Chương 2 Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
2.4. Nhận xét và lựa chọn phương pháp nghiên cứu
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây nhìn chung cho thấy: Sự thay đổi của lãi suất có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều, mạnh hay yếu hoặc không tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Sự thay đổi của tỷ giá tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng cùng chiều hay ngược chiều, mức độ tác động khác nhau ở giai đoạn khác nhau, quốc gia khác nhau, loại hình và tính chất của các tổ chức tài chính. Do vậy các kết quả nghiên cứu không đồng nhất và mâu thuẫn về chiều và độ lớn. Đồng thời, có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu trên thế giới tập trung nghiên cứu về rủi ro lãi suất như là nhân tố ngoài thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng, có ít các nghiên cứu về rủi ro tỷ giá.
Ngoài ra, các hầu hết nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện tại các thị trường phát triển như Mỹ, Nhật, là những quốc gia có nền kinh tế tài chính phát triển lâu đời và trải qua nhiều thăng trầm trong lịch sử và đạt được sự tăng trưởng bền vững ngày nay hoặc các quốc gia Thổ Nhĩ Kỳ, Malaysia có nền kinh tế hội nhập lâu đời với nền kinh tế thế giới. Rất ít nghiên cứu được thực hiện tại thị trường mới nổi và đặc biệt tại thị trường đang trong quá trình hội nhập kinh tế vào những năm gần đây như Việt Nam.
Tại Việt Nam, các tác giả nghiên cứu các yếu tố vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khốn mà chưa đi sâu vào phân tích tác động đến giá cổ phiếu của ngành ngân hàng. Trong khi ngành ngân hàng là một ngành đặc biệt so với các ngành nghề khác là phải đối mặt với hầu hết các rủi ro của nền kinh tế (Saunder và Yourougou, 1990). Do vậy phân tích sự thay đổi giá của cổ phiếu ngân hàng có thể phản ánh thực trạng của nền kinh tế bởi vai trò của ngân hàng đối với nền kinh tế đã được khẳng định. Có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu tập trung đối tượng nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, chưa đi vào nghiên cứu yếu tố tác động đến biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Khi biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu càng cao thì cổ phiếu đó càng có mức độ rủi ro cao. Việc xác định các yếu tố tác động đến sự biến động của tỷ suất sinh lợi được xem là điểm mới bổ sung vào các nghiên cứu hiện tại về việc đo lường rủi ro của cổ phiếu.
Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng nhiều phương pháp nghiên cứu khác nhau. Tác giả lựa chọn cả hai mơ hình OLS và mơ hình GARCH để nghiên cứu tác động của rủi ro thị trường, lãi suất và tỷ giá đối với tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Việc áp dụng hai mơ hình OLS và GARCH giúp tác giả có cơ sở so sánh, đối chiếu kết quả nhằm đưa ra kết luận chính xác hơn.
Qua đó, tác giả tiến hành nghiên cứu về tác động của sự biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng TMCP tại Việt Nam. Việt Nam được coi là một thị trường đang phát triển do sự tồn tại của sự bất ổn kinh tế vĩ mô đặc trưng bởi sự biến động cao trong sự tăng trưởng và lãi suất thực tế, tỷ giá hối đoái và thiếu thị trường vốn và tiền tệ phát triển. Do đó, việc nghiên cứu một số đặc điểm bất ổn này tác động đến sự phát triển của hệ thống ngân hàng Việt Nam như thế nào là điều hết sức cần thiết.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu. 3.1. Dữ liệu nghiên cứu. 3.1. Dữ liệu nghiên cứu.
3.1.1. Dữ liệu về biến phụ thuộc.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lợi của tám cổ phiếu ngân hàng được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Tổng tài sản tám ngân hàng được chọn chiếm phần lớn tổng tài sản của tồn ngành ngân hàng, trong đó Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam chiếm tỷ trọng cao nhất (theo Báo cáo tổng quan về ngành ngân hàng năm 2015 của Công ty Cổ phần chứng khoán MB). Do vậy, chúng cung cấp thơng tin tổng quan và tồn diện trên thị trường.
