CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mơ hình nghiên cứu
3.1.1. Giả thuyết nghiên cứu
Dựa theo mục tiêu nghiên cứu và theo các lý thuyết về cấu trúc vốn, bài luận văn đưa ra các giả thuyết để kiểm định mẫu dữ liệu các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Một vấn đề nổi bật trong lý thuyết về cấu trúc vốn là mối quan hệ giữa quyền sở hữu và địn bẩy tài chính. Đầu tiên, luận văn xem xét về mối tương quan giữa đòn cân nợ và quyền kiểm sốt ở các cơng ty cổ phần niêm yết nói chung. Công ty với quyền sở hữu tập trung cao sẽ dễ dàng tiếp cận các điều kiện để phát hành nợ, vì cam kết của các cổ đơng điều hành đối với việc kinh doanh là đáng tin cậy. Nhưng cổ đông điều hành phải cân bằng việc đánh đổi giữa nhu cầu vốn và chi phí cùng với việc pha lỗng quyền kiểm sốt. Bettignies và Brander (2007) phát triển ý tưởng này bằng mơ hình tốn học rằng các cơng ty phải lựa chọn giữa tài trợ ngân hàng (khơng làm pha lỗng quyền sở hữu) với nguồn vốn mạo hiểm (bổ sung vốn và góp phần vào ban quản lý nhưng lại gây pha lỗng quyền kiểm sốt).
Từ các bằng chứng thực nghiệm, Berger và cộng sự (1997) thấy rằng quyền sở hữu của các CEO và sự hiện diện của các cổ đông điều hành tác động dương lên địn bẩy tài chính. Họ lý giải kết quả này bằng ý tưởng rằng các nhà quản lý với cổ phần điều hành trong tay sẽ gần gũi với các cổ đơng hơn và tìm kiếm nhiều địn bẩy hơn để gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Giải thích này liên quan đến vai trị đặc biệt của nợ, nhưng lại không được ủng hộ trong nghiên cứu của Du và Dai (2005), vì hai tác giả cho rằng động lực của việc sử dụng nợ là để tránh pha lỗng quyền kiểm sốt. Lập luận này cho rằng các cơng ty thích tài trợ các dự án đầu tư bằng nợ hơn là vốn cổ phần để tránh pha loãng vị thế. Đặc biệt, theo Harley và cộng sự
(2004), Liu và Tian (2012) cịn tìm thấy tác động trên càng mạnh hơn khi có sự khác biệt giữa dịng tiền và quyền kiểm soát.
Dựa trên nền tảng sự tác động tránh pha loãng, luận văn kỳ vọng rằng các cổ đơng chính với quyền sở hữu trong tay sẽ ít sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt hơn và sẽ sử dụng nhiều nợ hơn. Do đó, giả thuyết được đặt ra là:
Giả thuyết H1: Quyền kiểm sốt trong tay các cổ đơng chính càng cao thì địn cân nợ càng cao.
Mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ và sự sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt có thể được điều chỉnh bởi loại hình cơng ty, đặc biệt giữa cơng ty gia đình và cơng ty khơng phải gia đình. Một số nghiên cứu thực nghiệm phát hiện rằng xét về loại hình sở hữu, sự sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt có thể thay đổi theo sự thay đổi của quyền kiểm soát và theo thời gian. Theo đó, Holderness và Sheehan (1988) nghiên cứu được rằng các cổ đơng cá nhân ít thay đổi kiểm sốt hơn là các cổ đơng tổ chức. Một số nghiên cứu gần đây cho kết quả rằng kiểm sốt gia đình tác động tích cực vào việc sử dụng nợ như là: Setia-Atmaja và công sự (2009) nghiên cứu ở Úc, King và Santor (2008) nghiên cứu ở Canada, Croci và cộng sự (2011) nghiên cứu ở Châu Âu. Những nghiên cứu này cho rằng cơng ty gia đình phát hành nhiều nợ hơn những công ty khơng phải gia đình, để phát triển hoạt động kinh doanh nhưng khơng làm lỗng quyền kiểm soát. Tương tự, Fu và Subramainan (2011) phát triển mơ hình tốn học để kiểm tra hành vi tài chính của các chủ sở hữu kiêm quản lý và giải thích rằng các nhà quản lý tăng lợi ích từ việc kiểm soát hoạt động kinh doanh, tức tăng cổ phần chủ sở hữu. Những lợi ích này được giải thích trong nghiên cứu của Bjornberg và Nicholson (2012).
Cơng ty gia đình thì có nhiều lợi ích khơng bằng tiền hơn và rất hạn chế làm loãng đi quyền kiểm soát bởi việc giảm cổ phần chủ sở hữu. Đặc biệt hơn là cơng ty gia đình là một loại hình kinh doanh đặc biệt mà các cổ đơng chính cam kết với việc
kinh doanh nhiều hơn và rất ít sẵn lịng để pha lỗng quyền kiểm sốt theo nghiên cứu của Mishra và McConaughy (1999).
