CHAPTER 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3Phương pháp nghiên cứu:
Các nghiên cứu trước đây sử dụng các phương pháp khác nhau để kiểm định tác động của lý thuyết về việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng lên cấu trúc vốn.
22
Một số nghiên cứu sử dụng lại phương pháp, mơ hình của Baker & Wurgler (2002) để kiểm tra ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn (Hovakimian 2006, Bie & Haan 2007, Mahajan & Tartaroglu 2008, Nguyen & Boubaker 2009, Bougatef & Chichiti 2010). Ưu điểm của phương pháp này là có thể so sánh với kết quả nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002).
Tuy nhiên, phương pháp này mắc phải chỉ trích về việc sử dụng biến M/B EFWA (biến bình quân gia quyền các nguồn tài trợ bên ngồi thơng qua tỷ lệ giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách) để đo lường việc định thời điểm thị trường. Để giải quyết vấn đề này, một số bài nghiên cứu đã tách biến tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách thành nhiều biến khác nhau để phản ánh những nổ lực định thời điểm thị trường của nhà quản lý doanh nghiệp.
Jenter (2005) cho rằng giao dịch nội bộ đại diện tốt hơn biến tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách để kiểm định tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Nghiên cứu này chỉ ra rằng khi giá trị thị trường/giá trị sổ sách của Cty bị định giá thấp thì nhà quản lý doanh nghiệp sẽ mua vào cổ phiếu của chính Cty cho mình và mua lại cổ phiếu quỹ cho Cty. Định thời điểm thị trường biểu hiện trên danh mục đầu tư của các nhà quản lý và các quyết định tài chính của doanh nghiệp đó. Vì thế, giao dịch nội bộ có thể được sử dụng như là một phương pháp khác để đo lường tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Tuy nhiên, việc thiếu thông tin về các giao dịch kiểu như vậy làm cho phương pháp này khó áp dụng tại thị trường Việt Nam.
Kayhan & Titman (2007) thì tách biến đo lường định thời điểm thị trường trong nghiên cứu của Baker & Wurgler thành hai thành phần là định thời điểm hàng năm và định thời điểm dài hạn. Định thời điểm hàng năm đo lường mức độ sai lệch giá. Định thời điểm dài hạn phản ánh các cơ hội tăng trưởng.
Để kiểm định việc định thị trường khi IPO của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE, bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp của Alti (2006). Phương pháp này
23
sử dụng biến giả thị trường “sôi động” để đo lường việc định thời điểm thị trường. Phương pháp này có một số ưu điểm như sau:
- Nó cho phép việc phân tích tránh mắc phải những hạn chế của việc sử dụng biến M/B EFWA để định thời điểm thị trường như đã đề cập ở phần trước.
- Theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường sôi động nhất quán với cả hai trường phái lý thuyết về định thời điểm thị trường (định giá sai lệch và sự lựa chọn nghịch). - Phương pháp này là một hàm số của các điều kiện thị trường hơn là đặc điểm qui mô doanh nghiệp so với các đơn vị đo lường khác như: biến bình quân gia quyền các nguồn tài trợ bên ngoài thông qua tỷ lệ giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách (Baker & Wurgler 2002), hoặc là biến định giá hàng năm và định giá dài hạn của Kayhan & Titman (2007). Nhiều nghiên cứu đã sử dụng phương pháp này để kiểm nghiệm giả định về định thời điểm thị trường như nghiên cứu của Wagner (2007), Umutlu & Karan (2008), Xu (2009), Doukas và cộng sự (2011), Kaya (2012).
- Việc bổ sung vào mơ hình biến giả thị trường “sơi động” giúp cho khả năng giải thích của mơ hình tăng lên và khá phù hợp khi áp dụng nghiên cứu tại các thị trường chứng khoán mới nổi và trải qua những giai đoạn tăng trưởng nóng.
Mơ hình nghiên cứu tiếp tục sử dụng một số biến kiểm soát đã được áp dụng trong mơ hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) và Alti (2006). Phương trình hồi quy sau đây được sử dụng để kiểm định sự ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cơ cấu vốn trong năm IPO:
Yt = Bo + B1Hot + B2(M/B)t +B3(EBITDA/A)t-1 + B4SIZEt-1 + B5(PPE/A)t-1 + B6(D/A)t-1 + Et (3.1)
Trong phương trình trên, biến phụ thuộc Yt (D/Aipo – D/Apre ipo) chỉ là sự thay đổi hàng năm của giá trị đòn bẩy sổ sách từ mức năm trước IPO (Pre IPO) tới cấp độ cuối năm IPO. Những biến kiểm soát được sử dụng bao gồm tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách; lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao các loại tài sản (khả năng sinh lời); logarit tự nhiên của doanh thu thuần (Size); tài sản cố định, nhà máy
24
và trang thiết bị (tài sản hữu hình); địn bẩy sổ sách (D/A). Do dữ liệu tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách (M/B) khơng sẵn có trước khi IPO nên tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của năm IPO được dùng để thay thế. Các biến này và phần tính tốn của chúng sẽ được thảo luận trong mục 3.4. Theo giả thiết 3.2.1, biến giả thị trường “sôi động” (biến HOT) được kỳ vọng là có tương quan nghịch và có ý nghĩa thơng kê đối với biến phụ thuộc Yt theo công thức 3.1.
Sau khi kiểm tra những ảnh hưởng tạm thời của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn, bài nghiên cứu kiểm định ảnh hưởng trong dài hạn của định thời điểm thị trường bằng cách sử dụng phương trình hồi quy sau:
Yt = Bo + B1Hot + B2M/Bt +B3EBITDA/At-1 + B4SIZEt-1 + B5PPE/At-1 + B6D/Apre ipo + Et (3.2)
Biến phụ thuộc Yt (D/At – D/Apre ipo) là lũy kế sự thay đổi của giá trị đòn bẩy sổ sách trong các năm thứ 1, 2, 3 đến thứ 5 sau IPO. Theo giả thiết 3.2.2, biến giả thị trường “sơi động” (biến HOT) được kỳ vọng là có tương quan nghịch và có ý nghĩa thơng kê đối với biến phụ thuộc Yt theo công thức 3.2.