4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:
4.2.1. Kết quả các hệ số hồi quy của mơ hình:
Dựa trên mơ hình Jones điều chỉnh (1991), tác giả thực hiện hồi quy lần lượt các phương trình hồi quy (1), (2), (3) với 03 biến phụ thuộc là: Biến tổng kế toán dồn tích (TACCj,t), Biến tổng kế tốn dồn tích hiện hành bao gồm chi phí khấu hao (ACCdj,t) và Biến tổng kế tốn dồn tích hiện hành khơng bao gồm chi phí khấu hao (ACCj,t). Các biến trong phương trình được chuẩn hóa “normalized” bởi tổng tài sản tại thời điểm đầu mỗi năm. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS (ordinary least – squares regression) theo 3 cách pooled (OLS thông thường), fixed effect (hiệu ứng cố định) và random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) để ước lượng các hệ số hồi quy.
Bảng 4.2: Hệ số hồi quy theo phương trình (1), (2), (3)
Pooled Fixed Effect Random Effect
Phương trình hồi quy (1)
Constant 0.019 *** 0.021 *** 0.019 ** 2.995 2.863 2.404 1/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 -0.753 ** -1.355 * -0.839 * -2.005 -1.851 -1.863 ∆𝑅𝐸𝑉𝑗,𝑡/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 0.033 *** 0.034 *** 0.034 *** 4.226 4.003 4.272 𝑃𝑃𝐸𝑗,𝑡/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 -0.072 *** -0.038 -0.058 ** -2.780 -1.387 -2.254 No observations 1999 1999 1999
LR test Chi2 (267) = 551.732 ***, p-value =0.000 Hausman test Chi2 (3) = 4.738 , p-value =0.1920
Phương trình hồi quy (2)
Constant 0.011 0.010 0.012 1.470 1.218 1.106 1/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 -1.129 ** -0.813 -0.966 -2.402 -0.916 0.025 ∆𝑅𝐸𝑉𝑗,𝑡/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 0.028 *** 0.022 ** 2.769 *** 2.968 2.349 4.272 𝑃𝑃𝐸𝑗,𝑡/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 0.045 0.041 0.043 1.457 1.366 1.490 No observations 1994 1994 1994
LR test Chi2 (267) = 866.295 ***, p-value =0.000 Hausman test Chi2 (3) = 0.878 , p-value =0.8308
Bảng 4.2: (tiếp theo)
Pooled Fixed Effect Random Effect
Phương trình hồi quy (3)
Constant -0.013 * -0.015 * -0.012 -1.820 -1.800 -1.131 1/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 -1.142 ** -0.827 -0.954 -2.440 -0.974 -1.578 ∆𝑅𝐸𝑉𝑗,𝑡/𝑇𝐴𝑗,𝑡−1 -0.001 -0.003 -0.002 -0.320 -0.701 -0.594 No observations 1996 1996 1996
LR test Chi2 (267) = 882.249 ***, p-value =0.000 Hausman test Chi2 (2) = 0.208 , p-value =0.9011
Chú thích: Xem phương trình hồi quy (1), (2), (3)
(Nguồn theo kết quả chạy chương trình Eview và tổng hợp của tác giả) – Phụ lục 3
Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.2 cho thấy trong phương pháp OLS, hệ số Chi2 của kiểm định LR test và hệ số Chi2 của kiểm định Hausman test chỉ ra rằng các mơ hình hồi quy theo random effect là thích hợp nhất. Do đó, tác giả sử dụng các hệ số hồi quy theo OLS random effect để đo lường biến kế toán dồn tích khơng điều chỉnh và sau đó gián tiếp đo lường 03 biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh. Giá trị các biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh sẽ được lược giá trị “winsorized” tại mức 1% nhằm loại bỏ tác động ngoại lai của 1% giá trị cận trên và 1% cận dưới trước khi tiến hành phân tích.
4.2.2. Kết quả biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh:
Nghiên cứu của Marciukaityte và Szewczyk (2011) cũng đã kiểm tra các Biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh từ dữ liệu báo cáo lưu chuyển tiền tệ cho 02 mẫu tài trợ vốn cổ phần và tài trợ nợ. Họ nhận thấy, giá trị trung bình và trung vị của Biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh “Total DA” là âm cho toàn bộ thời kỳ kiểm tra, cung
cấp bằng chứng rằng khơng có hành vi điều chỉnh thu nhập trước và tại thời điểm tài trợ vốn cổ phần. Ngược lại, đối với các Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh “Current DA”, họ nhận thấy giá trị trung bình (trung vị) là dương và đạt đỉnh trong năm 0. Cung cấp bằng chứng Biến kế tốn dồn tích hiện hành có nhiều khả năng được thao tác bởi các nhà quản lý hơn, trước thời điểm diễn ra sự kiện tài trợ của doanh nghiệp.
