NFD (không kiệt
quệ) FD (kiệt quệ) Tổng số quan sát %FD
950 119 1069 11.1%
Nguồn: tổng hợp của tác giả
3.2.3.2 Các biến giải thích trong mơ hình
a) Các biến tài chính và kinh tế
Nhóm biến giải thích tài chính và kinh tế được tác giả lựa chọn theo nghiên cứu của Pindado và công sự (2008). Sự lựa chọn kỹ lưỡng cho các biến giải thích sẽ giúp mơ hình có tính ổn định hơn. Do đó, mơ hình nghiên cứu của tác giả sẽ gồm nhóm các biến tài chính để liên kết chặt chẽ với khả năng kiệt quệ tài chính. Các biến được lựa chọn bao gồm: Khả năng sinh lợi (PROF), chi phí tài chính (FE) và lợi nhuận giữ lại (RE).
Biến khả năng sinh lợi (PROF):
PROF = 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑡𝑟ướ𝑐 𝑡ℎ𝑢ế 𝑣à 𝑙ã𝑖 𝑣𝑎𝑦 (𝐸𝐵𝐼𝑇) 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎ𝑎𝑦 𝑡ℎế 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (𝑅𝑇𝐴)
Tỷ số trên cho biết năng lực của cơng ty để quản lý tài sản của mình một cách hiệu quả và tạo ra đủ tiền để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của cơng ty đó. Tỷ suất lợi nhuận thường được sử dụng như là thước đo hiệu suất của công ty trong nghiên cứu về khó khăn tài chính (Joseph và Lipka, 2006). Tỷ lệ này, đặc biệt, là một thước đo của năng suất tài sản của công ty, độc lập với bất kỳ các yếu tố thuế hoặc địn bẩy nào. Nó cũng là yếu tố chính của tính thanh khoản. Các chủ nợ thường dựa vào khả năng sinh lợi khi gia hạn tín dụng
hoặc đàm phán lại các khoản hồn trả để ước tính lợi nhuận được tạo ra bởi cơng ty trên vốn vay (Claessens et al., 2003). Vì điều này, khả năng sinh lợi sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng kiệt quệ tài chính.
Biến chi phí tài chính (FE):
FE = 𝐶ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑡à𝑖 𝑐ℎí𝑛ℎ (𝐹𝐸)
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎ𝑎𝑦 𝑡ℎế 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (𝑅𝑇𝐴)
Tỷ số trên thay thế cho tỷ số cổ phiếu nợ bởi vì cổ phiếu nợ về sau mất đi khả năng giải thích so với biến được chọn. Thật vậy, nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính cho thấy những lợi thế của việc sử dụng một biến khi xem xét dịng chi phí tài chính thay vì cổ phiếu nợ. Kể từ khi sửa đổi điểm Z được thực hiện bởi Altman et al. (1977), nhiều nghiên cứu tiếp theo chỉ ra rằng các biến nợ có ít sức mạnh hơn trong việc giải thích sự khó khăn tài chính so với các biến số của chi phí tài chính (Andrade và Kaplan, 1998). Altman và cộng sự (1977) thay thế biến đòn bẩy bằng một biến dịch vụ nợ trong mơ hình, điều này cho phép họ giải thích những lợi ích tiềm năng của đòn bẩy (Jensen, 1986, 1989). Tương tự, Begley và cộng sự (1996) giải thích hiệu suất tốt hơn của điểm số Z ước tính lại liên quan đến phân loại được thực hiện bằng cách sử dụng các hệ số của mơ hình gốc. Ngun nhân của điều này là sự điều chỉnh ảnh hưởng tác dụng địn bẩy sau đó được chuyển vào làm giảm sự đóng góp của biến địn bẩy đến tổng sức mạnh phân biệt của mơ hình. Vì vậy, các tài liệu gần đây cho thấy dịng chi phí tài chính phù hợp hơn so với cổ phiếu nợ. Như vậy, mơ hình của tác giả bao gồm biến về chi phí tài chính, dự báo sẽ có mối quan hệ tích cực với khả năng kiệt quệ tài chính.
Biến lợi nhuận giữ lại (RE):
RE = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 (𝑅𝐸)
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎ𝑎𝑦 𝑡ℎế 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛(𝑅𝑇𝐴)
Tỷ số này là tổng thu nhập được tái đầu tư hoặc mất đi của một cơng ty trong suốt vịng đời của nó. Đây là một biện pháp tích lũy lợi nhuận theo thời gian và là một trong những
yếu tố dự báo quan trọng nhất của cuộc khủng hoảng tài chính. Đặc biệt, Routledge và Gadenne (2000) nêu bật tính hữu ích của lợi nhuận trong quá khứ để dự đoán kết quả trong tương lai và khả năng tự tài trợ. Theo đó, phù hợp với lý thuyết trật tự trong đề xuất bởi Myers và Majluf (1984). Như vậy, mơ hình nghiên cứu bao gồm thu nhập giữ lại dưới dạng một biến giải thích, trong đó dự báo có mối quan hệ tiêu cực với khả năng kiệt quệ tài chính.
