Chương 2 Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
4.4. Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi với GARCH (1,1)
Bảng 4.4. Ước lượng tỷ suất sinh lợi theo GARCH (1,1).
γ0 γ1 γ2 γ 3 α0 α1 β ACB -0.0623** 0.4236*** -0.0080*** -0.1868 0.0658*** 0.1828*** 0.8154*** (0.0175) (0.0000) (0.0014) (0.6030) (0.0000) (0.0000) (0.0000) EIB -0.0794** 0.5636*** 0.0012 1.0089 0.4663*** 0.3209*** 0.5114*** (0.0369) (0.0000) (0.6896) (0.2324) (0.0000) (0.0000) (0.0000) MBB -0.0382 0.7506*** -0.0029 -0.1197 0.0797*** 0.0740*** 0.8751*** (0.2637) (0.0000) (0.3127) (0.9385) (0.0000) (0.0000) (0.0000) NVB -0.1243 0.1574** -0.0057 -0.2563 1.2480*** 0.2424*** 0.6474*** (0.1497) (0.0404) (0.4054) (0.9401) (0.0000) (0.0000) (0.0000) SHB -0.0712 1.2715*** -0.0081** -0.0788 0.1070*** 0.1462*** 0.8432*** (0.2047) (0.0000) (0.0288) (0.9633) (0.0014) (0.0000) (0.0000) STB 0.0388 0.5041*** -0.017*** -0.6140 0.9210*** 0.3661*** 0.3770*** (0.4541) (0.0000) (0.0004) (0.6060) (0.0000) (0.0000) (0.0000) VCB -0.0669 1.2627*** -0.0056 -0.3174 0.7044*** 0.1688*** 0.5425*** (0.1837) (0.0000) (0.1756) (0.8938) (0.0001) (0.0000) (0.0000) Số trường hợp có ý nghĩa thống kê 3/7 7/7 3/7 0/7 7/7 7/7 7/7
***,**,* cho thấy kết quả có ý nghĩa thống kê tương ứng ở mức 1% , 5%, 10% Nguồn: Kết quả hồi quy từ phần mềm Eview 8.0.
Các thông số GARCH (1, 1) được ước tính từ mơ hình tỷ suất sinh lợi có điều kiện thể hiện trong Bảng 4.4.
Trong phương trình trung bình:
Giá trị hệ số hồi quy γ1, đo lường tác động của tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị
thống kê trong cả bảy cổ phiếu. Như mong đợi, tỷ suất sinh lợi thị trường được cho là để giải thích phần lớn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng có điều kiện.
Kết quả hồi quy cho thấy γ2 có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê với ba trong
bảy trường hợp (đối với cổ phiếu ACB, SHB, STB), ta kết luận rằng tỷ suất sinh lợi có điều kiện có mối tương quan âm với sự thay đổi của lãi suất nhưng ở mức độ rất thấp.
Mối quan hệ tỷ suất sinh lợi có điều kiện với những thay đổi trong tỷ giá là
không trên bảy trường hợp do giá trị của hệ số γ3 khơng có ý nghĩa thống kê đối với cổ phiếu nào.
Trong phương trình phương sai có điều kiện, kết quả hồi quy cho thấy:
Hệ số chặn α0 có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các trường
hợp, chỉ ra rằng tồn tại thành tố khơng thay đổi theo thời gian, có ý nghĩa thống kê trong quá trình tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng.