Trong Panel A của Bảng 4.3a, tác giả trình bày kết quả kiểm tra Biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh và các các Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh trong 3 năm trước và 5 năm tiếp theo của năm tài trợ vốn cổ phần của các doanh nghiệp Việt Nam. Khác với Marciukaityte và Szewczyk (2011), tác giả tìm thấy giá trị trung bình và trung vị của Biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh “Total DA” là “dương” cho tồn bộ thời kỳ kiểm tra và đạt đỉnh tại năm 0 với giá trị trung bình (trung vị) đạt 11.28% (13.99%) có mức ý nghĩa 1% (1%); năm -1 giá trị trung bình (trung vị) đạt 7.36% (7.31%) có mức ý nghĩa 1% (5%).
Phương pháp kiểm tra của Teoh et al. (1998a, 1998b) đối với biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh là khơng bao gồm chi phí khấu hao. Do đó, để có thêm một biện pháp so sánh, tác giả cũng ước lượng biến kế tốn dồn tích này, khơng bao gồm chi phí khấu hao.
Phần sau của panel A, trình bày kết quả nghiên cứu đối với các Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh, tác giả cũng nhận thấy giá trị trung bình (trung vị) đạt đỉnh trong năm 0: Giá trị trung bình (trung vị) của Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh bao gồm chi khấu hao đạt 9.39% (12.35%) có mức ý nghĩa 1% (1%); Giá trị trung bình (trung vị) của Biến kế toán dồn tích hiện hành có điều chỉnh không bao gồm chi khấu hao đạt 6.47% (8.01%) có mức ý nghĩa 5% (1%). Cung cấp bằng chứng rõ ràng về hành vi điều chỉnh thu nhập của các nhà quản trị trước và tại thời điểm tài trợ vốn cổ phần.
Trong Panel B của Bảng 4.3b, tác giả trình bày kết quả kiểm tra Biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh và các các Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh
trong 3 năm trước và 5 năm tiếp theo của năm tài trợ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả cũng tìm thấy giá trị trung bình và trung vị của Biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh “Total DA” và Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh bao gồm chi khấu hao “Current DA” đều đạt đỉnh tại năm 0, với giá trị trung bình (trung vị) của Biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh là 7.02% (9.04%) có mức ý nghĩa 1% (1%), giá trị trung bình (trung vị) của Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh bao gồm chi khấu hao là 4.08% (7.79%) có mức ý nghĩa 5% (1%). Riêng kết quả đo lường của Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh khơng bao gồm chi khấu hao “Current DA excluding depreciation” trong phần cuối của panel B, giá trị trung bình và trung vị vẫn đạt đỉnh tại năm 0, nhưng chỉ có giá trị trung vị là 5.63% đạt tại mức ý nghĩa 1%. Những kết quả này cũng cung cấp bằng chứng về hành vi điều chỉnh thu nhập của các nhà quản trị trước và tại thời điểm tài trợ nợ.
Marciukaityte và Szewczyk (2011), chênh lệch giá trị “nhỏ hơn” giữa biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh “âm” với các biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh “dương” thì phù hợp với một số nghiên cứu khác như: phát hiện của Teoh và cộng sự (1998b) về biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh dài hạn trong 3 năm trước và 3 năm tiếp theo sự kiện tài phát hành vốn cổ phần; nghiên cứu của Guenther (1994) cũng thấy rằng các biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh hiện hành thì có nhiều khả năng được thao tác bởi các nhà quản lý hơn biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh dài hạn. Những nghiên cứu này đều ủng hộ các biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh có thể dễ dàng thao tác hơn so với biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh trước thời điểm diễn ra sự kiện của doanh nghiệp.
Khác với kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả trên, kết quả từ panel A và panel B của tác giả lại cho thấy giá trị biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh của cả 02 mẫu tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần đều có giá trị lớn hơn các biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh. Kết quả chỉ ra rằng biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh là có thể dễ dàng được nhà quản lý thao tác hơn so với các biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh trước thời điểm diễn ra sự kiện của các doanh nghiệp Việt Nam.
Bảng 4.4 so sánh khác biệt trong giá trị trung bình, trung vị giữa 02 mẫu tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần trong năm 0. Tác giả sử dụng phân tích phương sai Anova- test để kiểm định sự khác biệt trong các giá trị trung bình và kiểm định Kruskal- Wallis test để kiểm tra sự khác biệt trong các giá trị trung vị.