Cách tính giá trị mẫu số RTA (Replacement value of total assets)
Dựa theo nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008), mẫu số RTA được tính theo cơng thức sau:
𝑅𝑇𝐴𝑖𝑡 = 𝑅𝐹𝑖𝑡+ (𝑇𝐴𝑖𝑡 − 𝐵𝐹𝑖𝑡)
Trong đó:
𝑇𝐴𝑖𝑡 (the book value of total assets): Tổng tài sản
𝐵𝐹𝑖𝑡 (the book value of tangible fixed asset): Nguyên giá tài sản cố định hữu hình
𝑅𝐹𝑖𝑡 (Replacement value of tangible fixed assets): Giá trị thay thế của tài sản cố định hữu hình, được tính theo Perfect và Wiles (1994):
𝑅𝐹𝑖𝑡 = 𝑅𝐹𝑖𝑡−1[1 + 𝜑𝑡
1 + 𝛿𝑡] + 𝐼𝑖𝑡, 𝑡 > 𝑡0 𝑣à 𝑅𝐹𝑖𝑡0 = 𝐵𝐹𝑖𝑡0 𝜑𝑡 = 𝐷𝑖𝑡
𝐵𝐹𝑖𝑡 , 𝐷 𝑙à 𝑘ℎấ𝑢 ℎ𝑎𝑜 𝑛ă𝑚 𝑡 𝛿𝑡 =𝐺𝐶𝐺𝑃𝑡−𝐺𝐶𝐺𝑃𝑡−1
𝐺𝐶𝐺𝑃𝑡−1 , 𝐺𝐶𝐺𝑃 đượ𝑐 𝑡í𝑛ℎ 𝑏ở𝑖 𝑐ℎỉ 𝑠ố 𝑔𝑖ả𝑚 𝑝ℎá𝑡 𝐺𝑁𝑃. Tuy nhiên, do dữ liệu
hạn chế nên tác giả sử dụng biến GDP thay cho GNP.
b) Các biến giải thích quản trị cơng ty
Biến cơ cấu sở hữu tập trung (CCSHTT): được tính bằng phần trăm sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn. Theo nghiên cứu của Manzaneque và cộng sự (2016), ở bối cảnh Tây Ban Nha, định nghĩa cổ đông lớn là những cổ đơng sở hữu ít nhất từ 3% cổ phần trở lên. Tuy nhiên, trong quá trình thu thập dữ liệu ở Việt Nam, tác giả thấy rằng, cổ
đơng lớn là những cổ đơng sở hữu ít nhất từ 5% cổ phần trở lên (theo báo cáo thường niên của mỗi cơng ty). Do đó, để linh động với số liệu được công bố của mỗi công ty thì tác giả vẫn lựa chọn cách tính là cổ đơng lớn sở hữu từ 3% cổ phần trở lên. Theo giả thuyết H1 đã được trình bày ở mục 3 của chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của biến CCSHTT là dấu dương. Hàm ý rằng nếu giá trị của CCSHTT càng cao thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính, và ngược lại một giá trị CCSHTT càng nhỏ thì khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ giảm.
Biến cơ cấu sở hữu tập trung tổ chức (CCSHTTTC): được tính bằng phần trăm sở hữu cổ phần bởi cổ đông lớn là tổ chức. Cách thu thập dữ liệu biến này giống như biến CCSHTT. Theo giả thuyết H2a và H2b đã được trình bày ở mục 3 của chương 2, có hai ý kiến trái chiều nhau về dấu của hệ số hồi quy của biến CCSHTTTC. Như vậy, biến CCSHTTTC được kỳ vọng là mang cả hai dấu âm và dương.
Biến cơ cấu sở hữu tập trung phi tổ chức (CCSHTTPTC): được tính bằng phần trăm sở hữu cổ phần bởi cổ đông không phải là tổ chức. Các thu thập dữ liệu biến này giống như biến CCSHTT. Kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy của biến này theo biến CCSHTTTC.
Biến quyền sở hữu HĐQT (OWNERD): biến này được tính bằng phần trăm sở hữu cổ phần của các thành viên trong HĐQT. Theo giả thuyết H3 đã được trình bày ở mục 3 chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của biến OWNERD là dấu âm. Hàm ý rằng nếu giá trị OWNERD càng cao thì khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính giảm, và ngược lại một giá trị OWNERD càng nhỏ thì khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sẽ cao.
Biến kiêm nhiệm của Tổng giám đốc (CEO duality): sự kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT. Biến này được đo lường bởi một biến giả, biến CEOD nhận giá trị bằng 1 khi Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc là cùng một người; ngược lại, CEOD nhận giá trị bằng 0 khi Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc là hai người khác nhau. Theo giả thuyết H4 đã được trình bày ở mục 3 chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của
biến CEOD là dấu dương. Hàm ý rằng nếu giá trị của CEOD bằng 1 thì khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sẽ cao; và ngược lại nếu giá trị của CEOD bằng 0 thì khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ giảm.
Biến tỷ lệ các thành viên HĐQT độc lập (PID): biến này được tính bằng số lượng các thành viên HĐQT độc lập trên tổng số thành viên của HĐQT. Ở bối cảnh Việt Nam, thì thành viên HĐQT chưa được các công ty sử dụng rộng rãi. Đồng thời, vẫn chưa có sự rõ ràng về chức vụ của thành viên HĐQT độc lập. Do đó, để thu thập dữ liệu biến PID cho bài nghiên cứu của mình, tác giả xem xét các thành viên nằm trong HĐQT nhưng không trực tiếp tham gia điều hành cơng ty thì được xem là thành viên HĐQT độc lập. Theo giả thuyết H5 đã được trình bày ở mục 3 chương 2, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của biến PID là dấu âm. Hàm ý rằng nếu giá trị của PID càng cao thì khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ giảm; và ngược lại nếu một giá trị PID thấp thì khả năng doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính sẽ cao.
Biến quy mơ HĐQT (BS): biến này được tính bằng số lượng các thành viên trong HĐQT. Theo giả thuyết H6a và H6b đã được trình bày ở mục 3 của chương 2, có hai ý kiến trái chiều nhau về dấu hệ số hồi quy của biến BS. Như vậy, biến BS được kỳ vọng là mang cả hai dấu âm và dương.