CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ
2.3. Cơ sở lý thuyết về hiệu quả tài chính doanh nghiệp
2.3.1. Khái niệm về tài chính doanh nghiệp và hiệu quả tài chính doanh nghiệp
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), các chuyên gia tài chính của một doanh nghiệp luôn phải đối mặt với ba câu hỏi quan trọng, đó là:
+ Trong rất nhiều các cơ hội đầu tư thì doanh nghiệp sẽ phải đưa ra quyết định lựa chọn cơ hội đầu tư nào? Trả lời câu hỏi này nghĩa là giám đốc tài chính đã thực hiện quyết
định đầu tư.
+ Doanh nghiệp nên dùng những nguồn tài trợ nào để tài trợ cho nhu cầu vốn đầu tư
đã được hoạch định đó? Trả lời câu hỏi này nghĩa là giám đốc tài chính đã thực hiện quyết định tài trợ.
+ Doanh nghiệp nên thực hiện chính sách cổ tức như thế nào? Đây là sự kết hợp giữa hai quyết định trên.
Theo Trương Bá Thanh và Trần Đình Khơi Ngun, 2001, tài chính doanh
nghiệp là tồn bộ các quan hệ tài chính biểu hiện qua q trình huy động và sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tài chính doanh nghiệp có hai chức năng cơ bản là huy động và sử dụng vốn.
Chức năng huy động vốn liên quan đến quá trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên trong và nguồn lực bên ngoài để doanh nghiệp hoạt động lâu dài với chi phí thấp nhất.
Chức năng sử dụng vốn liên quan đến quá trình phân bổ vốn ở đâu, thực
Như vậy, bản chất tài chính doanh nghiệp là các quan hệ kinh tế, tiền tệ
thông qua hoạt động huy động vốn và sử dụng vốn. Do đó hiệu quả tài chính doanh nghiệp chính là hiệu quả của việc huy động, sử dụng và quản lý nguồn vốn trong doanh nghiệp.
2.3.2. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai loại chính: i) Các hệ số giá trị kế tốn, cịn gọi là các hệ số về lợi nhuận; ii) Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.
Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Một số nghiên cứu sử dụng lợi suất cổ tức - DY (Ming & Gee 2008; Ongore 2011), lợi nhuận trên doanh thu - ROS (Le & Buck 2011), hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI (Shah, Butt & Saeed 2011). Tuy nhiên, trong một số trường hợp, cách sử dụng ROI thực ra chính là ROA, như trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed (2011). Nhìn chung, ROA và
ROE là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất.
=Lợi nhuận sau thuế
Tổng tài sản
=Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu
=Lợi nhuận sau thuế
Tổng vốn đầu tư
= Cổ tức
Giá trị cổ phiếu
Đáng chú ý là giá trị của hai hệ số ROA và ROE lại phụ thuộc vào cách tính
lợi nhuận. Mặc dù lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên
cứu chọn để tính hai hệ số trên (Hu & Izumida 2008; Le & Buck 2011; Wang & Xiao 2011), một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay
(trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed 2011; Thomsen & Pedersen 2000), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou 2009; Tian & Estrin 2008); trong
khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng. Ngồi ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc
phải có cách tính khác nhau.
Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất
thông dụng để đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
=Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Tổng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
=
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng (+) giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả
Giá trị sổ sách của tổng tài sản
So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế tốn đã qua. Vì thế, nhóm này là cách
nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu & Izumida 2008). Đối với một số chỉ tiêu cùng nhóm như ROS hoặc ROI, các hệ số này cũng khơng đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đơng và lãnh đạo doanh nghiệp bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins, Ambrosini & Collier 2011).
Trong khi đó, các hệ số Marris và Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của
công ty bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu). Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định. Đó cũng là lý do tại sao Tian & Estrin (2008) cho rằng định giá trên thị trường ln dựa trên những dịng tiền tương lai và rủi ro kỳ vọng đi kèm.
Tóm lại, hiệu quả tài chính của các cơng ty cổ phần có thể được đánh giá thơng qua hai nhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao gồm ROA, ROE, Marris và Tobin’s Q. Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủ yếu do cách xác định lợi nhuận trong tính tốn hệ số, sự kết hợp của hai nhóm hệ số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh nghiệp, cổ đông và thị trường
những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp.
2.4. Các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính tại các cơng ty cổ phần niêm yết
2.4.1. Abor, J., 2005. The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana. The journal of risk finance, 6(5), 438-445.
Bài nghiên cứu xem xét mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận của doanh nghiệp trên phương diện ROE. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy theo mơ hình bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu bảng được thu thập từ 22 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Ghana (Ghana Stock Exchange) trong khoảng thời gian từ năm 1998-2002. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD), tổng nợ/tổng tài sản (DA) với ROE; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản (LTD) có mối quan hệ nghịch biến với ROE. Quy mô (SIZE) và Tăng trưởng doanh thu (SG) có quan hệ đồng biến với ROE.