Kết quả so sánh của 03 mơ hình đầu tiên trong bảng 4.4, cho thấy giá trị trung bình của biến kế tốn dồn tích hiện hành gồm chi khấu hao “Current DA” là cao hơn đáng kể đối với mẫu tài trợ vốn cổ phần so với mẫu tài trợ nợ (đạt mức ý nghĩa tại mức 10%), trong khi biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh “Total DA” và biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh khơng gồm chi khấu hao “Current DA excluding depreciation” thì cho thấy khơng có sự khác biệt trong giá trị trung bình giữa 02 mẫu. Đối với giá trị trung vị, tất cả các phương pháp đo lường biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh “DA” thì lại cho thấy mẫu tài trợ vốn cổ phần là cao hơn đáng kể so với mẫu tài trợ nợ (tại mức ý nghĩa 5%). Những phát hiện này chỉ ủng hộ cho giả thuyết rằng hành vi điều chỉnh thu nhập thay vì hành vi lạc quan quá mức trong quản lý.
Một số doanh nghiệp tài trợ nợ có khả năng sử dụng thêm tài trợ vốn cổ phần trong năm 0, và một số doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần cũng có khả năng sử dụng thêm nợ vay trong năm 0. Để kiểm tra rằng các doanh nghiệp có chính sách tài trợ hỗn hợp có làm chệch kết quả hay khơng, tác giả chỉ so sánh cho các mẫu tài trợ nợ hạn chế gồm các doanh nghiệp chỉ sử dụng tài trợ nợ và mẫu tài trợ vốn cổ phần hạn chế gồm các doanh nghiệp chỉ sử dụng tài trợ vốn cổ phần. Kết quả so sánh được trình bày trong phần cuối của bảng 4.4, sử dụng các mẫu hạn chế rất giống với việc sử dụng mẫu tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần đầy đủ, cho thấy rằng các doanh nghiệp tài trợ hỗn hợp không làm thay đổi kết quả. Rõ ràng thêm, giá trị trung bình của các biến kế tốn có dồn tích hiện hành “Current DA và Current DA excluding depreciation” là cao hơn đáng kể đối với mẫu tài trợ vốn cổ phần hạn chế so với mẫu tài trợ nợ hạn chế.
42
Bảng 4.3a: Biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh của các doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần.
Panel A: Equity-financing sample
Fiscal year -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Total DA (Biến tổng kế toán dồn tích có điều chỉnh)
Mean (%) 1.44 1.88 7.36 ** 11.28 *** 3.47 ** 1.68 2.80 * 3.83 *** 2.39 **
t-statistic 0.20 0.55 2.64 4.45 2.06 1.03 1.95 3.25 2.14
Median (%) 3.80 0.04 7.31 *** 13.99 *** 3.02 ** 2.31 ** 3.26 *** 3.16 *** -0.07
p-value 0.3684 0.6654 0.0002 0.0000 0.0100 0.0439 0.0088 0.0038 0.1393
N 17 29 77 123 125 127 123 112 106
Current DA (Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh, bao gồm chi khấu hao)
Mean (%) -4.42 -6.21 0.76 9.39 *** 1.16 0.86 0.97 4.71 *** 4.19 ***
t-statistic -0.57 -1.13 0.22 3.32 0.59 0.46 0.58 3.62 3.42
Median (%) 5.53 -1.03 3.54 * 12.35 *** 2.75 * 3.44 * 3.05 ** 6.14 *** 2.32 ***
p-value 0.8129 0.5027 0.0730 0.0000 0.0978 0.0517 0.0315 0.0000 0.0008
43
Bảng 4.3a: (tiếp tục)
Panel A: Equity-financing sample
Fiscal year -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Current DA excluding depreciation (Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh, khơng bao gồm chi khấu hao)
Mean (%) -6.70 -7.59 -1.00 6.47 ** -0.57 -1.28 -0.89 2.83 ** 1.91
t-statistic -0.84 -1.39 -0.29 2.30 -0.28 -0.68 -0.52 2.13 1.55
Median (%) 3.87 -0.95 1.94 8.01 *** 1.06 0.27 0.58 4.59 *** 0.55
p-value 0.9622 0.3199 0.2758 0.0000 0.5298 0.7700 0.4823 0.0023 0.1388
N 17 29 76 121 125 127 122 111 105
Chú thích: Bảng này báo cáo các Biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh (Descretionary accruals – DA) trước và sau năm tài trợ đáng kể (năm
0) đối với các doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần (panel A). Mẫu các doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần bao gồm những doanh nghiệp có khoản tài trợ vốn cổ phần vượt trội hơn 2 lần so với khoản tài trợ nợ. Các khoản kế tốn dồn tích có điều chỉnh được chuẩn hóa bằng tổng tài sản tại thời điểm đầu mỗi năm và lược giá trị “winsorized” tại mức 1%. Báo cáo t-statistic (kiểm định t-test) đối với các giá trị trung bình và p-value (kiểm định dấu và hạng Wilcoxon signed-rank test) đối với các giá trị trung vị.
44
Bảng 4.3b: Biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh của các doanh nghiệp tài trợ nợ.
