Một vài bài nghiên cứu trước đây ở thị trường mới nổi như của Prommin và cộng sự
(năm 2012) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu ở Thái Lan thì phụ thuộc vào chất lượng của quản trị doanh nghiệp. Quản trị doanh nghiệp hiệu quả thúc đẩy tính minh bạch trong hoạt động, từ đó làm giảm bất cân xứng thơng tin và nâng cao tính thanh khoản thị trường. Kết quả là, trong bài nghiên cứu này, tơi kiểm sốt chất lượng quản trị doanh nghiệp. Tương tự như cách mà Sawicki (2009) xây dựng biến chỉ số quản trị doanh nghiệp dựa trên 9 tiêu chuẩn quản trị liên quan đến Ban Giám Đốc, Kiểm Toán, Ban Khen Thưởng và sự bổ nhiệm Ban Giám Đốc. Bảng 3.1 và Bảng A được trình bày ở phần phụ lục thể hiện rõ các tiêu chuẩn hình thành chỉ số quản trị công ty. Với mỗi tiêu chuẩn quản trị được thỏa mãn sẽ được nhận 1 điểm, ngược lại là 0 điểm. Vì vậy, vùng dao động chỉ số quản trị của công ty từ 1 đến 9 điểm. Chỉ số quản trị càng cao, chất lượng quản trị cơng ty càng cao. Ngồi ra, chỉ số quản trị doanh nghiệp thì đặc biệt thú vị, vì nó
đã được tìm thấy có mối liên quan đáng kể đến chính sách cổ tức (Sawicki, 2009). Bên cạnh đó, các nghiên cứu trước sử dụng phương pháp tương tự để đánh giá sức mạnh của
quản trị doanh nghiệp tại Hoa Kỳ. Ví dụ, Gompers, Ishii, và Metrick (2003) tạo một chỉ
số dựa trên các điều khoản chống thâu tóm. Brown và Caylor (2006) xây dựng một chỉ số dựa trên các tiêu chuẩn quản trị được đề nghị bởi Institutional Shareholder Services
(ISS).
Bảng 3.2.2.b: Chỉ số quản trị được xây dựng bởi các tiêu chuẩn trong bảng. Đề cập ở
phần giới thiệu, khi mỗi tiêu chuẩn quản trị được thỏa mãn, sẽ được tính là 1 điểm, không thỏa mãn là 0 điểm. Các tiêu chuẩn quản trị được phân loại thành 4 mục với tổng cộng 9 tiêu chuẩn. Do đó, phạm vi chỉ số quản trị doanh nghiệp là từ 1 đến 9.
Bảng 3.2.2.b: Các tiêu chuẩn quản trị.
Danh mục Tiêu chuẩn quản trị
Ban Giám Đốc 1. Một phần ba các thành viên ban Giám Đốc là Giám Đốc độc lập.
2. Chủ Tịch Hội Đồng Quản Trị và Giám đốc điều hành (CEO) là độc lập.
3. Cổ phần của cổ đơng lớn nhất thì thấp hơn 5% vốn đã phát hành.
Kiểm tốn 4. Sựhiện hữu của Ban Kiểm tốn.
5. Trình bày mức thường xuyên các cuộc họp của Ban Kiểm Tốn.
6. Chun mơn của Ban Kiểm Toán.
7. Sự tham gia của đơn vị Kiểm Toán Big4 (PWC,
KPMG, E&Y hoặc Deloitte)
Ban Khen Thưởng 8. Sựhiện hữu của Hội đồng Khen Thưởng. Ban bổnhiệm 9. Sựhiện hữu của Ban Bổ Nhiệm.