Cả tham số ARCH α1 và các tham số GARCH β thỏa mãn điều kiện không âm
và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các trường hợp tại mức ý nghĩa 1%, tổng của
tham số α1 và β nhỏ hơn 1 thoã mãn điều kiện của mơ hình GARCH. Tham số
GARCH có giá trị cao hơn nhiều so với tham số ARCH, có nghĩa là sự biến động của tỷ suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu nhạy cảm hơn so với các giá trị trễ của chính nó hơn là những cú sốc mới. Nói cách khác, biến động của tỷ suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu tại thời điểm t-1 tác động lên biến động tại thời điểm t có mức độ β mạnh hơn. Trong khi, tỷ suất sinh lợi tăng thì phương sai thay đổi
của tỷ suất sinh lợi tại thời điểm t sẽ bị tác động bởi giá trị α1 . Trên thực tế, cố
phiếu thay đổi thường theo xu hướng trong một khoảng thời gian, nên biến động các giá trị trước đó có ý nghĩa là phù hợp.
Một cách tổng quát, mức độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được tìm thấy là mạnh với tỷ suất sinh lợi thị trường hơn so với sự thay đổi của lãi suất và tỷ giá hối đoái, ngụ ý rằng tỷ suất sinh lợi thị trường đóng vai trị quan trọng trong việc xác định tỷ suất sinh lợi có điều kiện của cổ phiếu ngân hàng. Ngồi ra, tỷ suất sinh lợi của giai đoạn trước cũng là một trong những nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thời điểm hiện tại. Sự thay đổi của lãi suất có mối liên hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng nhưng ở mức độ yếu. Kết quả này khơng nằm ngồi kỳ vọng của tác giả đồng thời mối liên hệ này đã được kiểm định theo bài nghiên cứu của Sadeet Kasman và các cộng sự (2011). Ngoài ra, tại Việt Nam, mối liên hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu được kiểm định qua nghiên cứu của Trương Đông Lộc và các cộng sự (2011). Tác giả khai thác mơ hình OLS và GARCH (1,1), kiểm định mối liên hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Số liệu sử dụng trong nghiên cứu bao gồm chuỗi chỉ số VN- Index và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên HOSE với tần suất tuần được thu thập trong khoảng thời gian từ ngày 02/01/2007 đến 31/12/2009. Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy, kết quả cho thấy danh mục có rủi ro càng cao thì lợi nhuận càng cao.
Ngồi ra, chưa có bằng chứng cho thấy sự thay đổi của tỷ giá có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng trong bối cảnh giai đoạn nghiên cứu . Kết quả nghiên cứu khác với một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm điển hình trên thế giới. Choi và các cộng sự (1992) cho thấy trong giai đoạn 1975-1987, sự thay đổi trong tỷ giá có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ngân hàng của các 48 tổ chức ngân hàng lớn nhất tại Mỹ trước 10/1979 và sau thời điểm này thì mối quan hệ trở nên cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi. Hahm (2004) cho rằng một sự thay đổi khơng lường trước trong tỷ giá thì có tác động đáng kể đến giá trị của các tổ chức tài chính. Kết quả cho thấy tỷ giá cao hơn sẽ tác động ngược chiều đến giá trị của các ngân hàng bởi vì việc giảm giá trị đồng nội tệ tác động đến giá trị của tài sản các ngân hàng đang nắm
giữ. Saadet Kasman và các cộng sự (2011) đưa ra kết quả thực nghiệm cho thấy rủi ro tỷ giá hối đối có mối tương quan tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, mối quan hệ xuất phát từ quy mô của tài sản và nợ danh nghĩa của ngân hàng trên bảng cân đối kế toán. Một sự thay đổi khơng kỳ vọng trong tỷ giá có thể tác động đến bảng cân đối dựa trên trạng thái ngoại tệ rịng. Ngồi ra, Trương Đông Lộc (2014), nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá của cổ phiếu, đưa ra bằng chứng cho thấy, trong giai đoạn 31/12/2006 đến 31/12/2012, tỷ giá USD/VND có tương quan tỷ lệ thuận với giá của các cổ phiếu được niêm yết trên HOSE. Mối quan hệ này được giải thích là khi tỷ giá USD/VND tăng sẽ khuyến khích các dịng vốn đầu tư gián tiếp đổ vào Việt Nam nhiều hơn. Điều này đồng nghĩa với cầu về cổ phiếu trên thị trường tăng nên giá sẽ tăng.
