1. BD_SIZE 1,00 2. BD_IND -0,10*** 1,00 3. BD_AUDIT 0,35*** 0,00 1,00 4. BD_WOMEN 0,08*** 0,03 0,00 1,00 5. CEO_DUAL 0,05* -0,16*** 0,00 0,14*** 1,00 6. OWN_TOP3 -0,11*** 0,06*** 0,00 -0,10*** -0,17*** 1,00 7. BIG4 0,14*** 0,09*** 0,08*** 0,10*** -0,02 0,10*** 1,00 8. LNTA 0,21*** 0,12*** 0,22*** 0,02 -0,06*** 0,08*** 0,37*** 1,00 9. LNFAGE 0,21*** 0,10*** 0,53*** 0,03 -0,11*** 0,01 0,18*** 0,24*** 1,00 10. RETIND -0,18*** 0,06*** -0,41*** 0,00 -0,02 0,02 -0,07*** -0,11*** -0,24*** 1,00 11. CAPETAX -0,04* 0,01 -0,02 0,18*** 0,03 -0,08*** -0,07* -0,19*** -0,05** -0,006 1,00 12. CACL 0,00 0,01 0,01 0,11*** 0,13*** -0,08*** 0,05** -0,04 0,01 -0,03 -0,01 1,00 13. MBV 0,06*** 0,02 -0,02 -0,02 0,01 0,15*** 0,11*** 0,17*** -0,15*** 0,00 -0,01 0,07*** 1,00
15. PPETA 0,10*** 0,02 -0,07*** -0,06*** -0,21*** 0,22*** -0,04* 0,04** -0,03 0,07*** 0,05 -0,17*** 0,01 0,23*** 1,00
16. ROE -0,07*** -0,04** -0,24*** -0,07*** 0,02 0,06*** -0,02 -0,05** -0,25*** 0,12*** 0,07*** -0,06* 0,25*** 0,21*** -0,05** 1,00
17. ROA 0,06*** 0,03 -0,15*** 0,02 -0,01 0,03 0,04* -0,08*** -0,12*** 0,07*** 0,08*** 0,13*** 0,31*** 0,34*** 0,03 0,73** 1,00
4.3. Những tác động của hoạt động Quản trị công ty đối với Địn bẩy tài chính
Trong phần này, bài nghiên cứu trình bày các kết quả thực nghiệm về mối tương quan của các yếu tố Quản trị cơng ty đối với Địn bẩy tài chính. Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng tác động cố định (Fixed Effects) với biến phụ thuộc trong phương trình hồi quy là Địn bẩy tài chính (LEV). Kết quả mơ hình (1) cho thấy quy mơ cơng ty (LNTA) có mối tương quan dương với Địn bẩy tài chính, hệ số hồi quy lần lượt là 0.0011 (mức ý nghĩa 1%) và 0.015 (mức ý nghĩa 1%). Các yếu tố như tỷ lệ thanh toán hiện hành (CACL), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPETA), danh tiếng cơng ty kiểm tốn (BIG4) và khả năng sinh lời (ROA) có mối tương quan âm với Địn bẩy tài chính.
Để kiểm tra ảnh hưởng trực tiếp của Quản trị công ty lên Địn bẩy tài chính, bài nghiên cứu thêm các biến về yếu tố Quản trị công ty để kiểm định giả thuyết, các biến nghiên cứu bao gồm biến số lượng thành viên hội đồng quản trị (BD_SIZE), biến thành viên hội đồng quản trị độc lập (BD_IND), biến số lượng người trong ban kiểm soát (BD_AUDIT), biến thành viên hội đồng quản trị là nữ (BD_WOMEN), biến giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quan trị (CEO_DUAL), biến cơ cấu sở hữu tập trung của 3 cổ đông lớn nhất (OWN_TOP3) và biến sở hữu cổ phần của Ban giám đốc (OWN_BD) trong Mơ hình (2).
