơng ty sẽ có xu hướng quyết định thực hiện chi cổ tức nhiều hơn, điều này phù hợp với kỳ vọng của lý thuyết chi phí đại diện. Hơn thế nữa, các cơng ty có lợi nhuận dồi dào được kỳ vọng sẽ nắm giữ ít nợ khi các doanh nghiệp này có thể tiếp cận dễ dàng với các nguồn tài trợ bên ngồi với chi phí thấp và kết quả là các doanh nghiệp này sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn.
Nhu cầu nắm giữ tiền mặt lại thể hiện ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định thực hiện chi cổ tức ở 03 đại diện DVS, TOTALPE và TOTALPS tại mức ý nghĩa 10%. Điều này ngụ ý rằng các doanh nghiệp càng có lượng tiền mặt có sẵn nhiều trong cơ cấu tài sản thì sẽ càng hạn chế quyết định thực hiện chi cổ tức hoặc chi trả ít cổ tức hơn so với các công ty khác, khi các yếu tố khác không đổi. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các phát hiện của John và Muthusamy (2010), Kania (2005), Adil và các cộng sự (2011) và Chay và Suh (2009).
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN 5.1 Kết luận
Luận văn tiến hành nghiên cứu nhằm khám phá tác động của độ bất ổn dòng tiền đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty ở Việt Nam. Để giải quyết mục tiêu này, luận văn tiến hành thu thập các số liệu được cơng bố trên báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết ở Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán là HOSE. Luận văn sử dụng giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2017 với quy trình chọn mẫu như sau: (1) đầu tiên luận văn tiến hành loại bỏ các cơng ty đang kinh doanh trong các lĩnh vực có yếu tố đặc thù như ngành ngân hàng, các công ty bảo hiểm và chứng khoán… và (2) các công ty trong mẫu nghiên cứu phải đầy đủ số liệu một cách liên tục trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2017 để đảm bảo dữ liệu mà luận văn phân tích la dữ liệu cân bằng. Cuối cùng, qua các bước chọn mẫu, luận văn có được một dữ liệu dạng bảng với 193 công ty phi tài chính hoạt động ở 09 ngành nghề tại Việt Nam từ năm 2009 đến 2017 và có tổng quan sát đạt 1662.
Hơn thế nữa, luận văn cũng áp dụng phương pháp tiếp cận mà Chay và Suh (2009) đã sử dụng để nghiên cứu tác động của độ bất ổn dòng tiền đến quyết định thực hiện chi cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Sau khi sử dụng phương pháp FGLS, luận văn tìm thấy rằng, các doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền càng cao thì sẽ càng hạn chế chi trả cổ tức. Luận văn cho rằng các doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền càng cao thì càng phụ thuộc nhiều vào các nguồn tài trợ bên ngồi. Nhìn chung nguồn tài trợ bên ngồi có chi phí tiếp cận tương đối cao hơn việc sử dụng nguồn vốn bên trong doanh nghiệp. Hơn thế nữa, các doanh nghiệp có độ bất ổn dịng tiền càng cao thì càng được đánh giá xếp hạng tín dụng thấp, cho nên để đạt được các nguồn tài trợ bên ngồi thì các doanh nghiệp này dường như phải chấp nhận một phần bù rủi ro. Cho nên để có thể trang trải cho các dự án đầu tư có lợi nhuận tiềm tàng thì các cơng ty có độ bất ổn dịng tiền cao
thì sẽ lựa chọn chính sách tiết kiệm tiền mặt bằng cách duy trì chính sách chi trả cổ tức thấp hơn so với các cơng ty khác.
Ngồi ra, lợi nhuận chưa phân phối, sở hữu nội bộ, cơ hội tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận của công ty và nhu cầu nắm giữ tiền mặt đều có ảnh hưởng mạnh mẽ đến quyết định thực hiện chi cổ tức của các cơng ty. Trong đó, các yếu tố như lợi nhuận chưa phân phối, sở hữu nội bộ, quy mô, và nhu cầu nắm giữ tiền mặt cho thấy tương quan âm với quyết định thực hiện chi cổ tức của các công ty. Kết quả này hàm ý rằng các doanh nghiệp càng có lợi nhuận chưa phân phối càng nhiều, sở hữu nội bộ càng cao, quy mô càng lớn và nhu cầu nắm giữ tiền mặt càng nhiều thì sẽ hạn chế hoặc ít chi trả cổ tức cho các cổ đông của công ty. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận của cơng ty thì lại cho thấy tương quan dương với quyết định thực hiện chi cổ tức của các công ty. Kết quả này hàm ý rằng các doanh nghiệp càng có lợi nhuận sau thuế càng nhiều, và cơ hội tăng trưởng càng cao thì sẽ thực hiện hoặc chi trả nhiều cổ tức cho các cổ đông của công ty.
Mặt khác, luận văn cho rằng các phát hiện này tương đối hữu ích cho các nhà đầu tư cũng như các nhà quản lý của các công ty trong việc đưa ra quyết định chi trả cổ tức. Theo đó, các nhà đầu tư có thể cân nhắc việc đầu tư vào các cơng ty có các đặc tính như: (1) quy mô nhỏ, (2), sở hữu nội bộ thấp, (3) ít nắm giữ tiền mặt, (4) lợi nhuận nhiều và (5) có nhiều cơ hội tăng trưởng, nếu các nhà đầu tư đang mong muốn được nhận cổ tức trong tương lai. Hơn thế nữa, các nhà quản lý của cơng ty thì có thể căn cứ vào tình hình của cơng ty để đưa ra quyết định có nên chi trả cổ tức hay không chứ không nên thực hiện chi trả cổ tức một cách tùy ý.
5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
5.2.1 Hạn chế
Luận văn đã tìm thấy các tác động đáng kể của độ bất ổn dòng tiền đến quyết định