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng được tính tốn dựa trên giá đóng cửa hàng ngày của từng cổ phiếu ngân hàng. Tỷ suất sinh lợi được tính theo nguyên tắc lãi kép với số kỳ ghép lãi liên tục sẽ phù hợp với mơ hình khi đưa ra giá trị nhỏ hơn dẫn đến sai số ít hơn (Ryan và các cộng sự, 2004), đồng thời xoá đi sự khác biệt về giá trị thực của chỉ số hay nói cách khác là tạo ra chuỗi dữ liệu có tính dừng qua thời gian. Ngun tắc này sẽ được áp dụng tương tự đối với dữ liệu về chỉ số thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái. Dữ liệu về giá của cổ phiếu được thu thập từ website www.vndirect.com. Tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại thời điểm t được ký kiệu là rt, được tính theo cơng
thức:
rt=100*ln(pt/pt-1)
Trong đó:
pt: giá cổ phiếu i tại thời điểm t.
3.1.2. Dữ liệu về biến độc lập.
3.1.2.1. Tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường.
Tại Việt Nam, trong giai đoạn đầu chỉ số VN-Index là chỉ số duy nhất đại diện cho các cổ phiếu được niêm yết trên Thị trường giao dịch chứng khốn. Chỉ số này được tính theo phương pháp trọng số giá thị trường trên cơ sở các cổ phiếu được giao dịch; sau đó được mở rộng cho Sở giao dịch chứng khốn Hà nội (HNX Index), thị trường giao dịch chứng khốn các cơng ty chưa niêm yết (Upcom Index).
Chỉ số giá thị trường trong bài nghiên cứu được đại diện bởi chỉ số VN-index vì quy mơ và thanh khoản giao dịch cao hơn hẳn so với chỉ số HNX-Index, nhà đầu tư trong nước cũng như nhà đầu tư nước ngoài đều xem Vn-Index là chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam. VN-Index là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. VN Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/7/2000, ngày đầu tiên thị trường chứng khốn chính thức đi vào hoạt động. Dữ liệu được chọn là giá đóng cửa hàng ngày của chỉ số VN-index, được thu thập từ website www.vndirect.com.
Tỷ suất sinh lợi chỉ số giá thị trường được tính theo cơng thức:
MRKt=100*ln(VN-indext/VN-indext-1)
Trong đó:
VN-indext: chỉ số giá thị trường thời điểm t. VN-indext-1:chỉ số giá thị trường tại thời điểm t-1.
3.1.2.2. Sự thay đổi của lãi suất.
Trong phạm vi đề tài, bài nghiên cứu đưa vào yếu tố lãi suất và tỷ giá hối đoái là do những nguyên nhân: Thứ nhất, lãi suất và tỷ giá hối đoái là hai yếu tố có liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, điển hình là nghiên cứu về tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ năm 2011 của Saadet Kasman cùng các cộng sự. Thứ hai, đây là hai nhân tố kinh tế vĩ mơ có sẵn và được cơng bố bởi chính phủ vì thế nó sẽ đảm bảo tính chính xác của dữ liệu. Thứ ba, trong kỳ bất ổn kinh tế, có rất nhiều cơng cụ của chính sách tiền tệ được nhà nước sử dụng để kiềm chế bất ổn thì cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá là cơng cụ chính, có những tác động và ảnh hưởng mạnh đến hoạt động thị trường chứng khoán.
Lãi suất được tính từ lãi suất qua đêm được Ngân hàng nhà nước Việt Nam công bố hàng ngày. Dữ liệu lãi suất được thu thập từ cơ sở dữ liệu Datastream, được xử lý theo cơng thức sau để tính tốn sự thay đổi của lãi suất trước khi đưa vào mơ hình:
INTt=100*ln(lst/lst-1)
Trong đó:
lst: lãi suất qua đêm thời điểm t.
lst-1: lãi suất qua đêm tại thời điểm t-1.