Với kết quả trong bảng 4.3, các hệ số hồi quy về quy mô công ty (LNTA), tỷ số thanh toán hiện hành (CACL), khả năng sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPETA) đều có ý nghĩa thống kê. Hệ số hồi quy về tỷ số thanh toán hiện hành (CACL), khả năng sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPETA) có mối tương quan âm với Địn bẩy tài chính, trong khi đó hệ số hồi quy của biến số quy mô công ty (LNTA) có mối tương quan dương với Địn bẩy tài chính. Các hệ số hồi quy liên quan đến yếu tố Quản trị công ty như số lượng thành viên hội đồng quản trị (BD_SIZE), biến số lượng thành viên độc lập trong hội đồng quản trị (BD_IND), biến số lượng người trong ban kiểm soát
(BD_WOMEN), cơ cấu sở hữu tập trung (OWN_TOP3) đều có mối tương quan âm đến Địn bẩy tài chính. Như vậy, kết quả thực nghiệm đã hỗ trợ giả thuyết 1.3 quy mơ Ban kiểm sốt có mối tương quan âm với Địn bẩy tài chính, các yếu tố quản trị cịn lại đều khơng hỗ trợ cho các giả thuyết mà bài nghiên cứu đưa ra. Những phát hiện này phù hợp với một số nghiên cứu của Berger và cộng sự (1997) cho thấy
rằng số lượng người trong Hội đồng quản trị có mối tương quan âm đến Địn bẩy tài chính của cơng ty, nghiên cứu của Chang và cộng sự (2014) cho rằng thành viên nữ trong hội đồng quản trị cố gắng giảm Địn bẩy tài chính của cơng ty để giảm rủi ro về tài chính, thể hiện mối tương quan âm giữa thành viên nữ trong Hội đồng quản trị và Địn bẩy tài chính.
Bảng 4.3: Tác động đến Địn bẩy tài chính
Trình bày kết quả theo phương pháp hồi quy Fixed Effects. Biến phụ thuộc là Đòn bẩy tài chính (LEV), được tính là tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản. Tất cả các biến giải thích đều có độ trễ là 1. Kí hiệu ***,** và * tương ứng với các mức ý nghĩa 1%,5%, và 10%.
LEV C 0,624*** 0,675*** (0,0000) (0,0000) RETIND(-1) -0,0006 -0,003 (0,4784) (0,7101) LNTA(-1) 0,0011*** 0,015*** (0,0042) (0,0001) LNFAGE(-1) -0,0018*** -0,009 (0,0007) (0,1167) CAPETAX(-1) 0,0005 0,0053 (0,8842) (0,1714) CACL(-1) -0,053*** -0,051*** (0,0000) (0,0000) MBV(-1) -0,0039 -0,0041
NCFOTA(-1) -0,029 -0,035 (0,346) (0,2610) PPETA(-1) -0,089*** -0,100*** (0,0000) (0,0000) BIG4(-1) -0,034*** -0,031*** (0,0001) (0,0000) ROA(-1) -0,708*** -0,705*** (0,0000) (0,0000) BD_SIZE(-1) -0,008*** (0,0041) BD_IND(-1) -0,050*** (0,0026) BD_AUDIT(-1) -0,064* (0,0591) BD_WOMEN(-1) -0,093*** (0,0001) CEO_DUAL(-1) -0,0109 (0,2953) OWN_TOP3(-1) 0,046** (0,0148) OWN_BD -0,0108 (0,1791) R2 0,36 0,38 F-statistic 90,89*** 58,40*** Số quan sát 1595 1595
4.4. Những tác động của Quản trị cơng ty và Địn bẩy tài chính đối với Hiệu quả hoạt động của công ty quả hoạt động của công ty
quả hồi quy theo phương pháp ước lượng tác động cố định, biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Kết quả hồi quy cho thấy biến quy mô công ty (LNTA), biến số năm niêm yết (LNAGE), biến tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPETA) có mối tương quan âm đến Hiệu quả hoạt động của công ty. Các biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (MBV), biến chi đầu tư vốn (CAPEXTA) và biến tỷ suất dòng tiền hoạt đồng thuần trên tổng tài sản (NCFOTA) có mối tương quan dương đến Hiệu quả hoạt động của công ty. Như vậy, mối tương quan âm của quy mô công ty đối với Hiệu quả hoạt động của công ty là không phù hợp với các nghiên cứu trước đó (nghiên cứu của Elsayed (2007)).