Nhìn lại, tại Việt Nam, tỷ giá trong giai đoạn 2011-2015 về cơ bản không thay đổi nhiều so với diễn biến thị trường, nên tác giả cho rằng tác động của tỷ giá đến giá cổ phiếu ngân hàng chưa được xác định. Vì thực tế, trong thời gian qua Việt Nam điều hành tỷ giá dường như neo so với diễn biến của đồng USD. Cụ thể, tác giả tóm tắt diễn biến chính sách tỷ giá và tác động của các chính sách như sau:
Giai đoạn 2011-2015, để ổn định tỷ giá và thị trường ngoại tệ, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) thay đổi cơ chế điều hành tỷ giá theo hướng chủ động, linh hoạt, thực hiện các biện pháp mua và bán ngoại tệ can thiệp thị trường khi cần thiết, kết hợp giữa điều hành tỷ giá với các cơng cụ chính sách tiền tệ để giảm áp lực lên tỷ giá và thị trường ngoại tệ, duy trì chênh lệch giữa lãi suất VND và USD để đảm bảo việc nắm giữ tiền đồng có lợi hơn so với USD, khuyến khích doanh nghiệp và người dân chuyển từ nắm giữ USD sang VND, phát hành tín phiếu NHNN trên thị trường mở để hút tiền về, hạn chế áp lực đầu cơ tỷ giá. Tăng cường phối hợp với các bộ, ngành trong việc quản lý thị trường, kiểm soát và xử lý các hành vi vi phạm về quản lý ngoại hối; triển khai các giải pháp đổi mới, sắp xếp căn bản thị trường vàng, hạn chế tác động của biến động giá
vàng lên tỷ giá; kịp thời thông tin, tuyên truyền dưới nhiều hình thức để định hướng, ổn định thị trường.
Cụ thể, ngày 11/2/2011, NHNN ban hành Quyết định 230/QĐ-NHNN điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng lên 20,693 VNĐ, tăng 9.3% so với mức 18,932 VNĐ trước đó, đồng thời thu hẹp biên độ giao dịch từ ±3% xuống ±1%. NHNN cũng ban hành Thông tư số 07/TT-NHNN ngày 24/3/2011 thu hẹp đối tượng cho vay ngoại tệ của tổ chức tín dụng (TCTD) đối với khách hàng vay là người cư trú. Tiếp đó, NHNN ban hành hàng loạt văn bản quy định giảm trần lãi suất huy động USD từ 6%/năm xuống 2%/năm, điều chỉnh tăng dự trữ bắt buộc tiền gửi ngoại tệ đối với các TCTD thêm 2% lên 6%, mở rộng đối tượng doanh nghiệp Nhà nước thực hiện bán ngoại tệ cho các TCTD, chuyển dần quan hệ huy động-cho vay ngoại tệ trong nước của TCTD sang quan hệ mua bán ngoại tệ, xử lý các giao dịch ngoại tệ bất hợp pháp trên thị trường tự do. Qua đó, cuối năm 2011, tỷ giá đạt 20,828 VNĐ, tăng 10.01% so với cùng kỳ năm trước.
Năm 2012, NHNN tiếp tục đặt mục tiêu ổn định tỷ giá trong biên độ tăng không quá 2- 3%/năm và hạn chế tình trạng đơ la hóa nền kinh tế, NHNN đã ban hành Thông tư số 03/TT-NHNN ngày 08/3/2012 thu hẹp các trường hợp được vay vốn bằng ngoại tệ. Theo đó, khách hàng chỉ được vay ngoại tệ nếu có đủ nguồn thu ngoại tệ từ hoạt động sản xuất kinh doanh để trả nợ vay, những trường hợp khác phải có sự chấp thuận bằng văn bản của NHNN. Đến cuối năm 2012, giá USD mua vào tại các NHTM giảm trung bình 1% so với cuối năm 2011. Chênh lệch tỷ giá chính thức và tỷ giá trên thị trường tự do được thu hẹp. Các tổ chức kinh tế và cá nhân đẩy mạnh bán ngoại tệ cho các NHTM, tạo điều kiện để NHNN mua một lượng lớn ngoại tệ để tăng dự trữ ngoại hối nhà nước.
