Trong nền kinh tế hiện đại, đa dạng hoá đầu tư đã, đang và sẽ tiếp tục trở thành xu hướng phát triển ngày càng đậm nét của các tập đoàn kinh tế ở nhiều nước trên thế giới, trong đó có Việt Nam.
Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, đặc biệt khi làn sóng đầu tư vào Việt Nam đang ngày càng tăng mạnh, nhiều ngành nghề mới được hình thành, nhiều lĩnh vực có tiềm năng chưa được khai thác triệt để, rào cản gia nhập ngành chưa sâu…, mang đến nhiều tiềm năng, cơ hội, đồng thời đặt ra nhiều thách thức lớn và mới cho các doanh nghiệp ở cả thị trường trong nước, và thị trường quốc tế. Cơ hội đó cho phép các doanh nghiệp tham gia và khẳng định mình trong các lĩnh vực đầu tư mới. Nhưng thực tiễn cho thấy, việc hoạt động đa ngành nghề, lĩnh vực cũng có tính hai mặt của nó: Một mặt, nếu doanh nghiệp đi đúng hướng và đầu tư có hiệu quả thì điều này sẽ giúp nâng cao vị thế của doanh nghiệp và đạt được những mục tiêu mới; mặt khác, nếu doanh nghiệp đầu tư không đúng hướng hoặc đầu tư có tính đầu cơ, khơng có kế hoạch, khai thác các cơ hội độc quyền ngắn hạn, khơng hiệu quả, thì hoạt động này có thể làm suy giảm, thậm chí đánh mất thương hiệu, gây ra những thiệt hại to lớn khó lường cho doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Khi đa dạng hóa đầu tư, nhất là trong các lĩnh vực mới mẻ, ít nhiều bản thân doanh nghiệp đánh mất đi lợi thế cạnh tranh vốn có của mình. Doanh nghiệp rất dễ mắc sai lầm, thậm chí phải trả giá đắt do sự phân tán các nguồn lực, thiếu kỹ năng thẩm định công nghệ, thiếu các thông tin cập nhật, thiếu kinh nghiệm quản lý và phản ứng thị trường. Việc kiểm soát vốn vào hoạt động đa ngành là rất phức tạp, nếu làm khơng tốt thì sự thất thốt, lãng phí và khả năng đổ vỡ tài chính hồn tồn có thể xảy ra. Đặc biệt, với khả năng tài chính có hạn của mình, việc đầu tư vốn dàn trải sẽ buộc doanh nghiệp phải tìm đến các nguồn vốn mới, với những điều khoản thương mại ngặt nghèo. Điều này rất dễ đưa doanh nghiệp sa vào chiếc bẫy nợ nần.
Khi lao vào cuộc chơi mới, nguồn lực, tài lực phải phân tán cho nhiều mặt trận khác nhau có thể khiến năng lực cạnh trạnh của doanh nghiệp yếu đi. Nhiều khi dù thành công trong lĩnh vực mới, thương hiệu truyền thống của doanh nghiệp vẫn bị pha lỗng, mờ nhạt, thậm chí bị xóa sổ trong tâm trí khách hàng. REE khơng cịn là cơng ty hàng đầu về cơ điện lạnh nữa sau khi chuyển sang kinh doanh địa ốc. Cũng không phải ngẫu nhiên Vinamilk đã bị các cổ động phản đối quyết liệt khi bỏ số vốn lớn liên doanh với bia SAB Miller. Các cổ đơng cho rằng SAB Miller có thể làm hỏng thương hiệu Vinamilk. Là một nhà đầu tư có tầm nhìn dài hạn, với cùng một số tiền, bạn thích mua cổ phiếu của công ty bánh kẹo chuyển sang kinh doanh địa ốc, hay bạn thích chọn mua cổ phiếu của công ty chuyên về địa ốc hơn? Câu trả lời quá rõ: Không phải ngẫu nhiên các cổ phiếu KDC (Kinh Đô), VNM (Vinamilk) và FPT đều mất giá nặng nề trong vài tháng qua. Tuy nhiên,việc giảm giá của các cổ phiếu trên nguyên nhân không chỉ là việc mở rộng ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh. Nhiều cổ phiếu của các doanh nghiệp chỉ tập trung kinh doanh một lĩnh vực duy nhất cũng xuống giá không kém chẳng hạn như cổ phiếu của Đạm Phú Mỹ. Nhiều người còn cho rằng cổ phiếu Dệt Thành Cơng có giá tăng mạnh so với các doanh nghiệp cùng ngành là nhờ đa dạng hóa sang lĩnh vực bất động sản, chứng khoán. Hay chẳng hạn thành công của Samsung cũng cần phải bàn thêm về đa dạng hóa. Hiện nay, Samsung có mặt trên rất nhiều lĩnh vực từ chip nhớ, hàng tiêu dùng điện tử, điện thoại, xe hơi, hóa dầu cho đến xây dựng, bảo hiểm, tài chính, bán lẻ, giải trí. Trong khi đó, theo đánh giá của Interbrand, giá trị thương hiệu và lợi nhuận của Tập đồn Samsung khơng ngừng gia tăng trong 5 năm gần đây.