Để kiểm tra hiệu quả trực tiếp tác động của Quản trị công ty đối với Hiệu quả hoạt động của công ty, bài nghiên cứu thêm các biến như biến số lượng thành viên hội đồng quản trị (BD_SIZE), biến thành viên hội đồng quản trị độc lập (BD_IND), biến số lượng người trong ban kiểm soát (BD_AUDIT), biến giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quản trị (CEO_DUAL), biến cơ cấu sở hữu tập trung của 3 cổ đông lớn nhất (OWN_TOP3) và biến sở hữu cổ phần của Ban Giám đốc (OWN_BD) trong Mơ hình (2). Theo kết quả hồi quy, biến số lượng thành viên hội đồng quản trị (BD_SIZE), biến thành viên hội đồng quản trị độc lập (BD_IND), biến số lượng người trong ban kiểm soát (BD_AUDIT), biến giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quản trị (CEO_DUAL) , biến cơ cấu sở hữu tập trung của 3 cổ đông lớn nhất (OWN_TOP3) và biến sở hữu cổ phần của Ban Giám đốc (OWN_BD) đều khơng có ý nghĩa thống kê, chỉ có hệ số hồi quy của biến số lượng thành viên nữ trong hội đồng quản trị có ý nghĩa thống kê với hệ số tương quan là - 0.059 (mức ý nghĩa 5%). Các biến kiểm sốt như biến quy mơ công ty (LNTA), biến số năm niêm yết (LNAGE), biến tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPETA) có mối tương quan âm đến Hiệu quả hoạt động của công ty; các biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (MBV), biến chi đầu tư vốn (CAPEXTA) và biến tỷ suất dòng tiền hoạt đồng thuần trên tổng tài sản (NCFOTA) có mối tương quan dương đến Hiệu quả hoạt động của công ty. Như vậy các kết quả hồi quy này không hỗ trợ các
Để kiểm tra hiệu quả trực tiếp của Địn bẩy tài chính đối với kết quả hoạt động của công ty, bài nghiên cứu bổ sung Địn bẩy tài chính (LEV) như là một biến độc lập trong Mơ hình (3). Hệ số của LEV là 0.025 và khơng có ý nghĩa thống kê, cho thấy mức tăng Địn bẩy tài chính khơng tương quan với Hiệu quả hoạt động của công ty trong mẫu nghiên cứu này. Phát hiện này không hỗ trợ thực nghiệm cho giả thuyết 3 dự đốn mối tương quan dương giữa Địn bẩy tài chính và hiệu suất cơng ty. Tuy nhiên, phát hiện này trái ngược với các nghiên cứu trước đây của Chen và cộng sự
(2005), Seifert và cộng sự (2005) ,các nghiên cứu chỉ ra có mối quan hệ tương quan
âm giữa Địn bẩy tài chính và Hiệu quả hoạt động của cơng ty. Các biến kiểm sốt như biến quy mơ cơng ty (LNTA), biến số năm niêm yết (LNAGE), biến tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPETA) vẫn có mối tương quan âm đến Hiệu quả hoạt động của công ty; các biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (MBV), biến chi đầu tư vốn (CAPEXTA) và biến tỷ suất dòng tiền hoạt đồng thuần trên tổng tài sản (NCFOTA) có mối tương quan dương đến Hiệu quả hoạt động của công ty.
Bảng 4.4: Hiệu quả hoạt động kinh doanh của cơng ty
Bảng này trình bày kết quả hồi quy về Hiệu quả hoạt động của công ty (ROE). Biến phụ thuộc là ROE được tính là tỷ số thu nhập trước lãi và thuế trên vốn chủ sở hữu. Tất cả các biến giải thích là có độ trễ là 1. Phương pháp ước lượng Fixed Effects được sử dụng trong tất cả các phương trình hồi quy. Ký hiệu trong dấu ngoặc đơn. *, **, và *** thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5%, và 1%. ROE (1) (2) (3) (4) C 0,376*** 0,375*** 0,312*** 0,365*** (0,0000) (0,0001) (0,0000) (0,0002) RETIND(-1) 0,005 0,006 0,005 0,007 (0,5812) (0,4807) (0,5677) (0,4806) LNTA(-1) -0,010*** -0,008** -0,009*** -0,009** (0,0047) (0,0117) (0,0031) (0,0110)