Năm 2013, NHNN tiếp tục duy trì mục tiêu tỷ giá trong biên độ khơng q 2-3% nhằm kiểm soát kỳ vọng về sự mất giá của VNĐ. Tuy nhiên, tại một số thời điểm trong năm
2013, áp lực tỷ giá tăng nhẹ theo diễn biến trên thị trường tài chính trong nước và quốc tế, một số NHTM đã nâng giá USD lên kịch trần cho phép, thậm chí tăng giá mua bằng giá bán lên kịch trần 21,036 VNĐ, giá bán USD trên thị trường tự do lên tới 21,320 VNĐ. Để chấm dứt áp lực lên tỷ giá, ngày 27/6/2013, NHNN đã điều chỉnh tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng thêm 1% lên mức 21,036 VNĐ/USD, sau 1.5 năm ổn định ở mức 20,828 VNĐ. Sau thời gian đó, nhu cầu USD tại các NHTM bắt đầu hạ nhiệt, gây tác động lan tỏa sang thị trường tự do. Trong những ngày cuối năm 2013, giá USD tại các NHTM quanh mức 21,140 VNĐ. Trên thị trường tự do, giá USD phổ biến ở mức 21,180-21,200 VNĐ. Bên cạnh đó, tỷ lệ đơ la hóa (tiền gửi ngoại tệ trong tổng phương tiện thanh toán) giảm xuống 13.2% từ mức 15.8% vào cuối năm 2011.
Đến năm 2014, NHNN đề ra mục tiêu tỷ giá trong biên độ không quá ±2%. Đây cũng là năm mà tín dụng VNĐ tăng chậm, theo đó, NHNN đã nới lỏng đối tượng được vay ngoại tệ theo chủ trương của Chính phủ, tập trung vào các lĩnh vực ưu tiên và khả năng cân đối ngoại tệ của NHTM. Với lãi suất thấp hơn 4-5%/năm so với vay vốn VNĐ, các doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn tín dụng giá rẻ. Do tín dụng ngoại tệ tăng cao, giá mua bán USD được duy trì ở mức cao, cùng với tâm lý kỳ vọng về khả năng NHNN sẽ sớm điều chỉnh tăng tỷ giá sau những thơng điệp của Thống đốc và định hướng chính sách tỷ giá trong năm 2014, NHNN đã quyết định nâng tỷ giá chính thức thêm 1% lên 21,246 VNĐ/USD, có hiệu lực từ ngày 19/6/2014. Đây là lần điều chỉnh tỷ giá đầu tiên trong vòng một năm và là lần thứ 2 trong gần 3 năm 2011-2014.
Với việc điều hành tỷ giá mang tính chủ động và linh hoạt hơn, tỷ giá và thị trường ngoại tệ trong giai đoạn này đã ổn định hơn so với giai đoạn trước, tỷ giá giao dịch của các NHTM diễn biến linh hoạt trong biên độ cho phép. Thanh khoản ngoại tệ toàn hệ thống ngân hàng Việt Nam được cải thiện, lòng tin vào giá trị của đồng Việt Nam được củng cố, tình trạng đơ la hóa giảm mạnh, các TCTD có xu hướng mua ròng ngoại tệ từ khách hàng và bán lại cho NHNN, cán cân thanh toán cải thiện dần và đang thặng dư ở
mức cao. NHNN mua được lượng lớn ngoại tệ bổ sung tăng dự trữ ngoại hối nhà nước. (Nguồn: www.sbv.gov.vn).