Từ những dẫn chứng trên thì một câu hỏi được đặt ra là đa dạng hóa sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng hay bị sụt giảm. Trên thế giới cũng có rất nhiều những nghiên cứu nhằm xác định mối tương quan giữa giá trị doanh nghiệp và đa dạng hóa nhưng vẫn chưa có một câu trả lời chung nhất cho vấn đề này. Cho nên trong bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem tác động của đa dạng hóa tới giá trị doanh nghiệp thơng qua 3 câu hỏi chính sau:
Thứ nhất: Đa dạng hóa tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Theo nghiên cứu của Sheng-Syan Chena, Kim Wai Ho cho các công ty ở Singapore cho thấy rằng khi so sánh hệ số Tobin‟q giữa công ty đơn ngành và công ty đa ngành thì thấy rằng hệ số tobin‟q của công ty đơn ngành cao hơn của công ty đa ngành. Sự khác nhau trong giá trị trung bình (trung vị) của hệ số Tobin‟q là khoảng -0,34(0,16) ít hơn so với các cơng ty đơn ngành khoảng 20%. Hay như nghiên cứu của Khanna và Palepu cho thị trường Ấn Độ thì cho rằng chỉ số Tobin q của các cơng ty liên kết thì tốt hơn so với cơng ty đơn ngành. Như vậy, câu hỏi dặt ra là thị trường Việt Nam, tuy chưa có những đo lường về “đa dạng hóa doanh nghiệp”, có phản ánh các kết quả tương tự như trên hay khơng? Hay nói cách khác, có mối liên hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp hay không?
Thứ hai: Mức độ đa dạng hóa tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?Theo nghiên cứu của Khanna trong thị trường Ấn Độ cho thấy rằng cơng ty có mức độ đa dạng hóa cao (từ 4 ngành trở lên) thì đa dạng hóa tác động nhiều vào giá trị doanh nghiệp, ngược lại thì khơng thấy có sự khác biệt rõ ràng giữa cơng ty đa dạng hóa và cơng ty đơn ngành.
Thứ ba: Các đặc tính của cơng ty có tác động như thế nào đến quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp?
3. Phƣơng pháp nghiên cứu: Chọn mẫu, các biến và mơ hình kinh tế 3.1. Chọn mẫu
Bài nghiên cứu này sử dụng một mẫu các công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Bài viết sẽ sử dụng một dữ liệu bảng không cân bằng (unblance) cho một mẫu các công ty từ năm 2008-2011. Do khơng có bộ dữ liệu tổng hợp của các cơng ty nên tôi sẽ truy cập Website của HOSE để lấy bộ dữ liệu tổng hợp các công ty hiện đang được niêm yết trên HOSE, sau đó để đảm bảo kết quả có thể so sánh được với những nghiên cứu trước đây, tôi sử dụng cách chọn mẫu theo phương pháp của Berger và Ofek (1995), tức là sẽ loại bỏ khỏi mẫu những cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính và những cơng ty có doanh thu thuần bị âm để
ra được bộ dữ liệu hoàn chỉnh gồm 872 quan sát cho các công ty theo năm mà thỏa điều kiện.
Bảng 3.1: Sự phân bổ trong mẫu quan sát của các công ty theo năm giữa cơng
ty đơn ngành và cơng ty đa dạng hóa
Năm Số cty Đơn ngành Số cty Đa ngành Tổng cộng
2008 89 46 135 2009 124 59 183 2010 182 81 263 2011 203 88 291 Tổng cộng 598 274 872 Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Tôi tiến hành phân ngành cho các công ty dựa trên dựa trên tiêu chí phân ngành của HOSE, nếu cơng ty hoạt động từ hai ngành trở lên theo bảng phân ngành này thì sẽ được xếp vào nhóm cơng ty đa ngành và ngược lại.