Trong bài nghiên cứu, sự thay đổi của lãi suất nói lên sự khơng ổn định trong giá trị thị trường và dòng tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân dao động trong mức lãi suất chung. Ở mức độ cấp doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng biến động lãi suất liên quan đến sự bất cân xứng kỳ hạn giữa tài sản và nợ trong bảng cân đối kế toán ngân hàng. Trong trường hợp kỳ hạn của Tài sản lớn hơn kỳ hạn của nợ: Ngân hàng huy động vốn ngắn hạn để cho vay, đầu tư dài hạn. Rủi ro sẽ trở thành hiện thực
nếu lãi suất trong những năm tiếp theo tăng lên. Như vậy, tác giả kỳ vọng sự thay đổi của lãi suất sẽ có mối tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng. Mối liên hệ đã được kiểm định thuyết phục qua nghiên cứu của Sadeet Kasman cùng các cộng sự (2011) về tác động của biến động lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại Thổ Nhĩ Kỳ.
3.1.2.3. Sự thay đổi của tỷ giá hối đoái.
Tỷ giá hối đoái3 được chọn là tỷ giá liên ngân hàng USD/VND được ngân hàng nhà
nước Việt Nam công bố hàng ngày, được thu thập từ website www.sbv.gov.vn-Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Dữ liệu về tỷ giá hối đối được xử lý theo cơng thức sau để tính tốn sự thay đổi của tỷ giá trước khi đưa vào mơ hình:
FXt=100*ln(tgt/tgt-1)
Trong đó:
tgt: tỷ giá bình qn liên ngân hàng thời điểm t.
tgt-1: tỷ giá bình quân liên ngân hàng tại thời điểm t-1.
Theo lý thuyết kinh tế, tỷ giá hối đối có thể có tác động gián tiếp giá cổ phiếu ngân hàng trên hai khía cạnh. Thứ nhất, tỷ giá hối đối ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị xuất khẩu rịng của một quốc gia từ đó tác động đến tăng trưởng kinh tế hoặc ảnh hưởng đến kim ngạch của các doanh nghiệp xuất nhập khẩu cũng như khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp từ đó tác động đến doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp và ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường chứng khoán và giá cổ phiếu ngân hàng. Thứ hai, sự
3 Những phân tích có liên quan đến tỷ giá tại Việt Nam sẽ được hiểu theo phương pháp yết giá trực tiếp, tức là khi nói tỷ giá tăng/giảm sẽ được hiểu là đồng ngoại tệ đang tăng/giảm giá so với đồng nội tệ và ngược lại đồng nội tệ sẽ giảm/tăng giá so với ngoại tệ.
tăng/giảm tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến dòng chu chuyển vốn của các nhà đầu tư nước ngồi. Khi tỷ giá tăng cùng với mơi trường đầu tư ổn định thì dịng vốn nước ngồi có xu hướng chảy vào trong nước để tiến hành các dự án đầu tư (đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp) hoặc đầu tư chứng khoán (đối với dịng vốn đầu tư gián tiếp) nhằm tìm kiếm tỷ suất sinh lợi và hưởng chênh lệch nhờ tỷ giá tăng. Tuy nhiên, ở cấp độ doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng rủi ro tỷ giá phụ thuộc vào trạng thái ngoại hối trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Trong trường hợp nợ danh nghĩa vượt quá tài sản danh nghĩa bằng ngoại tệ, một sự giảm giá trong đồng nội tệ (tỷ giá tăng) sẽ làm giảm lợi nhuận của ngân hàng từ đó làm giảm giá cổ phiếu ngân hàng (Hahm, 2004; Kasman cùng các cộng sự, 2011). Do đó tác giả kỳ vọng sự thay đổi của tỷ giá có mối tương quan ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng.
3.1.3. Giai đoạn nghiên cứu và tần suất dữ liệu.
Mặc dù có vài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng khai thác dữ liệu hàng tháng như nghiên cứu của Choi (1992), Hahm (2004) và khai thác dữ liệu hàng tuần như nghiên cứu của Flannery và James (1984), Yourougou (1990), Wetmore và Brick (1994). Tuy nhiên, vẫn khơng ít các nghiên cứu khai thác dữ liệu hàng ngày (Ryan và các cộng sự, 2004; Chamberlain và các cộng sự, 1997) vì dữ liệu hàng ngày cung cấp bằng chứng mạnh hơn cho việc nhận dạng các yếu tố rủi ro so với dữ liệu ít thường xuyên hơn (Kasman và các cộng sự, 2011).