2.4.2. El-Sayed Ebaid, I.,2009. The impact of capital-structure choice on firm performance: empirical evidence from Egypt. The Journal of Risk Finance, 10(5), 477-487.
Bài nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp trên các phương diện tài chính thơng qua chỉ tiêu Tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và Tỷ suất lợi nhuận trước thuế (GM). Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy bình
dịch chứng khốn Ai Cập từ năm 1997-2005. Các biến độc lập là tỷ lệ Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD), biến kiểm sốt là Quy mơ cơng ty (S).
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn (đặc biệt là tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản - STD, và tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản - TTD) có mối quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường bằng ROA, nợ dài hạn LTD không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động tài chính. Mặt khác, cấu trúc vốn
khơng có ảnh hưởng rõ rệt đối với hiệu quả hoạt động khi đo lường bằng ROE hay GM. Biến Quy mơ cơng ty (S) có quan hệ nghịch biến với ROA. Nhìn chung cấu trúc vốn có ít hoặc khơng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động đối với các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Ai Cập.
2.4.3. Dzung Nguyen, et al., 2012. Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam, Social Science Reseach Network, id 2014834.
Bài nghiên cứu tìm hiểu các nhân tốc tác động đến cơ cấu vốn của 116 cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn từ năm 2007-2010 trong bối cảnh thị trường tài chính phát triển (thị trường cổ phiếu và vốn nợ trong nước). Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng với phương pháp GMM (Generalized method moments) để phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mặc dù có sự xuất hiện của thị trường vốn (nợ và chủ sở hữu) trong thời gian gần nghiên cứu, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn. Hơn nữa, các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước
được hưởng ưu đãi tài chính và các doanh nghiệp tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu
vào các nợ nước ngoài hơn là phát hành cổ phần.
Mơ hình địn bẩy cho thấy lợi nhuận (PROF) và tính thanh khoản (LIQUID)
có tác động ngược chiều đến địn bẩy tài chính (Tỷ số nợ ngắn hạn (SLEV): Nợ
ngắn hạn/Tổng tài sản, Tỷ số nợ dài hạn (LLEV): Nợ dài hạn/Tổng tài sản, Tỷ số tổng nợ (TLEV): Tổng nợ/Tổng tài sản); Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và sở hữu
Nhà nước (STATE) có tác động cùng chiều, quy mô công ty (SIZE) và tài sản cố định hữu hình (TANG) có tác động cùng chiều với đòn bẩy dài hạn nhưng ngược
chiều với đòn bẩy ngắn hạn. Trong số các yếu tố nghiên cứu thì lợi nhuận (PROF) và tài sản cố định hữu hình (TANG) có ảnh hưởng mạnh nhất đến địn bẩy. Nhân tố quy mô công ty (SIZE), tài sản cố định hữu hình (TANG) và cơ hội tăng trưởng ảnh
hưởng nhiều đến tỷ lệ nợ dài hạn, trong khi đó tính thanh khoản có tác động mạnh đến địn bẩy ngắn hạn.
Từ đó, nghiên cứu cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt hơn các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp này hơn là lý thuyết đánh đổi. Những
tác động đáng kể của các nhân tố quốc gia cụ thể như sở hữu nhà nước khẳng định
tầm quan trọng của sự khác biệt về thể chế trong việc tìm hiểu cơ cấu vốn.
2.4.4. Ahmad, Z., Abdullah, N. M. H., & Roslan, S., 2012. Capital structure effect on firms performance: Focusing on consumers and industrials sectors on Malaysian firms. International review of business research papers, 8(5), 137-155.
Bài nghiên cứu đánh giá tác động của các khoản nợ đối với hiệu quả hoạt
động của cơng ty. Tác giả sử dụng hai mơ hình hồi quy gộp chung (Two General
Pooled Regression Models), với biến phụ thuộc là ROA và ROE, các biến độc lập là Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD), Quy mô (SIZE), Tăng trưởng tài sản (AGROW), Tăng
trưởng doanh thu (GROW), Hiệu quả (EFF). Dữ liệu được thu thập trong hai ngành
chính ở Malaysia là ngành tiêu dùng và ngành công nghiệp cho 58 doanh nghiệp
trên sàn Main Market của Bursa Malaysia từ năm 2005 đến năm 2010 với tổng số 358 quan sát.
Nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD) và tổng nợ (TTD) có mối quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu ROE và ROA, LTD có mối quan hệ cùng chiều với ROE. Quy mô (SIZE) khơng có ý nghĩa với ROE nhưng quan hệ đồng biến với ROA; tăng trưởng tài sản (AGROW) và Hiệu quả (EFF) quan hệ đồng biến với ROA và ROE. Tăng trưởng
doanh thu (SGROW) khơng có ý nghĩa với ROA và ROE.