Bảng 3.2: Danh sách phân ngành của HOSE, theo định nghĩa của VSIC 2007
Nhóm Ngành cấp 1 Nhóm chính ( theo mã ngành cấp 3 của VSIC) A Nông nghiệp, lâm
nghiệp và thủy sản
Trồng cây lâu năm (12), Nhân và chăm sóc cây giống nơng nghiệp (13)
B Khai khoáng Khai thác quặng kim loại quí hiếm(73), Khai thác đá, cát, sỏi, đất sét (81), Hoạt động dịch vụ hỗ trợ khai thác dầu thơ và khí tự nhiên (91)
C Cơng nghiệp chế biến. chế tạo
Chế biến, bảo quản thuỷ sản và các sản phẩm từ thuỷ sản(102), Sản xuất thực phẩm khác(107), sản xuất sản phẩm từ plastic(202), In ấn và dịch vụ liên quan đến in(181)…
D Sản xuất phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hóa khơng khí
Sản xuất và phân phối điện (351)
F Xây dựng Xây dựng nhà các loại(410), xây dựng cơng trình đường sắt và đường bộ (421), xây dựng cơng trình dân dụng (429), Lắp đặt hệ thống điện, hệ thống cấp thoát nước và lắp đặt xây dựng khác(432), Bán buôn máy móc, thiết bị và phụ tùng máy(465)
G Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ôtô, môtô, xe máy
Bán buôn chuyên doanh khác(466), Bán lẻ nhiên liệu động cơ trong các cửa hàng chuyên doanh (472), Bán bn máy móc, thiết bị và phụ tùng máy (465)
H Vận tải, kho bãi Hoạt động dịch vụ hỗ trợ cho vận tải(522), Vận tải ven biển và viễn dương (501), Kho bãi và lưu giữ hàng hóa (511), Vận tải đường bộ khác(493)
I Dịch vụ lưu trú và ăn uống
Dịch vụ lưu trú ngắn ngày (551) J Thông tin và
truyền thông
Lập trình máy vi tính, dịch vụ tư vấn và các hoạt động khác liên quan đến máy tính (620)
K Hoạt động tài chính, ngân hàng, bảo hiểm
Hoạt động dịch vụ tài chính khác (trừ bảo hiểm và bảo hiểm xã hội) (649), bảo hiểm (651), hoạt động trung gian tiền tệ (641), hoạt động công ty nắm giữ tài sản (642),
L Hoạt động kinh doanh bất động sản
Kinh doanh bất động sản, quyền sử dụng đất thuộc chủ sở hữu, chủ sử dụng hoặc đi thuê (681)
M Hoạt động chuyên môn, khoa học, công nghệ
Hoạt động kiến trúc và tư vấn kỹ thuật có liên quan (711), Kiểm tra và phân tích kỹ thuật (712)
Để phân ngành được chính xác hơn, bài viết cũng căn cứ vào thuyết minh ngành nghề hoạt động của công ty, tuy nhiên nếu công ty hoạt động trong nhiều ngành nhưng doanh thu từ các ngành khác so với ngành được niêm yết trên HOSE có tỷ trọng q nhỏ thì vẫn xem cơng ty đó như là cơng ty đơn ngành.
Bảng 3.3: thể hiện thống kê mơ tả trên một số biến chính về các đặc điểm tài
chính của các doanh nghiệp trong mẫu sau khi loại bỏ các sai lệch. Thống kê trong toàn giai đoạn nghiên cứu cho thấy có một sự phân tán lớn trong dữ liệu tài chính của các cơng ty được xác định bởi các biến như là quy mô (tổng tài sản hoặc doanh thu), giá trị thị trường (quy mơ vốn hóa thị trường và cấu trúc nợ) và hiệu quả hoạt động (EBIT).
Các biến Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. TOTAL_SALES 1,718,850 746,046 36,910,829 17,911.25 3,204,823.00 TOTAL_DEBT 3,214,062 421,432.4 287,000,000 662.09 18,701,396 TOTAL_ASSETS 4,467,900 785,814 367,000,000 16,956.0 22,632,867 MARKET_CAP 1,886,960 347,626.50 69,695,974 12,610.5 5,909,871 EBIT 214,896 61,523.41 5,697,405 (619,752.00) 542,228.40 Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 3.2. Các biến
3.2.1. Biến thể hiện cho giá trị doanh nghiệp
Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung chủ yếu vào mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và và việc lựa chọn đa dạng hóa của các cơng ty. Do đó ở đây tơi sẽ sử
dụng cả phương pháp giá trị thị trường (tobinQ) và phương pháp kế toán (ROA) như là 1 đại diện cho giá trị của doanh nghiệp theo như nghiên cứu của Khanna and Palepu (2000)
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