Panel B: Debit-financing sample
Fiscal year -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Total DA (Biến tổng kế tốn dồn tích có điều chỉnh)
Mean (%) 5.83 *** 1.34 3.43 ** 7.02 *** 3.03 ** 0.41 2.12 ** 0.55 -1.67
t-statistic 3.35 0.75 2.41 4.82 2.48 0.39 2.03 0.58 -1.56
Median (%) 3.76 *** 2.12 2.85 *** 9.04 *** 3.75 *** 0.97 0.22 * 0.10 -0.73
p-value 0.0027 0.2306 0.0031 0.0000 0.0006 0.2074 0.0952 0.5553 0.1158
N 139 187 242 300 285 276 242 201 143
Current DA (Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh, bao gồm chi khấu hao)
Mean (%) 2.06 0.74 2.37 4.08 ** 2.42 * 0.27 2.51 ** 1.61 -0.76
t-statistic 0.89 0.36 1.34 2.38 1.75 0.22 2.09 1.51 -0.58
Median (%) 5.74 ** 4.08 3.19 ** 7.79 *** 4.04 *** 1.85 2.61 *** 2.91 *** 1.71
p-value 0.0248 0.1255 0.0120 0.0001 0.0011 0.1197 0.0075 0.0012 0.4639
45
Bảng 4.3b: (tiếp tục)
Panel B: Debit-financing sample
Fiscal year -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Current DA excluding depreciation (Biến kế tốn dồn tích hiện hành có điều chỉnh, khơng bao gồm chi khấu hao)
Mean (%) -0.32 -1.93 -0.61 1.53 0.09 -2.11 * 0.09 -0.70 -3.04 **
t-statistic -0.13 -0.93 -0.35 0.88 0.07 -1.72 0.07 -0.64 -2.33
Median (%) 3.10 0.72 0.57 5.63 ** 1.50 -0.63 0.48 0.69 -0.70
p-value 0.2403 0.9196 0.5608 0.0181 0.2174 0.4057 0.8052 0.6532 0.1696
N 139 189 242 301 284 276 243 201 143
Chú thích: Bảng này báo cáo các Biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh (Descretionary accruals – DA) trước và sau năm tài trợ đáng kể (năm
0) đối với các doanh nghiệp tài trợ nợ (panel B). Mẫu các doanh nghiệp tài trợ nợ bao gồm những doanh nghiệp có khoản tài nợ vượt trội hơn 2 lần so với khoản tài trợ vốn cổ phần. Các khoản kế tốn dồn tích có điều chỉnh được chuẩn hóa bằng tổng tài sản tại thời điểm đầu mỗi năm và lược giá trị “winsorized” tại mức 1%. Báo cáo kiểm định t-test (t-statistic) đối với các giá trị trung bình và kiểm định dấu và hạng Wilcoxon signed-rank test (p-value) đối với các giá trị trung vị.
46
Bảng 4.4: So sánh biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh trong năm 0.
Toàn bộ mẫu
Loại trừ những doanh nghiệp sử dụng cả hai chính sách tài trợ nợ và vốn cổ phần Total DA Current DA Current DA excluding depreciation Total DA Current DA Current DA excluding depreciation Means Equity-financing sample 11.28 9.39 6.47 9.67 8.76 5.85 Debt-financing sample 7.02 4.08 1.53 3.81 -1.40 -4.34 Difference 4.26 5.32 * 4.94 5.86 10.16 ** 10.19 ** p-value 0.1278 0.1000 0.1319 0.1676 0.0457 0.0463 Median Equity-financing sample 13.99 12.35 8.01 12.69 11.56 8.25 Debt-financing sample 9.04 7.79 5.63 4.66 4.93 1.81 Difference 4.95 ** 4.56 ** 2.38 ** 8.04 ** 6.63 *** 6.44 *** p-value 0.0180 0.0322 0.0431 0.0247 0.0079 0.0085
Chú thích: Phần đầu tiên của bảng so sánh các biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh (Descretionary accruals – DA) trong năm 0, trên toàn bộ
mẫu; Phần sau của bảng chỉ so sánh đối với mẫu hạn chế cho những doanh nghiệp sử dụng chính sách hỗn hợp. Tác giả báo cáo kiểm định phân tích phương sai Anova-test đối với các giá trị trung bình và kiểm định Kruskal-Wallis test đối với các giá trị trung vị.
4.2.3. Kiểm tra mức độ nhạy cảm của chính sách tài trợ hỗn hợp:
Đối với việc sử dụng mẫu tài trợ nợ hạn chế, kết quả từ bảng 4.4 cho thấy giá trị trung bình của các biến kế tốn dồn tích có điều chỉnh là giảm nhiều so với việc sử dụng mẫu tài trợ nợ đầy đủ. Giá trị trung bình là đảo dấu đối với các biến dồn tích “Current DA và Current DA excluding depreciation”. Do đó, tác giả tiến hành phân