2.4.5. Mahfuzah Salim, Dr.Raj Yadav, 2012. Capital Structure and Firm Performance: Evidence form Malaysian Listed Company, Social and Behavioral Sciences 65 (2012) 156-166
Bài nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động (trên chỉ tiêu ROA, ROE, Tobin Q và EPS) của 237 công ty niêm yết trên Sở
Giao dịch chứng khoán Bursa Malaysia trong lĩnh vực xây dựng, trồng trọt, sản xuất hàng tiêu dùng, bất động sản, bất động sản và vận chuyển trong thời gian từ năm 1995-2011, tổng số quan sát cho dữ liệu bảng là 3730 quan sát.
Biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn là Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD). Biến kiểm
sốt là Quy mơ công ty (SIZE), Tăng trưởng tổng tài sản (GROWTH).
Kết quả nghiên cứu cho thấy STD, LTD, TTD có quan hệ nghịch biến với
ROA, ROE, EPS. Hơn nữa có mối quan hệ đồng biến giữa tốc độ tăng trưởng tổng
tài sản (GROWTH) với tất cả các ngành. Tobin Q có quan hệ đồng biến với STD và LTD.
2.4.6. Zeitun, R., & Tian, G. G., 2014. Capital structure and corporate performance: evidence from Jordan, Social Science Reseach Network, id 2496174.
Bài nghiên cứu đề cập đến tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp ở Jordan. Với phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên
(Random Effect Model) với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel) thu thập từ 167 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn Amman (khơng bao gồm các doanh nghiệp tài chính như ngân hàng, bảo hiểm) trong khoảng thời gian từ 1989 -2003.
Để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả sử dụng các biến
ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E. Các biến độc lập là Đòn bẩy
(Leverage), Tăng trưởng (GROWTH), Kích cỡ (SIZE), Rủi ro (STDVCF - được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền – thu nhập ròng cộng khấu hao), thuế
(TAX - bằng tổng số thuế cho các khoản thu nhập trước lãi vay và thuế), và Tài sản hữu hình (TANGIBILITY – được đo lường bằng tỷ số Tài sản cố định trên Tổng tài sản). Năm chỉ số đo lường đòn bẩy là Tổng nợ trên Tổng tài sản (TDTA), Tổng nợ trên Tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), Nợ dài hạn trên Tổng tài sản (LTDTA), Nợ ngắn hạn trên Tổng tài sản (STDTA ), và Tổng nợ trên Tổng vốn (TDTC).
Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn (TDTA, LTDTA, STDTA) tác
động nghịch biến lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường bằng giá trị
thị trường (Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E) và khi đo lường bằng giá trị sổ sách (ROA, ROE, PROF).
2.4.7. Dawar, V., 2014. Agency theory, capital structure and firm performance: some Indian evidence. Managerial Finance, 40(12), 1190-1206.
Bài nghiên cứu sử dụng danh sách các công ty lấy từ chỉ số S&P BSE 100 của Sở Giao dịch chứng khoán Bombay của Ấn Độ (Bombay Stock Exchange) làm mẫu. Danh sách này gồm 78 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Bombay của Ấn Độ hoạt động trong các ngành nghề đa dạng của nền kinh tế (không bao gồm các ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng). Dữ liệu lịch sử được lấy từ cơ sở dữ liệu tài chính của Trung tâm Giám sát Kinh tế Ấn Độ
(CMIE) cho mười năm tài chính từ 2003-2012.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng với phương pháp hồi quy theo mơ hình bình phương bé nhất (OLS) với hai mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model –
FEM) và tác động ngẫu nhiên (Random Effect Medel – REM) và lựa chọn trên cơ
sở kiểm định Hausman. Tác giả sử dụng các biến độc lập là tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD). Biến kiểm sốt là Quy mơ (SIZE), Thâm niên hoạt động (AGE), Tài sản cố định hữu hình (TANG), Tăng trưởng doanh thu (GROW), Tính thanh khoản (LIQ), Quảng cáo (ADV) để đo lường tác
động lên hiệu quả hoạt động tài chính thơng qua chỉ tiêu ROA và ROE.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD) lên ROA và ROE. Quy mơ (SIZE), Tính thanh khoản (LIQ), Tài sản cố định hữu hình (TANG), Quảng cáo
(ADV) có mối quan hệ đồng biến; tăng trưởng (GROW) không ảnh hưởng đến ROA và ROE, Thâm niên hoạt động (AGE) có quan hệ nghịch biến với ROA và ROE.
Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Tác giả, năm Biến độc lập Biến phụ thuộc Tác động
Abor, J., 2005 LTD ROE - STD, DA, SIZE, SG ROE + El-Sayed Ebaid, I.,2009 STD, TTD ROA - LTD ROA, ROE, GM 0 SIZE ROA - Dzung Nguyen, et al., 2012
PROF, LIQUID SLEV, LLEV, TLEV - GROWTH, STATE SLEV, LLEV, TLEV +
SIZE, TANG LLEV +
SIZE, TANG SLEV -
Ahmad, Z., Abdullah, N. M. H., & Roslan, S., 2012 STD, TTD ROE ROA - LTD ROE + SIZE ROE 0