(0,0047) (0,0150) (0,0070) (0,0139) CAPETAX(-1) 0,007** 0,011*** 0,0078** 0,010*** (0,0274) (0,0029) (0,0255) (0,0025) CACL(-1) -0,010 -0,009 -0,007 -0,007 (0,0000) (0,0000) (0,0040) (0,0047) MBV(-1) 0,025*** 0,025*** 0,026*** 0,025*** (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) NCFOTA(-1) 0,290*** 0,285*** 0,294*** 0,289*** (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) PPETA(-1) -0,079*** -0,086*** -0,076*** -0,084*** (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) BIG4(-1) 0,004 0,005 0,006 0,0063 (0,5371) (0,4805) (0,4123) (0,4016) BD_SIZE(-1) 0,003 0,003 (0,2497) (0,2012) BD_IND(-1) -0,024 -0,023 (0,1091) (0,1393) BD_AUDIT(-1) -0,028 -0,027 (0,3687) (0,3683) BD_WOMEN(-1) -0,059*** -0,057*** (0,0056) (0,0085) CEO_DUAL(-1) 0,008 0,0083 (0,3918) (0,3872) OWN_TOP3(-1) 0,026 0,0255 (0,1360) (0,1460) OWN_BD(-1) -0,00812 -0,007 (0,2739) (0,3882) LEV(-1) 0,034 0,025 (0,1333) (0,2771) R2 0,20 0,21 0,20 0,21
Số quan sát 1595 1595 1595 1595
Mơ hình (4) trình bày các kết quả ước lượng hồi quy với đầy đủ các biến. Hệ số hồi quy của LEV là 0.025 và khơng có ý nghĩa thống kê cho thấy mức tăng Địn bẩy tài chính sẽ khơng tương quan đến sự gia tăng Hiệu quả hoạt động của công ty, biến thành viên nữ trong hội đồng quản trị có ý nghĩa thống kê với hệ số hồi quy là - 0,057, cho thấy khi tỷ lệ lệ thành viên nữ trong hội đồng quan trị tăng lên 1% thì hiệu quả cơng ty giảm 5,7%. Tất cả các biến Quản trị cơng ty cịn lại đều khơng có mối tương quan đến Hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả phương trình hồi quy cho thấy các giả thuyết 4 khơng có ý nghĩa thống kê. Những kết này là phù hợp với một số nghiên cứu trước đây, kết quả nghiên cứu của Hu và Izumida (2008) khơng tìm thấy mối quan hệ tương quan giữa số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập đối với Hiệu quả hoạt động của công ty Nhật Bản. Thêm vào đó, nghiên cứu của
Chen và cộng sự (2005) khơng tìm thấy mối tương quan giữa số lượng thành viên
hội đồng quản trị, thành viên hội đồng quản trị độc lập, số lượng người trong ban kiểm soát và giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quản trị có tác động đến kết quả hoạt động của công ty ở Hồng Kông, nghiên cứu của Elsayed (2007) cho
rằng giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quản trị không tác động đến Hiệu quả hoạt động của công ty (Hiệu quả hoạt động được đo bằng ROA và Tobin của Q) với mẫu dữ liệu là các công ty niêm yết tại Ai cập trong giai đoạn 2000-2004. Như vậy, những kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố về Quản trị công ty đã không dẫn đến kết quả hoạt động của công ty tốt hơn.
Để xem xét các giả thuyết số 4 cho rằng Địn bẩy tài chính làm trung gian cho việc tác động của các yếu tối Quản trị công ty đến Hiệu quả hoạt động của công ty, bài nghiên cứu xem xét các kết quả hồi quy của các phương trình ước lượng (1) đến (4). Bài nghiên cứu kiểm tra Địn bẩy tài chính là yếu tố trung gian của tác động Quản trị công ty lên Hiệu quả hoạt động của công ty với các điều kiện sau:
Thứ nhất, các biến độc lập liên quan đến Quản trị cơng ty có tác động đến Địn bẩy tài chính (LEV) trong Phương trình (1). Thứ hai, biến độc lập liên quan đến Quản trị cơng ty phải có tác động đến biến liên quan đến Hiệu quả hoạt động của công ty (ROE) phương trình ước lượng (2). Thứ ba, biến Địn bẩy tài chính (LEV) có tác động đến biến liên quan đến Hiệu quả hoạt động của công ty (ROE) trong phương trình ước lượng (3). Thứ tư, ba điều kiện trên đều đúng với các dự đốn và có sự tác động của các biến độc lập (các biến Quản trị công ty) lên biến phụ thuộc là Hiệu quả hoạt động cơng ty (ROE) trong phương trình (4) có ý nghĩa thống kê thấp hơn không đáng kể của phương trình (2), thì có chứng minh nó là trung gian một phần cho tác động trên.
Kết quả trong bảng 4.3 và 4.4 cho thấy rằng Địn bẩy tài chính khơng làm trung gian của tác động các yếu tố Quản trị công ty lên Hiệu quả hoạt động của cơng ty. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu khơng hỗ trợ giả thuyết 4, điều này cho thấy ở các công ty ở Việt Nam, yếu tố Địn bẩy tài chính khơng phải là trung gian cho mối tương quan giữa Quản trị công ty và Hiệu quả hoạt động của cơng ty.