Tham khảo thêm trong bài nghiên cứu của Sawicky về các lý do lựa chọn các tiêu chuẩn quản trị như sau:
a. Sự độc lập của Ban giám đốc:
Các giám đốc độc lập có cơ hội tốt hơn để bảo vệ quyền lợi cho các cổ đơng tránh khỏi chủ nghĩa quản lý cơ hội vì họ có sự độc lập trong quản trị (Fama và Jensen, 1983). Một vài nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho tiêu chuẩn này, Dahya và cộng sự (2005) cho rằng các cơng ty có phần trăm các giám đốc khơng độc lập nhỏ hơn có giá trị thị trường cao
hơn. Morck và cộng sự (1988) tìm thấy bằng chứng rằng phần cổ phiếu được nắm giữ bởi
Ban giám đốc có ảnh hưởng tích cực đến chỉ số Tobin’s Q tại mức độ sở hữu thấp hơn và tác động ngược lại tại mức độ sở hữu nội bộ cao hơn.
b. Sự kiêm nhiệm của CEO:
Trong cơng ty, một người với vai trị vừa là chủ tịch hội đồng vừa là CEO đối mặt với các mâu thuẫn về quyền lợi trong việc thực hiện các vai trò riêng biệt (Conyon và Peck, 1998). Các vai trò kết hợp tập trung quá nhiều quyền lực vào tay CEO, hạn chế sự độc
lập trong hội đồng quản trị và giảm khả năng thực hiện vai trò giám sát và quản trị của họ
(Finkelstein và 1994).
c. Phần trăm sở hữu lớn nhất của giám đốc:
Với một mức độ sở hữu vốn cổ phần lớn, các nhà quản lý sẽ theo đuổi các lợi ích cá
nhân, vì họ ít bị hội đồng quản trị quản lý. Sự sở hữu về quản lý tách biệt các giám đốc
đứng đầu khỏi nỗ lực giám sát nội bộ (Denis và cộng sự, 1997). Doanh thu nhạy cảm với
thành quả khi các nhân viên và giám đốc sở hữu từ 5 đến 25% cổ phần của cơng ty ít hơn là khi họ sở hữu dưới 5%. Tại mức độ sở hữu vốn cổ phần cao, ảnh hưởng của sự cố thủ thuộc về quản lý tác động một ảnh hưởng tiêu cực lên giá trị công ty (Denis và cộng sự, 1997).
d. Ban kiểm tốn
Một ban kiểm tốn có hiệu quả là một tính năng nổi bật của một hệ thống quản trị công ty tốt. Ban kiểm tốn nên có các thành viên đủ điều kiện thẩm quyền và nguồn lực để bảo vệ lợi ích của các cổ đông thiểu số bằng cách đảm bảo các báo cáo tài chính đầy đủ và đáng
tin cậy, kiểm soát nội bộ, quản lý rủi ro. DeZoort (2002) và Vera-Munoz (2005). Ban kiểm toán là ràng buộc về mặt pháp lý để bảo vệ sự đầu tư của cổ đơng (Wagner, 2000). Do đó, sự tồn tại của Ban kiểm tốn là một yếu tố khơng thể tách rời của quản trị cơng ty
e. Hình thức kiểm tốn viên:
Các cơng ty kiểm tốn trong Big Four dường như đảm bảo tính minh bạch và hạn chế các
lỗi trong các báo cáo tài chính của các cơng ty vì họ có danh tiếng lớn hơn để duy trì
(Michaely và Shaw, 1995). Reed và cộng sự (2000) cho rằng một cơng ty có sự cơng bố thơng tin tốt hơn nếu kiểm tốn viên của họ là một trong số các cơng ty kiểm toán quốc tế
Big Four. Titman và Trueman (1986) tìm thấy bằng chứng rằng chất lượng kiểm tốn cao có liên quan đến kiểm toán viên là Big Four.
f. Ban lương thưởng:
Sự vắng mặt của ban lương thưởng độc lập sẽ giống như là cho phép các giám đốc viết hợp đồng một tay và ký hợp đồng bằng tay còn lại (Williamson, 1985). Coyon (1997) cho rằng các cơng ty có giới thiệu ban lương thưởng giữa năm 1988 và 1993 có tỷ lệ tăng
trưởng trong mức chi trả cho các giám đốc đứng đầu thấp hơn.