Dữ liệu của các biến trong mơ hình được chọn là dữ liệu hàng ngày ngoại trừ những ngày nghỉ, ngày lễ tại Việt Nam, trong giai đoạn 01/11/2011 đến 30/06/2015. Dữ liệu nghiên cứu gồm 907 quan sát, số quan sát này đạt trên mức yêu cầu tối thiểu là 300 quan sát để mơ hình hồi quy ARCH đáng tin cậy (Ryan và các cộng sự, 2004). Cuối cùng, khoảng thời gian được chọn đủ đảm bảo tám ngân hàng đã được niêm yết trên
Bảng 3.1 trình bày danh sách các ngân hàng TMCP tại Việt Nam được chọn trong mẫu nghiên cứu. Bảng 3.2 trình bày tóm tắt về dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong mơ hình và kỳ vọng về chiều tác động của tác giả của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc.
Bảng 3.1. Các Ngân hàng TMCP trong mẫu nghiên cứu.
STT Tên ngân hàng Ký hiệu Ngày-Sàn niêm yết
1 ACB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Á
Châu 21/11/2006-HNX
2 CTG Ngân hàng Thương mại cổ phần Công
Thương Việt Nam 16/07/2009-HOSE
3 EIB Ngân hàng thương mại cổ phần Xuất
nhập khẩu Việt Nam 27/10/2009-HOSE
4 MBB Ngân hàng Thương mại Cổ phần
Quân đội 01/11/2011-HOSE
5 NVB Ngân hàng Thương mại cổ phần Quốc
Dân 13/09/2009-HNX
6 SHB Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài
Gòn - Hà Nội 20/04/2009-HNX
7 STB Ngân hàng Thương mại cổ phần Sài
Gịn Thương Tín 12/07/2006-HOSE
8 VCB Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại
Bảng 3.2. Mô tả biến nghiên cứu.
Tên biến Ký
hiệu Cách tính tốn (%) Thời gian
chọn mẫu Nguồn dữ liệu
Kỳ vọng dấu TSSL cổ phiếu ngân hàng rt rt=100*ln(pt/pt-1) 01/11/2011- 30/06/2015 www.vndirect.com TSSL chỉ số thị trường MRKt MRKt=100*ln(VN- indext/VN-indext-1) 01/11/2011- 30/06/2015 www.vndirect.com + Sự thay đổi của lãi suất INTt INTt=100*ln(lst/lst-1) 01/11/2011- 30/06/2015 Datastream - Sự thay đổi của tỷ giá FXt FXt=100*ln(tgt/tgt-1) 01/11/2011- 30/06/2015 www.sbv.gov.vn- Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
3.2. Quy trình nghiên cứu.
Để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động của biến động lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng thương mại Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính OLS và mơ hình GARCH, với ý tưởng chính dựa trên bài nghiên cứu “The impact of interest rate and exchange rate volatility in banks’ stock returns and volatility: Evidence from Turkey” của tác giả Saadet Kasman cùng các cộng sự (2011). Bài nghiên cứu được thực hiện với các bước chính như sau:
Đầu tiên, tác giả tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu, chạy thống kê mô tả đặc điểm của dữ liệu nhằm bước đầu lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp.
Tiếp theo, tác giả ước lượng mơ hình OLS gồm ba biến độc lập là tỷ suất sinh lợi chỉ số thị trường, sự thay đổi hay biến động của lãi suất, sự thay đổi hay biến động của tỷ giá và biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng.
Sau đó, tác giả kiểm định sự hiệu quả của mơ hình OLS và tính thích hợp của mơ hình đo lường rủi ro GARCH qua kiểm định hiệu ứng ARCH. Nếu tồn tại hiệu ứng ARCH, tác giả tiếp tục khai thác mơ hình GARCH.
Tiếp theo, tác giả hồi quy mơ hình GARCH (1,1) với hai phương trình cơ bản là phương trình trung bình có điều kiện và phương trình phương sai có điều kiện với mục