4.5. Kiểm tra tính vững
Phần này thảo luận về kết quả của một số kiểm tra bổ sung để kiểm tra tính vững của các kết quả trên.
Để kiểm tra xem liệu tác động của Quản trị cơng ty so với Địn bẩy tài chính có thay đổi theo quy mơ cơng ty, bài nghiên cứu chia mẫu nghiên cứu dữ liệu ra thành hai mẫu dữ liệu nhỏ dựa trên giá trị trung bình của tổng tài sản. Một biến giả định quy mơ (HTA) có giá trị là 1 quan sát với quy mô tổng tài sản (LNTA) lớn hơn giá trị trung bình mẫu dữ liệu của quy mô tổng tài sản (LNTA) và có giá trị bằng 0 với trường hợp cịn lại. Bài nghiên cứu ước lượng Phương trình (1) trong đó biến phụ thuộc là Địn bẩy tài chính cho cả hai mẫu dữ liệu đã chia thành các công ty nhỏ (HTA = 0) và công ty lớn (HTA = 1).
Bảng 4.5: Hồi quy theo Đòn bẩy tài chính tại cơng ty nhỏ và cơng ty lớn
Trình bày kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng Fixed Effects với Địn bẩy tài chính làm biến phụ thuộc. Các biến giải thích có độ trễ là 1. Ký hiệu trong dấu ngoặc đơn.
*, **, và *** thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%.
LEV
HTA=1 HTA=1 HTA=0 HTA=0
C 0,646*** 0,752*** 0,427*** 0,724*** (0,0000) (0,0000) (0,0011) (0,0001) RETIND(-1) 0,009 0,009 -0,005 -0,015 (0,5549) (0,5528) (0,7272) (0,3202) LNTA(-1) 0,008 0,017** 0,025** 0,021** (0,2693) (0,0268) (0,0079) (0,0221) LNFAGE(-1) -0,024*** -0,016* -0,006 -0,0009 (0,0077) (0,0950) (0,4667) (0,9187) CAPETAX(-1) -0,018 -0,020 0,003 0,006 (0,3194) (0,2803) (0,4439) (0,1622) CACL(-1) -0,047*** -0,046*** -0,055*** -0,053*** (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) MBV(-1) -0,005* -0,006* 0,0007 0,0022 (0,0795) (0,0682) (0,9013) (0,6740) NCFOTA(-1) -0,045 -0,051 0,011 -0,009 (0,3905) (0,3327) (0,7871) (0,8325) PPETA(-1) -0,010 -0,036 -0,171*** -0,153*** (0,6885) (0,2123) (0,0000) (0,0000) ROA(-1) -0,889*** -0,892*** -0,627*** -0,563*** (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) BIG4(-1) -0,021* -0,030** (0,0946) (0,0228) BD_SIZE(-1) -0,002 -0,019***
LEV
HTA=1 HTA=1 HTA=0 HTA=0
(0,6178) (0,0001) BD_IND(-1) -0,0871*** -0,014 (0,0008) (0,5376) BD_AUDIT(-1) -0,077** -0,057 (0,0460) (0,2048) BD_WOMEN(-1) -0,025 -0,124*** (0,4269) (0,0006) CEO_DUAL(-1) -0,0004 -0,017 (0,9796) (0,2263) OWN_TOP3(-1) 0,043 0,011 (0,1019) (0,6658) R2 0,38 0,40 0,37 0,41 F-statistic 28,05*** 20,89*** 31,58*** 24,95*** Số quan sát 687 687 803 809
Bảng 4.3 trình bày kết quả hồi quy theo phương pháp ước lượng tác động cố định (Fixed Effects) với Địn bẩy tài chính làm biến phụ thuộc. Các kết quả đối với công ty lớn (HTA = 1), tổng tài sản (LNTA) có mối tương quan dương với Địn bẩy tài chính, hệ số hồi quy là 0,017 với mức ý nghĩa thống kê là 1%, biến hệ số thanh toán hiện hành (CACL), số năm niêm yết (LNAGE), biến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (MBV), biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), biến danh tiếng công ty kiểm tốn (BIG4) có mối tương quan âm đối với Địn bẩy tài chính. Hệ số hồi quy biến thanh tốn hiện hành (CACL) là -0,046 với mức ý nghĩa thống kê là 1%, hệ số hồi quy số năm niêm yết (LNAGE) là -0,016 với mức ý nghĩa 10%, hệ số hồi quy biến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (MBV) là -0.006 với mức ý