g. Ban bổ nhiệm:
Các cơng ty có thể thiết lập một Ban bổ nhiệm để tiến cử vào hội đồng trên tất cả các vị trí trong hội đồng (Singapore Code of Corporate of Governance, 2001). Ban bổ nhiệm cung cấp một ý kiến và sự tiến cử độc lập cho các ứng viên tốt nhất vào hội đồng. Thêm vào đó, sự hiện diện của Ban bổ nhiệm chỉ ra một tiến trình chính thức và minh bạch cho việc tái bổ nhiệm cho các giám đốc hiện tại và các giám đốc mới (Singapore Code of Corporate of Governance, 2001).
3.2.2.c Các biến kiểm sốt:
Tơi bao gồm một số biến kiểm sốt đã được tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây có
ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu (Chung, Elder và Kim, 2010; Chung, Van
Ness, & Van Ness, 1999; Harris, 1994; McInish & Wood, 1992). Ví dụ, kích thước doanh nghiệp được bao gồm vì doanh nghiệp lớn hơn có kinh nghiệm hơn các doanh nghiệp nhỏ
về rủi ro sự lựa chọn đối nghịch (vì nhiều thơng tin có sẵn ở doanh nghiệp lớn hơn). Tơi
bao gồm tính nghịch đảo của giá cổ phiếu để nắm bắt được tác động của mức dao động
tối thiểu gây ra sự hạn chế ràng buộc. Tài sản hữu hình được bao gồm bởi vì việc thanh
tốn cho tài sản hữu hình dễ dàng quan sát hơn, dẫn đển giảm sự bất cân xứng thơng tin.
Tỷ số tài sản hữu hình được tính là tỷ lệ tài sản, nhà máy và thiết bị ròng trên tổng tài sản.
Ngồi ra, tơi cũng bao gồm địn bẩy tài chính, biến động tỷ suất sinh lợi, và tuổi doanh nghiệp (số năm hoạt động) như các biến kiểm sốt. Địn bẩy là tổng nợ chia cho tổng tài
sản . Biến động tỷ suất sinh lợi là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày. Những
biến kiểm soát này là biến kiểm soát điển hình trong các nghiên cứu trước. Để nắm bắt sự thay đổi theo thời gian, biến giả năm được đưa ra. Để kiểm sốt ảnh hưởng ngành, tơi
cũng bao gồm thêm biến giả ngành.4
Bảng 3.2.2.c: Mơ tả các biến kiểm sốt
Các biến kiểm sốt Kí hiệu Phương pháp đo lường
Quy mơ Size Ln (Tổng tài sản tại thời điểm cuối
năm)
Đòn bẩy Leverage Tổng nợ theo giá thị trường / Tổng Tài sản
Độ biến động tỷ suất sinh
lợi
Return Volatility (VOL)
Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng ngày
Tỷlệtài sản hữu hình Tangibility (TANG)
Tài sản hữu hình rịng/Tổng Tài sản Tuổi doanh nghiệp (Số
năm hoạt động của DN)
Ln(FirmAge) Ln (Số tuổi của doanh nghiệp/Số
năm hoạt động)
Nghịch đào giá cổphiếu 1/Price 1/Giá cổ phiếu tại thời điểm cuối
3.3 Phương pháp ước lượng:
Đối với thị trường chứng khốn Việt Nam, tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp là một trong những mối quan tâm lớn nhất của nhà quản trị lẫn nhà đầu tư, vì vậy mục tiêu của bài nghiên cứu này như được đề ra lúc đầu là tìm hiểu tác động của sự tập trung
quyền sở hữu lên tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam. Dựa trên những tìm hiểu từ các nghiên cứu trước, đặc biệt là bài “Sự tập trung quyền sở hữu, quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp: Trường hợp Thái Lan” của tác giả Prommin và cộng sự (2016), bài nghiên cứu quyết
định sử dụng phương pháp định lượng. Chúng ta sẽ tóm tắt phương pháp nghiên cứu như
sau:
Đầu tiên, để đo lường sự tập trung quyền sở hữu trong mỗi doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp tính như sau dựa trên ý tưởng của Prommin và cộng sự (2016).