Tỷ số sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) đo lường hoạt động của một công ty trong việc sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập (độc lập với việc huy động vốn để mua các tài sản đó). Trong một doanh nghiệp có ba hoạt động kinh doanh chủ yếu: đầu tư, huy động vốn, và hoạt động sản xuất kinh doanh. Tỷ số sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) nối kết các kết quả của hoạt động sản xuất kinh doanh với hoạt động đầu tư của một công ty, không kể đến việc công ty đã dùng nguồn vốn nào để phục vụ cho các hoạt động đầu tư của mình. Như vậy, ROA cố gắng đo lường thành công của một công ty trong việc sản xuất và bán hàng hoá cũng như dịch vụ cho khách hàng. Tỷ số sinh lợi trên tổng tài sản khơng tính đến việc huy động vốn từ nguồn nào (vốn vay hay vốn cổ phần), đây là một quyết định thuộc phạm vi trách nhiệm của những người làm cơng tác tài chính. Giống như việc tính tốn của hầu hết các tỷ số sinh lợi, tỉ số này chia thu nhập hoặc kết quả kinh doanh (bằng một đơn vị đo lường) cho các tài sản hoặc vốn cần có để tạo ra thu nhập đó. ROA được tính tốn như sau:
ROA=
Ở tử số, ROA sử dụng một con số thu nhập cho thấy thu nhập trước khi phân phối cho người cung cấp vốn. Bởi vì các cơng ty tính tốn thu nhập rịng sau khi trừ chi phí lãi vay, các nhà phân tích cần phải cộng lại chi phí lãi vay vào thu nhập rịng nếu phần tử số khơng tính đến chi phí huy động vốn. Do các cơng ty có thể khấu trừ chi phí lãi vay khi tính tốn thu nhập chịu thuế, chi phí lãi vay khơng làm giảm thu nhập rịng sau thuế bằng với tổng số của chi phí lãi. Như vậy, để tính tốn tử số của ROA, nhà phân tích đã cộng lại chi phí lãi đã khấu trừ thuế thu nhập mà việc trả lãi đã tiết kiệm được
Chỉ số tobinQ
TobinQ được định nghĩa là (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu+giá trị sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi+giá trị sổ sách của nợ)/giá trị sổ sách của tổng tài sản, với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính tốn bằng cách lấy giá cổ phiếu đóng cửa ở
ngày giao dịch cuối cùng trong năm nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành. TobinQ phản ánh tác động của giá trị vốn trong các chiến lược của cơng ty, bao gồm cả quyết định có đa dạng hóa hay khơng. Như vậy, giá trị của đa dạng hóa là tăng thêm hoặc giảm đi nếu như giá trị tobinQ của các cơng ty đa dạng hóa là lớn hơn hoặc nhỏ hơn so với cơng ty đơn ngành.
3.2.2. Biến thể hiện cho mức độ đa dạng hóa
Để đánh giá mức độ đa dạng hóa thì có 2 cách chính như sau:
Cách thứ nhất: Các cơng ty đa dạng hóa được xác định bằng cách xây dựng
một biến giả (dummyDIVER). Biến này sẽ nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có ít nhất hai ngành và ngược lại thì sẽ nhận giá trị là khơng.
Cách thứ 2: ước tính phạm vi đa dạng hóa bởi: chỉ số Herfindahl (Hirschman,
1964) và đo lường bởi ENTROPY(Jacquemin và Berry, 1979).
Chỉ số Herfindahl được tính tốn như sau HERF = 1- ∑
Với n là số công ty trong ngành, Pilà tỷ trọng doanh thu ngành i trong tổng doanh thu của công ty,Wi là tỷ trọng các nhân tố nhưng Wi thường sẽ bằng với Pi do đó HERF sẽ bằng 1- ∑ . Chỉ số này sẽ gần bằng 1 nếu đó là cơng ty đa dạng hóa và gần bằng 0 nếu đây là công ty đơn ngành
TotalEntropy = 1 - ∑
Do đặc điểm số liệu trong thị trường VN nên không thể thu thập được đầy đủ dữ liệu doanh thu trong từng ngành riêng lẻ của các công ty nên khơng thể tính đa dạng hóa theo cách thứ 2 được, nên trong mơ hình này tơi sẽ sử dụng cách thứ nhất để đo lường mức độ đa dạng hóa.
3.2.3. Các biến kiểm sốt
Tơi sử dụng các biến kiểm sốt là những biến có khả năng tác động tới tobinQ và ROA. Như vậy, theo các nghiên cứu trước (Berger và Ofek năm 1995; Campa và Kedia, 2002; Khanna và Palepu, 2000), tôi kiểm soát cho các biến như: địn bẩy tài chính, quy mơ doanh nghiệp, lợi nhuận, đầu tư. Địn bẩy tài chính được ước tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản – ký hiệu là LDTA (Campa và Kedia, 2002) và quy
mô doanh nghiệp được tính bằng logarit của giá trị sổ sách của tổng tài sản - SIZE (Campa và Kedia, năm 2002). Lợi nhuận được tính bằng EBIT trên doanh thu (EBITsales). Đầu tư được tính bằng chi tiêu vốn trên doanh thu (CAPX/SALES).
3.3. Mơ hình kinh tế và phƣơng pháp ƣớc lƣợng
πit= α + β1* dummyDIVERit + β2 * LDTAit + β3* EBITsalesit + β4* SIZEit +β5*CAPXsalesit + νit
Với π là tobinQ hoặc ROA; i là các công ty (từ 1-291công ty), t là thời gian từ