Các công ty gia đình có thể dễ tiếp cận kênh tài trợ nợ với chi phí sử dụng thấp. Có ba lý do lý giải cho điều này là: Các thành viên trong cơng ty gia đình có thể dùng tài sản của cá nhân để bảo đảm, tiếp theo là các cơng ty gia đình ít đầu tư vào các dự án rủi ro hơn, cuối cùng là tên tuổi của các cơng ty gia đình và khả năng vay mượn nguồn vốn xã hội (chính là các mối quan hệ) có thể giúp cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn và dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bằng nợ vay.
Do đó, giả thuyết thứ hai được đặt ra là:
Giả thuyết H2: Quyền nắm giữ của chủ sở hữu chính ở các cơng ty gia đình tác động tích cực lên địn cân nợ hơn so với các cơng ty ngồi gia đình
Theo Hoy (2006) đề xuất rằng các nghiên cứu không chỉ phân chia giữa cơng ty gia đình với cơng ty khơng phải gia đình mà cịn nên phân chia giữa gia đình một thế hệ với gia đình nhiều thế hệ. Bởi vì sự sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt là khác nhau giữa những cơng ty gia đình trẻ và những cơng ty gia đình lâu năm. Franks và cộng sự (2012) nghiên cứu về các chu kỳ sở hữu ở các cơng ty gia đình thấy rằng vấn đề kiểm sốt cơng ty là khác biệt giữa các loại công ty gia đình khác nhau. Khi cơng ty phát triển trong thời gian dài quyền kiểm soát nằm trong tay của các thành viên khác nhau trong gia đình dễ dẫn đến các mâu thuẫn nội bộ. Do đó, kỳ vọng rằng ở thế hệ tiếp theo sẽ giảm bớt tâm lý cố thủ trong kiểm sốt để sẵn lịng hơn trong việc giảm nhẹ quyền kiểm soát so với thế hệ đầu tiên.
Gomez-Mejia và cộng sự (2007) cũng thấy rằng mức độ sẵn lịng pha lỗng quyền kiểm sốt giữa các loại cơng ty gia đình là khác nhau. Sự sẵn lòng sẽ thấp hơn khi sự ảnh hưởng của gia đình mạnh hơn. Và sự ảnh hưởng mạnh thường hay gặp ở các cơng ty gia đình trẻ hơn.
Do dó, dù rằng các chủ sở hữu gia đình muốn tìm kiếm người kế nghiệp ở thế hệ tiếp theo trong gia đình nhưng có nhiều vấn đề phát sinh và vấn đề về mâu thuẫn giữa các thành viên trong gia đình đã làm lỗng đi cổ phần của họ. Amore và cộng sự (2011) nghiên cứu mối liên hệ giữa việc sử dụng nợ với vấn đề quản lý và thấy rằng các chuyên gia quản lý vận hành kinh doanh với nhiều nợ thường ở trong các cơng ty gia đình trẻ.
Michiels và cộng sự (2013) kết luận rằng chi phí đại diện liên quan đến trao việc quản lý sẽ thấp hơn ở các thế hệ tiếp theo của cơng ty gia đình. Các cơng ty gia đình thế hệ đầu tiên ln muốn bảo vệ quyền kiểm sốt của mình dể giữ gìn cho các thế hệ tương lai. Do đó, giả thuyết thứ ba được nghiên cứu của bài luận văn đặt r là:
Giả thuyết H3: Tác động tích cực của quyền kiểm sốt của sở hữu chính lên địn cân nợ thì mạnh hơn ở cơng ty gia đình trẻ.
3.1.2. Mơ hình nghiên cứu
Luận văn xây dựng mơ hình nghiên cứu dựa theo nghiên cứu của Keasey K., Martinez B., Pindado J. (2015)
LEVi,t=(1-α)LEVi,t-1+αβ1OCit+(αDummyit)OCit+αφControlit+ηi+ϵit
Trong đó:
- LEVi,t: Tỷ lệ nợ hiện tại của công ty;
- LEVi,t-1: Tỷ lệ nợ năm trước;
- OC: tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ của cổ đông lớn nhất;
- Dummy: biến giả theo từng nhóm yếu tố tương ứng với giả thuyết, bao gồm: yếu tố cơng ty gia đình và khơng phải gia đình, yếu tố cơng ty gia đình trẻ và khác gia đình trẻ;
- Control: các biến kiểm soát;
- : ảnh hưởng riêng lẻ;
- : bao gồm biến giả thời gian và phần sai số.
Chi tiết cho từng biến sẽ được mô tả trong phần tiếp theo.