Bước 1:Tính tốn sự tập trưng quyền sở hữu.
Sự tập trung quyền sở hữu = Tổng cộng phần trăm quyền sở hữu cổ phiếu của 5 cổ đông lớn nhất trong doanh nghiệp.
Bước 2: Để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán, bài nghiên cứu lần lượt sử dụng:
+ Chỉ số kém thanh khoản Amihud (ILLIQ – 2002). Chỉ số này xem xét phản ứng giá hàng ngày với một đồng khối lượng giao dịch.
+ Tỷ số vòng quay giao dịch: Tổng số lượng cổ phiếu được giao dịch hàng tháng/Số
lượng cổ phiếu đang lưu hành.
+ Tỷ số thanh khoản: Tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch hàng ngày/Tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của cổ phiếu.
Bước 3: Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS cluster (theo từng
công ty) để xem xét mức tác động của sự tập trung quyền sở hữu và các biến kiểm sốt lên tính thanh khoản.
Bước 4:Kiểm sốt vấn đề nội sinh của mơ hình
Để kiểm soát vấn đề nội sinh, bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy 2 giai đoạn 2SLS
(Two – stage least square).
Bước 5: Kiểm soát và khắc phục sự phi tuyến tính của mơ hình.
Tại các mức độ sự tập trung quyền sở hữu khác nhau, tác động của sự tập trung quyền sở hữu lên tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp có thế là phi tuyến tính. Tơi xây dựng sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu thành 4 phân vị và xây dựng biến giả cho từng
phân vị. Từ đó, tơi hồi quy biến phụ thuộc tính kém thanh khoản ILLIQ trên các phân vị
để kiểm tra liệu có xuất hiện sự phi tuyến tính hay khơng.
Bước 6: Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số quản trị doanh nghiệp như một biến độc lập để
xem xét tác động của chỉ số quản trị lên tính thanh khoản của công ty.
Để xây dựng biến Chỉ số quản trị doanh nghiệp: Bài nghiên cứu dựa trên ý tưởng của
Sawicki (2009). Chỉ số quản trị công ty sẽ được xây dựng từ 4 nhóm nhân tố gồm tổng
cộng 9 tiêu chuẩn liên quan đến Ban Giám Đốc, Kiểm Toán, Ban Khen Thưởng và Ban Bổ Nhiệm.
Một doanh nghiệp có quản trị tốt là có chỉ số quản trị lớn hơn mức trung bình và ngược lại là quản trị khơng tốt và các biến giả lần lượt là 1 và 0.
Bước 7: Kiểm tra tính thanh khoản tác động như thế nào đến giá trị công ty thông qua chỉ
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU4.1 Thống Kê Mô Tả: 4.1 Thống Kê Mơ Tả:
Bảng 4.1 trình bày thống kê mơ tả cho các mẫu. Tài sản trung bình của tất cả các mẫu:
Bảng A: Tóm tắt thống kê mơ tả Trung Bình (mean) Độ lệch chuẩn (SD) Trung vị (Median) Đặc điểm công ty
Size (Quy mô) 14.51461 1.48593 14.60175
Leverage (Đòn bẩy) 0.468149 0.22144 0.46466
Return Volatility (ĐBĐTSLS) 0.021913 0.016934 0.017667 Tangibility (tỷlệTSHH) 0.168648 0.178071 0.1182 1/Price (nghịch đảo giá CP) 0.076556 0.071172 0.054795
FirmAge (tuổi DN) 22.39400 14.26231 19.00000
Chỉsốquản trị(GI) 2.278 1.344743 2
Các biến thanh khoản
ILLIQ (Amihud’s) – Chỉ số kém thanh khoản 4.411356 10.31673 0.114038 Tỷ số vòng quay giao dịch (turnover) 3.023162 4.638855 1.308907 Tỷsố thanh khoản (LR) 3.453453 2.695249 2.853521 Các biến quản trị(GV) Sựtập trung QSH 0.550516 0.178459 0.563
B: Phân tích tương quan
ILLIQ Turnover Liquidity
Ratio
Sựtập trung QSH 0.00129* -0.013386*** -0.009684***
(p – value) 0.0911 0 0.0008
Dựa vào thống kê từ bảng 4.1, trung bình ta thấy các cơng ty trong mẫu thực hiện vay
khoản 46.8% trong cấu trúc vốn của họ. Độ biến động tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ tài sản hữu hình trung bình lần lượt là 0.0219 và 0.1686. Trung bình giá cổ phiếu nghịch đảo là 0.0765.
Trung bình, số năm các doanh nghiệp hoạt động là 22.34. Chỉ số kém thanh khoản Amihhud (ILLIQ) là 4.411 trong khi chỉ số kém thanh khoản ở Thái Lan là 0.136. Điều này cho thấy rằng tính thanh khoản của cổ phiếu các doanh nghiệp ở Việt Nam thì thấp
hơn tính thanh khoản của các doanh nghiệp Thái Lan. Trong khi đó, chỉ số vịng quay
giao dịch và tỷ số thanh khoản lần lượt là 3.023 và 3.45 tương ứng. Cuối cùng, chỉ số quản trị doanh nghiệp trung bình là 2.278; trung vị là 2. Bài nghiên cứu của Prommin tại Thái Lan chỉ ra chỉ số quản trị doanh nghiệp trung bình là 7.09; cao hơn rất nhiều so với Việt Nam do hầu như ở các doanh nghiệp Việt Nam khơng có Ban lương thưởng và Ban
bổ nhiệm. Ngồi ra, đa số các cơng ty chỉ trình bày cấu trúc công ty trên báo cáo kiểm
tốn và khơng đề cập nhiều đến số cuộc họp của Ban Kiểm toán mà chỉ đề cập đến số cuộc họp của Hội Đồng Cổ Đơng. Ngồi ra, có một số tiêu chuẩn quản trị không được thỏa mãn do các công ty không công bố đầy đủ thơng tin. Ngồi ra, hơn 1/3 doanh nghiệp trong mẫu được kiểm tốn bởi các cơng ty kiểm tốn quốc tế Big4 cho thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam nhận thức được tầm quan trọng trong việc minh bạch các thơng tin tài chính trong báo cáo được kiểm tốn của họ.
Về việc chỉ tiêu chủ tịch hội đồng quản trị và CEO là độc lập, có 60 trên 100 doanh
khơng thỏa mãn điều kiện này và có tình trạng kiêm nhiệm giữa hai vị trí. Việc này sẽ khiến mức độ độc lập của Hội Động Quản trị giảm xuống đáng kể.
Hơn nữa, tơi trình bày hệ số tương quan giữa sự tập trung quyền sỡ hữu và mỗi trong 3 biện pháp đo lường tính thanh khoản. Phân tích hệ số tương quan được trình bày trong
bảng B. Rõ ràng để đúc kết rằng sự tập trung quyền sở hữu có ý nghĩa tương quan âm với mỗi trong 3 biện pháp đo lường tính thanh khoản. Tuy nhiên, các kết quả tương quan sẽ được xem xét một cách thận trọng khi họ khơng kiểm sốt các yếu tố ảnh hưởng đến tính
thanh khoản.
4.2 Sự tập trung quyền sỡ hữu và tính thanh khoản:
Bảng 4.2: Hồi quy Pooled OLS của chỉ số kém thanh khoản và các chỉ số thanh
khoản khác dựa trên sự tập trung quyền sở hữu và các biến kiểm sốt.
Mơ hình 1 (thống kê – t) Mơ hình 2 (thống kê – t) Mơ hình 3 (thống kê – t) ILLIQ (quan sát theo từng doanh nghiệp) Turnover (quan sát theo từng doanh nghiệp)